今年以来，权益市场波动性增加，投资者风险偏好回落，带来货币基金规模的大幅扩张，截至三季度末，全市场货基规模增加了1.13万亿元，总规模达10.57万亿元。资金涌入压低了货币基金收益率，截至10月31日，余额宝7日年化收益率为1.41%，较年初下降了67个BP。近期国内金融市场流动性有一定收紧，大行存单价格出现回升，各期限的回购利率皆有所走高。这些情况是否是趋势性的，影响又将如何，本文将作探讨。

从宏观背景看，海外美联储加息及国内重大会议后，政策立足于服务和发展实体经济，将使得监管更加重视对潜在金融风险的防范并防止资金“脱实向虚”。

第一，从海外来看，目前美国依然面临较大通胀压力，这来源于2020年疫情后QE的流动性释放、就业市场偏紧带来的物价-工资螺旋上升，还有较为刚性的通胀预期，美国最新10月的CPI虽然低于预期，但仍在7.7%的高位，短期难以走低。因此，后续时至2023年中期，美联储加息仍是确定性的，只是加息节奏、利率高度的问题。从年初至今美联储已连续加息375个基点，最新联邦目标基金利率已达到4.00%，目前2年期中美国债利差倒挂幅度达到217BP，仍给汇率形成一些压力，所以从平衡利率、汇率两者的价格来看，国内短期利率不宜在过低水平。

第二，在新经济发展理念下，二十大报告提出“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”、“坚持以推动高质量发展为主题”，为加快构建“双循环”新发展格局，提到要“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化”。政府政策将更加强调实体经济发展，金融领域监管将更加重视引导资金“脱虚向实”，加快形成实物工作量。企业中长期贷款增速已经开始回升，9月新增人民币贷款 2.47万亿，同比多增约 0.81 万亿，其中企业部门依然是同比多增的主要贡献者，9月企业部门中长期贷款同比大幅多增约 6500 亿元。同时央行重启PSL为政策性银行注入资金，9月PSL净投放1082亿元，10月份PSL净投放金额再度上升，达到1543亿，与此同时 PSL操作利率也在9月下调至2.4%。另外专项债方面，11月初监管部门已向地方下达2023年提前批专项债额度，总额度尚未公布，但时间上看今年较往年更早，该批专项债或将于明年1月发行，争取上半年将资金使用完毕，以尽快形成实物工作量来扩大有效投资稳增长，托底基建资金端。此外，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，由央行再贷款提供资金支持，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。这意味着后续经济企稳的条件正在形成，也意味着单边压注利率下行的风险也在增加。

第三，最为重要的是监管领域需要防范过度流动性宽松引发的资金“脱实向虚”，以及过度加杠杆可能引发的金融市场波动。我们观察到当前金融市场的一些现象：比如今年权益市场波动促使更多资金追逐确定性收益，货币、短债基金规模大幅增加，截至10月31日年内分别增加1.20万亿元、0.43万亿元；又如绝对利率水平较低的环境下，投资者策略逐步趋同于加杠杆，截至10月31日，银行间质押式回购余额达到9万亿元；此外，信用利差大幅压缩， 3年期AAA、AA+、AA评级企业债信用利差分别为26BP、46BP、72BP，较年初分别压缩11BP、7BP、40BP，分别处于2008年以来6%、6%、7%历史分位数。利率一旦回弹、叠加参与者行为逆转或有负反馈效应，造成市场波动。

在此背景下，近期市场的短端流动性有所收紧，反映在如下几个方面：其一，央行在公开市场操作上趋于中性，11月第一周央行整体已实现资金净回笼7370亿元；其二，截至11月9日，国有大行、股份行的1年期同业存单利率分别走高10BP、11BP至2.13%、2.15%。；其三，各期限回购利率、拆借利率有所拐头， DR007和Shibor3个月较月初分别上行了11BP、6BP。因此，未雨绸缪、加强货币金融的流动性管理、适度控制组合流动性、调节杠杆比例对于保证投资人利益十分必要。

首先，从资产上看。货币基金在规模和收益间需要实现新的动态平衡，不为追求短期收益，过度下沉信用资质。随着货币基金扩容及系统重要性抬升，监管层前瞻地在货币基金的投资范围、资产分散性及流动性、组合久期杠杆等方面提出要求，如投资范围要求在AA+及以上，组合的平均剩余期限不得超过120天，同一机构的债券不超基金资产净值的10%、同一银行的银行存款和同业存单不超20%，流动性受限资产不超资产净值的30%，债券正回购资金余额不超资产净值的20%等。但今年以来，在资金驱动压缩下，整体债券主体的回报趋同，不同产品间的风险收益特征趋向同质化，货基投资品种集中于同业存单、利率债和短融，业绩回报中枢整体下移，不同产品的年度收益率方差缩小且首尾业绩的极差压缩。目前货基收益率的绝对回报确实较低，而一旦权益的替代性资产回缓，净值波动可能加大。因此，部分短期债券虽回报较高，但仍蕴含一定信用风险，过度信用下沉带来的收益补偿并不充分，而组合也需要前瞻进行流动性安排，应对申赎需求。

其次，从客户结构上看。全市场货币基金增长快，机构占比偏高。目前货基规模达到10.6万亿元，总数量达到349只，从基金数量上看，机构占比高亦不在少数。

由于机构资金体量大、操作相对趋同，当市场面临调整时可能带来集中的赎回压力，增加回购利率的波动水平。基金公司应该加强客户画像工作，加强机构投资者沟通，前瞻性地进行产品流动性安排。同时加强零售及互联网平台客户拓展，优化客户结构，增强产品负债端的稳定性，分散集中赎回的压力。

最后，市场参与者应防范可能的流动性冲击。虽然流动性环境整体宽松，但回购成交量不断抬升，十日移动平均成交量已达到5.7万亿，需要意识到过度依靠回购来增厚收益或加重资金空转问题，后续经济企稳、央行货币政策或也有微调，那么防范资金市场结构的脆弱性也是必要的。

我们认为当前时点货币政策并不会全面转向，流动性仍会保持合理充裕。但货币基金未雨绸缪，较为前瞻地控制杠杆、平衡个券、组合的风险收益，做出流动性管理安排仍是必要的。受到资金波动加大、“宽信用”政策预期升温，机构赎回等多重因素的影响，债券市场于11月第三周出现较为明显调整。但我们认为，从当前宏观基本面来看，海外加息节奏放缓对汇率压制减弱，国内经济稳增长仍需宽松的流动性环境支持，货币政策不会显著转向，当前利率没有大幅上升的基础。本轮利率的短期超调，恰为配置型资金带来较好的配置机遇。虽然利率短期可能维持波动，但我们仍对明年二季度前的债券市场保持乐观。

（本文作者陈子越系兴业基金固定收益研究部固定收益研究副总监；曹阳系兴业基金固定收益研究部研究员。）

数据来源：Wind、CFETS

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