安信资管公募部投资经理

杨坚丽

国内层面，国庆期间国内散点疫情发展情况有所恶化，虽然市场对于局部地区疫情反复波动的敏感程度已经降低，经济基本面修复预期也有所回升，但疫情对于经济修复的扰动依然存在，经济修复节奏很难超越潜在增速。8月底开始，宽地产政策频出。但国庆期间地产销售并未明显的边际好转，地产行业的影响依然在。在当前的利率点位上，债市对利好反应或更钝化、对利空反应或更敏感，导致9月债市整体上行，债市需要消化压力，预计未来债券利率上行空间不大。此外，疫情中居民消费信心不足，宽信用仍有阻滞结构仍待改善，经济内生问题尚未得到有效解决，预计在社融信贷数据和就业明显改善之前，货币政策将会延续宽松。四季度债市保持宽幅震荡为主的格局。

安信资管公募部投资经理

吴慧文

展望2022年四季度，政策上仍处于宽信用发力阶段，关注房地产放松政策、以及刺激基建的配套政策资金落实情况，内部经济预计处于触底反弹阶段，但高度有限，修复和发力点仍关注地产和基建方面，疫情后遗症下，消费疲弱态势不改，出口的高频数据仍走低趋势，关注欧美经济回落趋势。海外日益严重的通胀及美联储不断加息带来的人民币贬值压力对国内资产带来较大的压力，也掣肘了央行继续放松的空间，具体分析如下：

（1）货币政策预计中性，财政政策偏积极。四季度还有5000亿地方政府债及2000亿国债、政策性金融债等待发行，叠加目前机构杠杆较高且后续MLF到期量较大，如若没有继续降准则流动性缺口较大，对短债形成制约，预计后续大概率有降准置换MLF到期的操作，但对债市影响偏中性。受制于外围加息节奏和汇率高位，预计央行继续大幅放松的可能性不大，但经济触底回升阶段，经济修复基础仍然不牢靠，央行或将继续保持中性偏松的资金面；

（2）基本面总体延续弱修复态势、宽信用继续发力。随着稳地产政策集中部署，房地产周期或已触底。而在政策支持下，基建与制造业投资将延续扮演经济稳增长“推手”的角色，经过前期信用塌缩，各地出现的地产刺激措施已经初见成效，以及前期政策性银行发债和放贷支持基建项目，对宽信用起到了引领作用，预计后续社会资金配套陆续落地，对基本面企稳起到关键作用。疫情持续扰动下，社零消费或维持弱复苏态势。外需回落下出口下滑的风险或将逐步兑现。社融增速或在10月份延续改善表现，年底受到基数影响滑入下行区间，但需要关注信贷结构边际好转的可能。通胀方面，去年高基数下PPI同比大概率延续走低，CPI或呈现食品项通胀而非食品项通缩的结构。但是在当前的利率点位上，债市对利空反应或更钝化、对利多反应或更敏感。

（3）海外加息风险进一步释放。美联储年内剩余两次FOMC议息会议，延续宽幅加息的可能性较高。美国通胀回落幅度小而非农就业数据超预期，叠加俄乌局势复杂化下国际能源危机加剧，进一步加息理由相对充足。美当前通胀水平距离控制目标距离尚远，中美经济周期背离而利差倒挂，美元走强之下人民币持续承压。尽管央行积极干预汇市态度明确，但在中美经济周期背离的背景下预计人民币汇率或仍面临压力。

总之，经济恢复仍不牢靠、处于弱修复触底回升阶段，配合稳定宽松的货币政策环境，债市利率下行的空间预计有限，而向上则受到宽信用节奏和外围因素干扰。目前利率历史低位，套息空间较窄，机构恐高情绪浓厚，资金追低意愿不强，若调整则带来机会。

安信资管公募部投资经理

王璇

展望2022年四季度，经过三季度的下跌，可转债绝对价格已处于较为合理区间，股票估值较前期更加凸显投资价值，相对债券资产而言，权益资产目前性价比极高。随着美联储加息进入尾声，人民币汇率有望触底反弹，叠加国内经济触底回升，在较为宽松的流动性环境下，权益资产实现大幅反弹的可能性较高。

安信资管固定收益部投资经理

匡钟

美国就业数据依然强劲，劳动力市场继续以温和稳健的速度增长，美联储将继续紧缩的货币政策，预计11月美联储将加息75个基点。美国国债两年期和10年期收益率曲线倒挂进一步加大，市场担忧衰退风险。

国内房地产刺激政策再加码，力度较为克制。俄乌战争进一步升级，海外陷入衰退风险，我国出口增速面临下降风险。PMI新出口订单已连续数月位于荣枯线以下，出口可能回落。

经济动能较弱，央行“三重平衡”目标不变，资金面预计维持宽松，汇率仍有贬值压力，中国央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从零提高至20%，意在抑制人民币快速贬值。预计后续MLF操作继续缩量，资金面大概率自然而缓步收敛不收紧。

经济复苏弱于预期，从而对债市形成支撑，利率位于底部的时间可能持续。信用债供给偏弱的情况很难出现大的改善，债市需求较好，但债券收益率进一步下行的空间将比较有限，市场仍然以震荡为主，并可能受到海外市场扰动。

安信资管多资产投资部

兼权益投资部总经理

文庆能

展望四季度，房地产和疫情仍然是影响经济的重要变量。近期的地产政策力度虽然不足以扭转地产的弱势，但显示出政策方向明确从打压转向全面扶持，更大的政策力度仍需等待。疫情严控下国内消费仍然疲软。此外，出口受外需放缓影响开始回落，将成为四季度新增的压力项。基建及相关高频数据近月体现相对韧性，国内稳增长的态度依旧明确，效果还需观察。宏观流动性方面，M2和社融的剪刀差在扩大，货币仍然宽松，但信用传导仍然不畅，企业家信心不足。海外方面，疫情进入新的爆发期，长期后遗症比例随着过去一轮轮疫情的累积在逐步提升，对就业市场和通胀产生长期影响。地缘冲突近两周再次升级对风险偏好有所压制。外部冲击对国内可能造成短期影响，但长期角度，冲击过后中美仍然是相对占优格局。

A股方面，当前股债性价比、股票市场风险溢价等指标已重新回到4月份的相对有吸引力的位置。尽管经济接下来仍处于疲弱态势下，但市场对内需疲弱已有较充分的预期，对经济能够企稳以及企稳的时点是存在预期差的。整体我们认为当前处于市场二次探底的偏底部区域。在结构上，预计四季度将进一步实现持仓再平衡。新旧能源和制造业是当前宏观环境下相对更受益的方向；低估值稳增长领域可以应对向上的政策预期差；过去1-1年半涨幅过大的板块预计未来继续保持显著超额收益的概率相对偏低。

安信资管全球投资部

兼研究部总经理

李珊珊

海外市场，我们预计市场交易的核心仍然是美联储加息力度和衰退速度之间的平衡。尽管能源价格下行、美国通胀已经出现拐点向下，但美国疫后放开的短期补偿性需求与地缘政治、中国供应链受到疫情抑制导致的短期全球供需错配，是本轮通胀超预期的症结。因此，我们判断短期下行的通胀可能无法缓解加息预期，需要等美国的核心通胀率、非农及劳动就业等经济前瞻指标出现实质性下跌，经济指向衰退之后，加息预期才有望缓解。盈利方面，美股三季度业绩期即将开启，科技半导体和消费零售龙头公司的业绩显示行业已经进入去库存阶段，美股盈利预计仍有下修压力。因此，预计美股短期仍在震荡筑底阶段。但中期看，当前美股15x的动态估值已经回落至历史的45%分位，很多美股公司的估值，无论是跨区域还是跨时间维度，都已经具备较高吸引力，且以科技、生物医药及消费为代表的成长型企业，竞争力仍高于全球同行。尽管当前仍处于盈利预期下修，股价磨底的阶段，但美联储加息周期已经进入后半段，如果加息预期在年底年初出现转机，美股将有机会迎来以成长股引领的反弹。

国内市场，我们认为地产、消费、出口三项经济方向仍较疲弱，但市场三季度的下跌已经一定程度上反映预期。政策端，在经济保三争四的目标下，8月以来已经呈现积极变化，四季度稳增长措施落地可能会进一步推进，经济数据有望延续改善的趋势：（1）地产政策呈现一定程度的转向，9月底央行发布差别化住房信贷政策，后续强一线城市放开限购等仍有空间；（2）财政政策仍有发力空间，国常会9月继续部署稳经济一揽子政策的19项接力措施，而四季度可能还会有专项债提前发行等；（3）防疫政策存在优化空间，消费后续有望逐步企稳回升。因此，预计短期A股大盘仍会是区间震荡的节奏，方向性的选择，取决于疫情防控、稳增长政策以及海外加息预期的边际变化。充分发挥资本市场助力实体经济高质量发展的作用，拥抱新时代的产业变革，以“科技+安全”为主旋律，重点关注：1.安全（包含粮食、能源、产业链供应链、军事科技与医疗卫生体系安全）；2.数字经济（产业数字化+数字产业化）； 3.碳中和碳达峰。 

安信资管量化投资部总经理

冯灏

当前市场估值已经接近4月底的水平，风险溢价、股债收益差等其他指标也已接近历史上市场底的水平，市场的悲观情绪已经得到较为充分的释放，同时四季度将进入重要宏观事件窗口期，宏观政策将继续保持稳定，预期四季度市场将进入反弹阶段。

9月社融信贷超预期，前期稳增长政策效果凸显，同时稳增长继续发力，预计四季度流动性大概率还是维持较高水平，但是内外扰动可能还是存在，资金利率有局部收敛的可能；国庆节前房地产刺激再度加码，地产风险逐步释放，地产销售有望环比回升，但地产投资短期难以显著改善。全球来看，俄乌冲突、美联储加息、全球高通胀等多重扰动因素仍具有高度不确定性。

安信资管权益投资部投资经理

胡红伟

展望后市，尽管一季度和三季度两轮杀跌使得投资者悲观情绪较重，但理性思考，当前应该是较好的配置时点。这是因为2022年影响市场的利空都面临一些积极变化。首先是美联储加息问题，到9月份美国利率已经提升到3%-3.25%的区间，11月加息后大概率达到4%左右。在此基础上，加息节奏随时会出现边际变化，2023年可以确定的是从过度紧缩逐步走向宽松。

那么外部流动性环境将大幅好转，也会给投资者情绪带来足够支撑；其次是俄乌冲突，3月份俄乌冲突爆发初期，全球能源价格暴涨（原油大涨至130美元），尤其是天然气价格飙涨，给全球带来能源危机和通胀危机。但本次俄乌冲突却并没有带来这样的影响，原油期货价格在9月23日创出本轮调整的新低，并跌破80美元的关口。9月后半段在OPEC+减产刺激下才有所反弹。2023年随着欧洲能源危机逐步缓解，俄乌冲突对全球的冲击力度下降；第三是疫情防控。奥密克戎之后，因为高传播率使得防控难度和成本大增。同时，因为致病性下降，实际危害明显下降。海外国家已经完全常态化，严格清零的必要性下降。未来不管选择与国际接轨，还是优化防控方式，更加注重与经济的平衡是必然方向。一旦疫情开始常态化，那么补偿性消费和投资将驱动经济基本面出现正向的变化，也会带来投资者风险偏好的提升；第四是地产问题。随着风险释放越来越充分，房地产问题的处理进入后半程。同时，随着刺激政策的累积，尤其是利率手段的使用，未来地产问题大概率出现边际好转。与此同时，因为地产问题，国内货币政策极度宽松，市场并不缺乏资金，只不过是缺乏宏观流动性向微观流动性过渡的通道。

展望2023年，A股市场的大环境大概率是低估值、低风险偏好大背景，业绩因为地产和疫情改善出现上行、估值端受到外部因素转强和充裕的流动性出现上行动力，这种环境意味着机会远远大于风险。就四季度看，美联储加息节奏的拐点、国内重要会议的落地、疫情防控的变化等大概率在10-11月初陆续落地，市场有望从反弹开始，逐步过渡到2023年的反转行情。

安信资管权益投资部投资经理

屈兆辉

当前市场的主要矛盾是：一方面货币政策持续宽松，稳预期、稳增长的政策倾向明确，与债券相比，股票市场具备较高估值吸引力；另一方面又缺乏市场上行的基本面支持，宽货币未带来宽信用、社融增速未反弹，房地产投资大幅下滑，扣除金融、上游原材料外A股上市公司盈利增速仍未触底回升，市场缺乏赚钱效应、投资者信心不足。

展望后续市场，要么经济企稳回升，要么政策持续宽松，两者都有可能会驱动市场向上，而市场情势的转变需要合适的契机来推动。接下来需要重点跟踪稳增长、保交楼政策的落地成效，如果房地产销售企稳，有助于稳定经济大盘，稳定上市公司盈利预期，提振投资者情绪，同时在流动性充裕大背景下，场内、场外资金有望更加积极，给市场带来一定赚钱效应，打破目前的低迷困局。