利空叠加，债市调整显著——南华基金债券周报

投资

要点

1.资金面

本周（9月26日至9月30日）有100亿元逆回购到期，央行在公开市场进行逆回购操作8780亿元，全周累计净投放资金为8680亿元。国庆节后首周（10月8日至10月14日）资金面影响因素方面，一级市场利率债计划发行2798亿；存单到期规模3220亿；逆回购到期9680亿元。

全周来看，资金边际收敛。DR001、DR007、DR014分别为2.02%、2.09%、2.63%，较上周收盘分别变动56.24bp、53.65bp、76.22bp。具体来说，本周DR007运行在1.67-2.14%的区间，价格有所上行。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为4.97万亿元，较上周减少1.70万亿元，其中R001日均量为3.57万亿元，较上周减少2.40万亿元，R001成交量占比为71.83%，较上周明显下降。

2.债券利率

本周资金边际收敛，利空因素叠加，债市大幅调整。周一，央行逆回购放量，节前降准预期减弱，银行间主要利率债收益率普遍明显上行3-5bp，其中10年期国开活跃券220215收益率上行3.3bp，10年期国债活跃券220017收益率上行2.72bp，30年期国债活跃券220008收益率上行2.75bp；周二，央行公开市场操作继续加码，市场情绪有所修复，银行间主要利率债收益率多数小幅下行，其中10年期国开活跃券220215收益率下行1.25bp，10年期国债活跃券220017收益率下行0.99bp，30年期国债活跃券220008收益率下行1bp；周三，美债收益率大幅上升，叠加人民币大幅贬值，债市走弱，银行间主要利率债收益率上行3-4bp，其中10年期国开活跃券220215收益率上行3.5bp，10年期国债活跃券220017收益率上行3.52bp，30年期国债活跃券220008收益率上行2bp；周四，央行召开会议强调外汇市场保持稳定，盘中情绪有所修复，但随后转弱，截至收盘，银行间主要利率债小幅上行1-2bp，10年期国开活跃券220215收益率上行2.5bp，10年期国债活跃券220017收益率上行1.01bp。周五，9月官方PMI数据超预期，主要利率债多数上行，其中10年期国开活跃券220215收益率上行3.5bp报2.9375%，10年期国债活跃券220017收益率上行2.26bp报2.7525%。全周来看，10年期国开活跃券220215收益率累计上行11.85bp，10年期国债活跃券220017收益率上行8.25bp。

● 9月26日央行宣布，为稳定外汇市场预期，加强宏观审慎管理，决定自2022年9月28日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%。

● 1-8月中国规模以上工业企业实现利润总额55254.0亿元，同比下降2.1%。

● 央行宣布设立2000亿元设备更新改造专项再贷款，专项支持充电桩、新型基础设施、产业数字化转型等10个领域设备购置与更新改造。对于金融机构在今年9月1日至12月31日期间，以不高于3.2%的利率向清单内项目发放的合格贷款，央行按贷款本金等额提供资金支持。

● 央行、银保监会周四发布通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策。对于今年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限，二套住房贷款利率政策下限则按现行规定执行。

● 9月29日央行货币政策委员会召开2022年第三季度例会指出，国内经济总体延续恢复发展态势，要加大稳健货币政策实施力度，着力稳就业和稳物价。用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施建设。要发挥存款利率市场化调整机制重要作用，推动降低个人消费信贷成本。推动“保交楼”专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持，促进房地产市场平稳健康发展。推动平台经济规范健康持续发展，对平台经济实施常态化监管。

● 9月30日，财政部、税务总局发布支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告，自2022年10月1日至2023年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。

● 自2022年10月1日起，央行下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变，即5年以下（含5年）和5年以上利率分别不低于3.025%和3.575%。

● 9月官方制造业PMI为50.1，升至扩张区间，预期49.2，前值49.4；官方非制造业PMI为50.6，环比下降2.0个百分点，仍位于扩张区间，非制造业扩张有所放缓。

● 9月财新制造业PMI降至48.1，较8月下降1.4个百分点，与5月持平，同为五个月以来最低。

● 9月财新服务业PMI为49.3，为6月以来首次落至荣枯线以下，前值为55。

OPEC+部长级会议决定，自11月起，OPEC+将原油产量削减至200万桶/日，并将限产协议延长一年至2023年年底。这是OPEC+自2020年以来最大规模的减产计划，减产量相当于全球石油需求总量的2%。

国庆前一周，债市在跨季资金面扰动、人民币贬值、多项地产政策出台等利空因素的影响下，收益率明显上行。展望10月，预计债市调整压力仍在，面临的扰动因素偏多，但货币政策稳中偏松以及经济较弱复苏决定向上动力也有限。具体来看，（1）9月PMI数据显示生产端规模以上工业企业延续修复，但订单偏弱，尤其新出口订单出现明显下滑；从行业来看制造业、基建是主要支撑项，房地产市场仍旧低迷，政策效果尚待观察；服务业受疫情影响，再度陷入收缩区间。此外，本土新冠病例近期快速上升，疫情反复不断还将持续对经济复苏形成抑制，后续关注防疫要求变化。（2）政策层面，稳增长仍是主旋律，政策性金融工具推出、楼市的多轮刺激政策、以及随大会临近出现的更积极的增量政策信息将对债市形成持续扰动。（3）流动性方面，跨季后，资金预计重回宽松，为债市情绪提供支撑。综上，债市向上调整空间有限，操作上可延续久期策略，逢高择机加仓。

1. 中信固收  9月27日

主要观点：

（1）9月以来，债市调整压力加大，长端利率持续震荡而短端利率上行明显，符合我们此前的判断，主要是因为短端市场利率向政策利率回归。后续来看，债市走势还将主要取决于资金面的情况。我们认为资金利率中枢暂时不会出现趋势性上行，但也难以回到此前低位，在流动性边际收敛的背景下，对长端估值也会形成一定的压力。

（2）9月议息会议美联储超预期鹰派表态，市场仍在消化加息预期的过程中，美债利率与美元指数不断走强。由于预计美国通胀年内较难出现合意的回落速度，美联储年内加息125bps概率偏高，美联储于明年一季度停止加息概率较高，考虑到泰勒规则以及实际利率水平，加息终点或为5%左右。预计美债利率将继续上行趋势直到停止加息前1-3个月，美债利率或将持续在4%以上运行一段时间，美元指数或将突破120。在此背景下，国内货币政策空间受到一定制约，国内债市或将震荡偏弱运行。

2. 天风固收  10月9日

主要观点：

出于国内基本面和政策面考虑，市场可以类比年初1-2月，在降息以后，政策面，特别是地产政策密集落地，同时经济和社融都存在有效修复，尤其是社融开门红确立，由此带来利率回升至高于降息前的位置。如果当前和后续政策带动下社融仅仅是弱修复，从社融走势考虑，利率回升压力要低于2月，所以降息前的位置和1年期MLF仍然是目前十年国债较为有效的一个参考。

而且，从货币政策逻辑出发，10月流动性大概率还是维持在高于合理充裕水平，但是毕竟社融存在弱修复，所以资金利率会继续呈现局部收敛，只是考虑特定时点维稳考虑，预计资金利率不会简单上行。至于外围我们还是倾向于央行继续维护内外均衡对内为主。综合评估我们预计10月隔夜资金利率继续维持在1.2-1.5%。

债券市场此前问题在于高估了长期问题而低估短期变化。总体利率走势，并不会完全脱离区间震荡的格局，预计利率还不会就此简单站上2.75，我们还是强调社融这个逻辑，以此评估增量政策效果和对应利率位置。

3. 华泰固收  10月9日

主要观点：

我们在8月中旬判断债市进入“鱼尾行情”，肉少刺多。节前债市已经释放了不少压力，但国内经济弱修复+扰动因素较多的状况未改，赔率有所改善，胜率还不高，预计后续将呈现震荡市特征。建议投资者坚持票息和骑乘为主，跌可配、涨不追，不做信用下沉，杠杆缓降。空间上，利率已达到我们的预判区域，从配置或交易的角度看都可以尝试介入，2.5-2.6%仍是底部区域。曲线上，节后资金面略有缓解，短端略好于长端，曲线可能阶段性转为陡峭。时点上，9月通胀数据与信贷数据公布之后，投资者可尝试把握交易机会，外需回落等可能引发超预期变化。

风险提示

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