●出口增速回落，压力继续积累

供应链修复主导短期动能，外需走弱决定未来方向。5月出口明显反弹，主要是复工复产后存量订单赶工与物流的脉冲效应，从拉动拆分来看，4-5月整体数量贡献预计较Q1进一步下降，反映外需逐渐承压，出口对实际GDP的贡献走弱。

结构层面上游原材料≈中游设备>下游消费品，反映外需的结构变化：（1）疫情与财政补贴带来的耐用品需求逐步退坡，多数产品零售与批发端补库基本完成，供应链逐步修复带来长鞭效应回落；（2）海外生产仍较为紧绷，制造商环节补库以及能源价差支撑中间品和资本品需求韧性，汽车零部件、电气设备、机械设备、钢铁与铝材出口表现较好。

展望下半年，随着积压订单脉冲修复的回落，外需主导出口增速延续下行趋势，方向确定但斜率不确定，中性假设下预计Q2-Q4出口金额同比增速分别为+10%/+5.2%/-0.7%，全年预计同比+6.9%。

●消费修复节奏靠后，弹性偏弱

疫情与场景约束有望逐步改善，收入预期的修复仍是关键。

消费总量修复符合后周期规律，结构上刚需与积压需求主导，自发边际增量需求较弱。5月社零同比-6.7%，季调环比+0.05%，必选高位韧性，政策刺激的汽车消费弹性明显，可选与地产后周期偏弱明显拖累。边际消费倾向的修复取决于疫情的演绎和收入预期的修复，政策直接刺激力度有限。展望下半年，消费的修复仍然偏慢，更加依赖于其他动能的带动。

●投资端发力稳增长

1. 制造业投资：库存与盈利周期逐步影响景气度

政策红利退坡后总量增速向内需大部队回归，结构上技改与新兴行业有支撑。年初以来制造业投资横向与纵向比较均有韧性，行业结构上当期盈利高景气与长期盈利空间领先。企业是利润追求型主体，边际资本回报大于资本成本是制造业投资的必要条件。展望下半年，技改尤其是上游行业技改以及新兴中游行业投资仍会一定程度上支撑制造业投资增速，但库存与盈利周期均有压力，叠加留抵退税的现金流改善效应回落，制造业投资有下行压力，有待稳增长政策拉动的内需修复。

2. 基建投资：增速有望继续提升

表观增速兑现实物工作量+增量资金与项目进一步拉高增速。存量政策支持下基建投资维持相对高增，中下游拉动有望加速兑现。作为比较明确的稳增长抓手，基建仍是下半年增量政策支持的主要方向。展望下半年，基建投资在较为明确的政府意志下将继续提速，全年增速预期有望从8%提升至15%+，成为对冲有效需求下行和带动就业的主力。中长期看，财经委会议也提升了未来基建增速的中枢和持续性。

3. 地产投资：筑底弱修复

销售好于投资，后端投资好于前端投资，政策仍待观察。地产景气度环比弱复苏，销售弹性好于投资端。5月地产数据环比改善，销售、投资、到位资金均降幅收窄但同比仍是大幅下滑，结合6月数据看，销售基本确认见底回升，主要是疫情缓解释放积压需求，以及前期政策效果的初步兑现。增量政策仍聚焦于需求端，全国与地方层面均继续发力。房企财务预期约束下销售改善到投资修复时间拉长。展望下半年，地产销售与投资有望环比弱复苏，同比低基数下也会有改善，幅度则仍需要政策支撑。

●  国内通胀：CPI上行，PPI下行

CPI下半年有冲高风险，PPI关注环比动能。猪周期+输入性通胀+内需回升，下半年CPI趋于上行，全年预计2.3%，高点大概率超过3%：

（1）猪周期处于上行阶段，去年9-10月产能去化猛烈对应今年7-8月出栏生猪供给缺口，叠加Q3需求回升带动猪价继续上涨，9月传统压栏期，猪价可能进一步超涨。

（2）全球能源与农产品价格高企难下，国内虽有一定缓冲能力，但输入性通胀仍难以完全消除。

（3）下半年内需延续修复，PPI向CPI的传导效率有望提升，但消费修复偏慢下核心通胀压力预计仍有限。

基数走高翘尾效应回落，新涨价效应取决于逆周期政策对资源品的带动效果，预计PPI同比延续回落，全年预计5%，年底可能回到1%左右。

随着通胀的走高，政策层面对价格的关注也在提升，产业政策起主要作用，推动保供稳价；货币政策起配合作用，预计难以更加宽松。

●国内经济：政府经济工作优先级明显提升

疫情缓解驱动的供给修复+需求回补是小复苏的主要动能。“动态清零”底线之上的防疫优化有望逐步降低疫情对经济的长尾影响。中央意志与地方政府积极性正在逐步形成共振，从修复疫情深坑到校正经济周期。存量政策落地-效果观察-增量政策谋划，7月政治局会议是增量政策的重要窗口期，当前已有加码信号。展望来看：（1）货币政策以配合为主，狭义流动性泛滥，推绳子作用小，内外均衡与金融风险兼顾；（2）财政政策是绝对主力，增量资金有望加杠杆拉基建对冲有效需求不足，且覆盖面有望延伸；（3）地产政策仍以因城施策为主，创新仍在加快，LPR降息有空间，供给端信用风险托底安排也可以关注；（4）产业政策层面，对于新能源车、平台经济、数字化与绿色技改的支持政策有望延续，但今年不是主角。

●海外通胀实际压力难言缓解

能源、食品与劳动力供给的矛盾仍然较为突出。5月美国CPI同比+8.6%突破40年新高，通胀“见顶论”延迟，且除商品外各分项环比压力仍然较大。展望下半年，美国通胀预计环比仍有韧性，但基数走高之下同比持平或缓慢回落。

●海外货币政策预计继续收紧

控制通胀是海外货币当局目前唯一关心的任务。通胀数据居高不下，美联储加息节奏继续加快。6月FOMC会议加息75bps，全年剩余加息7次，对应年底联邦基金利率水平3.25%-3.5%。

金融市场基于衰退担忧和资本市场波动形成fedput预期，但避免居民端通胀预期脱锚螺旋上升才是鹰派预期逆转的必要条件，通胀环比数据相对同比数据更加重要。在供给很难有效缓解的情况下，需求边际温和回落不足以降低通胀预期，这也就意味着美联储必须通过大幅压制需求来与供给匹配，紧缩节奏仍有加速可能。

●美国经济走弱方向确定，斜率有不确定性

相较于前瞻指标与市场交易的衰退预期，美国私人部门实际需求数据体现出比较强的韧性：

（1）商品消费实际值走弱，名义值仍高位徘徊，服务消费回升动能仍强，据趋势值仍有空间；

（2）库存仍有修复空间，结构上除出行相关的服装与汽车等零售端已基本完成补库甚至有超额库存，制造商库存则大幅下降，通过复工复产将库存向下游传导，产能利用率也比较紧张。

（3）按揭利率随着联储紧缩明显上行，新屋销售数据回落但绝对值仍不低，叠加低库存与投机水分少，新屋绝对水平仍在本轮上行周期相对高位。

比较强劲的居民和企业部门资产负债表边际对冲通胀和利率上行压力。美国私人部门资产负债表状态比较好可能是需求比较有韧性的原因，上一轮危机出清比较彻底，本轮疫情政府加杠杆对资产负债表的保护也比较积极。

●风险偏好主导上半年市场波动

2022年上半年A股市场经历多重因素共振驱动，主要为以下几个阶段：

第一阶段：经济预期下行，海外高通胀，联储加息缩表预期升温。资源品及稳增长链表现占优，成长资产受三重压制（上游原材料涨价提升成本侵蚀毛利率，经济下行影响需求预期，美债上行压制分母端估值）。

第二阶段：俄乌冲突爆发。风险偏好下行，通胀预期冲高，低估值类资产避险价值凸显，煤炭兼具多重属性，一枝独秀。

第三阶段：国内疫情主导。前半段疫情爆发带来经济预期极端下调，海外通胀超预期，中游制造产销受损严重，价值表现继续占优；后半段疫情缓解，不确定性下降，复工复产预期先行，风险偏好触底回升，中游成长深V反弹。

第四阶段：疫后修复。短期经济爬坑修复数据兑现，阶段性增量博弈流动性充裕，风险偏好加速上冲，成长弹性更高。

●整体流动性环境相对友好

1. 宏观流动性维持相对宽松，剩余流动性预计逐步退坡。

展望下半年，货币政策预计仍然会对财政政策进行一定配合，但宽信用实现后剩余流动性自然回落，同时需要关注海外流动性持续收紧和通胀对于国内货币政策的制约，以及监管层对于资金“脱实向虚”的可能纠偏，极其宽松的狭义流动性不是常态与监管意志，不必过度期待所谓“水牛”。

2. 内资全年偏存量博弈，但阶段性呈现仓位回补驱动下的增量博弈特征。

年初至今的市场存量博弈存在两个阶段，1-4月风险偏好下行叠加交易负反馈，偏绝对收益资金大幅减仓；5-6月低仓位资金回补空头仓位，市场呈现增量特征，内资场外待机流动性仍有空间，可能需要经济预期的进一步明确。

3. 国内复苏+海外走弱，基本面相对优势有望提升A股对外资的吸引力。

展望下半年，海外与国内处于新一轮经济与政策分化期，欧美尽可能推动需求曲线左移以抑制通胀；中国尽可能推动需求曲线右移以稳定增长，这将使得中国资产在风险收益利差下占优。“中强美弱”的相对逻辑有望在下半年持续发酵，海外资金持续流入具备中期逻辑。

●政策加码有望助力盈利端拾级而上

1. 全A盈利的修复强度与质量有待Q3验证。

经济一阶拐点后需要关注趋势确立，修复斜率当前比方向更加重要。以居民贷款和企业中长贷为主的内生信用扩张是市场反转的支撑，地产链核心矛盾的解决及实体部门资产负债表预期修复仍待Q3验证。表观盈利在疫情深坑与低基数下确定性回升，但盈利质量尤其是需求修复强度仍需验证，主要看前期稳增长存量政策效果以及增量政策在Q3的体现。

2. 中报业绩占优结构偏上游与个别中游景气制造。

短期来看，股价表现与业绩高度相关是6-7月市场的一个重要特征，超跌反弹兑现后市场也进入了预期校正的中报窗口期，“盈利确定性”是主要抓手。

结合中观行业景气分析以及分析师盈利预测修正指标来看，Q3预计业绩靠前的行业集中于上游资源（石化、煤炭、有色、化工）和部分中游制造景气赛道（光伏、军工等），下游消费则有待中报风险出清。

●关注景气延续及景气预期扩散

结构上关注：

1. 景气延续：受益下游景气赛道需求及稳增长需求,业绩高增持续消化估值的上游资源品/材料端:化工/有色/煤炭；政府开支发力托底需求，盈利预期持续上修：军工/光伏。

2. 景气扩散：稳增长持续发力，估值仍处历史低位，地产基建精选兼具长期逻辑的优质企业；疫后修复及涨价确定性品种：生猪/食品饮料/家电