投资时令说 | FOF投资，你不知道的事儿

小雪之日，我们邀请到了财通资管FOF公募投资副总监陈迪，一位拥有股票研究、债券研究、保险年金组合投资、保险资管产品投资经验的“斜杠青年”，聊FOF投资中一些容易被忽视的话题。

陈迪：我记得民间有句俗话“小雪不见雪，大雪满天飞。”应该是说现在气温还不是很低，所以是很难见到雪的。北方有些地方有可能会下雪，但应该还是比较小的。

陈迪：我是安徽人。  

陈迪：在这个时节，随着天气的转凉，老人们会开始准备各种腌菜，包括白菜，萝卜等，俗话说“冬吃萝卜夏吃姜”。此外这个时节我们也会吃各种烹饪的羊肉，从而活血。我大学是在北京读的书，每次到这个时节就会觉得特别温暖，因为开始集中供暖了。但7年前来到上海，我记得是2015年，那年的冬天特别冷，感受到了南方的寒意。

陈迪：在资本市场投资中，我认为需要将势、道、术结合到一起，才能取得长期较好的业绩。因此，时代背景非常的重要，“时势造英雄”。在不同的国家，或者在同样的国家、不同的时间点，我们所适用的投资方法都会有很大差异。

以权益市场为例，2015年的互联网+，2020年的核心资产，最近两年的双碳，其实每一轮行情都造就了一批和这个市场相契合的投资经理，也为投资人取得了比较好的回报。如果以固收市场为例，过去的信托为投资者提供了非常好的投资体验，但最近两年为投资人在低利率环境下取得较好回报的是那些从事高等级信用债和利率交易的一些基金经理，这背后是地产政策调整、资管新规推出、理财产品净值化等时代背景，导致可投资的固收资产产生了较大变化。

因此，投资方法没有绝对的对错，需要理解我们所处的时代背景，并根据自己的性格优势，找到适合自己的投资方法。而这也是资本市场最吸引我的地方，从业十几年以来，我也不断反思和迭代投资方法，找到适应市场和环境的投资框架。

陈迪：我先是在两家基金公司分别从事过股票和债券的研究，然后在保险资管经历了系统的资产配置相关的一些培训和研究，把两类资产从更多的角度融合到一起，再之后从事了基金和组合管理的投资研究工作。

股票和债券的研究确实有一定差异：债券更多重视自上而下的逻辑，也就是从宏观到流动性、到具体的债券选择；而股票更多重视自下而上的逻辑，从具体的公司、竞争格局到行业，到最后的组合构建。但这两类资产，都是金融资产，都是有价证券，所以影响他们的核心因素主要是两个，一个是增长，一个是流动性。我们都知道，没有增长的经济体没有办法为投资人提供回报，而没有流动性意味着资产将失去估值的中枢和基石。随着经济周期、产业政策、货币政策方面的变化，增长和流动性在不同资产之间产生了一些影响，从而造成资产价格的变化。

具体的研究过程中，我会自上而下和自下而上相结合。从宏观到中观到具体的公司进行交叉的验证，从而更有助于我得到这些结论。比如2018年我在做研究员期间，通过对信用债-贷款-信托链条的理解，结合一些上市公司的报表进行交叉验证，从而在资管新规之后发现了“去杠杆”这条主线，于是做出了一个建议，就是降低权益配置、加大长久期利率债和协议存款方面的配置，帮助投资团队实现了较好的回报。

因此在FOF投资中，我会通过自上而下发掘市场方向、再自下而上通过各种信息进行交叉验证，形成资产配置和行业策略之间的观点，精选基金形成组合，努力为投资人提供较好的回报。

陈迪：您刚才提到的各种类型的投资者，他们的风险偏好、投资期限、流动性等要求有很大的差异，也就是他们的负债需求是不一样的，我们当然要提供不同的产品给不同的投资人。

比如您提到的低风险偏好的投资人，他们过去会投资传统的银行理财；风险偏好相对高一些的投资人，希望取得较高回报的，会选择投资股票基金。随着市场环境的不断变化，希望达到投资人的目标难度越来越大。

先说银行理财，已经彻底完成了净值化转型，所以传统的保本银行理财已经成为历史。现在低风险投资者不得不接受低利率环境下有波动的银行理财这个现实。而对于希望获得较高收益的投资人，现在市场一万只公募基金，选择基金是很难的，基金业绩也容易变脸。

所以，在进行FOF投资之前，需要对我们的客户进行分层。对于中低风险偏好投资者，我们可以给他提供稳健型的FOF，这类FOF产品长期收益可能高于固收类产品，同时波动相对可控；对于风险偏好较高、希望得到较高投资回报的投资人，我们可以提供偏股型FOF，这类FOF整体力争为投资人提供相对超过基金平均水平的收益；对于有资产配置要求或者有养老要求的投资人，我们会提供对应期限的养老目标产品，假设我2050年退休，那么我会倾向于选择这个区间的养老理财产品，叠加养老计算器的使用，从而实现自己的养老目标。

我认为FOF本质是一个桥梁，是连接资产和负债的桥梁，市场上有不同负债需求的投资人，我们为他们提供对应的产品，FOF通过设计这样的产品、精选基金来实现投资人的投资目标。

陈迪：首先FOF是一个舶来品，它相对于海外肯定是很年轻的，我们先看一下海外的经验。海外FOF已经发展了很多年，同样也是股票、债券市场与基金市场大发展以后的产物。从事FOF的机构投资人，除了大家所熟知的资管巨头，也有一些专注于FOF和MOM投资、全市场选择基金的公司。所以不管是在公募还是私募领域，以及产品线的铺建上，海外已经非常完善。

我们国内是2017年底才有第一只FOF，2018年才有第一只养老FOF，我还记得2017年和一个拟任基金经理沟通中，大家对第一批FOF产品的定位还是有些争论的，实际情况是当时大家在产品线铺建上也确实有一些不成熟之处。经过了五六年的发展，现在的FOF产品，不管数量还是规模上都有很大的变化、很大的提升，最新的规模已经超过千亿，也有几百只产品。

相对于股票和债券基金来说，FOF还是比较年轻的，还在不断的发展中。市场有需求，我们就会有发展，像我们这样的FOF投资人经常都会一起讨论，如何优化产品设计，如何更好提升整个投资框架和理念，从而满足客户的需求。所以也希望投资者可以提供建议给我们，我们也在不断地精进投研框架和产品设计。

陈迪：首先一只偏股型的FOF，根据合同约定，一般来说需要至少60%投资权益类资产，所以权益基金的研究是偏股FOF最重要的一个方面。

刚才也提到投资是需要考虑时代背景的，最近这些年来国内的宏观政策以及产业政策发生了较大的变化，如果一味的进行行业预判，无异于猜大小。此外，投资经理也有其生命周期，他们有自己的能力圈，有自己所擅长的领域，其实很难做到真正意义上的全天候投资，优异的历史业绩也不一定代表未来还可以取得非常好的回报。

因此，在FOF组合构建中我会采用“核心+卫星”的方式，使整个组合在各方面的风险暴露相对比较均衡。当有行业观点时，可以做适度的偏离。对于核心品种，我会选择相对比较灵活、能适应市场环境的基金经理，从而使得FOF组合风格比较稳健；卫星策略方面，选择能力圈在某些行业比较突出的一些主题风格的基金经理，或者直接用行业ETF来表达我的观点，从而把握一些市场机会。

我是先去思考如何构建组合，然后再去选择基金。对于所选择的基金经理，风险特征要非常的清晰，能力圈要非常的好。就像踢足球一样，如果教练希望球队现在采取防守姿态，而大家都想去进攻、都想进球，即使最后真的进球了，这个球队长期来看也不会取得很好的成绩。

陈迪：我还是秉持一句话“所买即所得”，如果投资经理在路演和沟通过程中表达了一些观点，与其实际操作过程有较大的差异，即使阶段性的业绩很好，我也不会选择。因为我相信均值回归，这种不确定的风险如果把它放在组合之中，也是对投资人不负责任的一种表现。

陈迪：FOF的初衷是均衡配置，这样投资人可以取得比较好的投资体验，从而有较长的持有期享受投资带来的回报。所以我的组合搭配是相对比较均衡的，兼顾价值和成长。

但价值和成长并非是一成不变的，比如十年前我们提到价值，其实代表金融和地产，而当时的成长代表了TMT等板块。但如果现在我们再提到价值和成长，可能定义就会有较大的变化。当前中国已经是全球最大的消费市场，所以有可能未来大消费是我们真正意义上的价值板块。而中国的经济发展到现在这个阶段，发展引擎也有变化，有可能未来新能源或者半导体会成为新的经济增长引擎，从而成为成长板块的代表。此外，在经济复苏期，我会加大顺周期板块的配置，在经济较为低迷的时期会更加重视景气度投资，选择擅长这方面领域投资的产品。

陈迪：刚才说到，FOF其实是在产品层面已经对不同的客户进行了划分。我们给不同的客户推荐适合他们的产品，其实就已经把风控放在了前面。在日常组合的运作过程中，我们也会设置一些止盈或者止损机制，从而纪律性的操作，减少对组合潜在巨大的影响。

这方面我们也做过一些研究，如果把止损线设得特别的窄，容易触发频繁的止损，这种情况下很难给投资人提供很好的回报。但如果不设止损线或者设的特别宽，比如市场发生50%回调，即使是偏股型的产品，对客户长期的收益也有较大影响。设置一个合适的止损线，对于不同的产品来说是有利于实现客户的投资目标的。

另一个方面，今年市场是一个系统性的风险，不只是中国，美国也表现较差，比如美国经典的60%股票+40%债券的投资组合，今年来的亏损已经超过20%，应该是最近80年最差的表现，可以说是百年一遇。

FOF产品算是投资范围更广的一个资产类别，比如说股票、债券、商品和海外，但这种环境下其实很难独善其身，所以我们只能尽可能减少这种损失，但想完全的规避风险确实是有难度的。

但回看历史，其实每一次大的系统性风险之后都是一个非常好的介入良机。比如2008年我刚毕业，出现了百年一遇的全球金融危机，但在4万亿政策刺激之下，中国的股票市场在第二年产生了较大的反弹。2014年7月份，市场也在一片看空中开启了一轮牛市。如果选离现在较接近的2018年底，当时市场也是比较悲观的，但实际上之后也开启了两年多的牛市。大危之后有大机，FOF产品的初衷也是为客户提供长期的、较好的复合回报。所以我们在这种情况下不应该这么悲观，应该有一些定力。

陈迪：择时是一个很美妙的词，大家都去追求，谁不希望买在最低点、卖到最高点，空仓和满仓之间获取财富自由。但是我在做研究期间，对市场非常大型的机构投资人，有些是久负盛名的机构进行过调研和访谈，最后的结论，其中做的最好的一些人也只能达到60%的择时胜率。我们要知道择时是有买进和卖出两笔投资，从数学上来看，达到70%以上的胜率才能为组合做出正贡献。所以大型机构投资人也明白，择时不可能频繁去做，如果频繁择时，对组合盈利将是负贡献。

这意味着我们不用去择时吗？当然不是，中国的经济周期基本上是三到四年，金融市场基本也有对应的周期，此外总会有一些突发事件给市场提供一些非常好的买入或者卖出的时间点。我认为这种时候应该相对积极一些，对于组合做一些大的操作，从而使得组合的长期收益得到有效增厚。

还有另外一个词，我认为它跟择时不一样，叫再平衡。再平衡是什么意思？简单来讲就是涨的时候兑现一部分，跌下来的时候进行补仓的操作。对于FOF产品，设置一个比较合理的再平衡机制，也是可以有效增厚其长期回报。

陈迪：今年的市场确实是比较特殊，如果现在我来建仓，一句话总结就是把风控做在前面。首先，经过研究和复盘，我们认为现在市场在当前位置继续大幅下跌的概率已经不大了，但即使这样在建仓期也会根据组合的风险预算，确保即使发生极端性事件时回撤也相对可控。另一方面，刚才提到的我们针对不同类型的组合，会有不同类型的风险约束机制，从而使得组合相对来说波动比较小。这方面我们财通资管有比较完善的机制，目的也是给投资人提供比较理想的投资回报。

此外，如果再发生系统性风险，及时应对很重要。我们投资时，在市场形势不是非常明确的时候不能过度集中，这样即使风险事件发生也不至于处于非常被动的情况。

陈迪：年金组合和保险组合都属于专户，负债期限是在3年左右，3年看起来是比较长的，正好横跨了一个经济周期。但实际从客户需求来看，不管是年金组合还是保险组合都有一定的绝对收益要求，比如说年金的客户以国企为主，而保险组合的业绩直接决定保险公司财务报表的利润，实际上每年我们都有一个绝对收益的要求。

相比之下，公募基金比较看重相对排名，重视为投资人提供比较好的长期复合回报、以及日常流动性的管理。

这两类产品从产品设计和定位上还是有一定的差异，所以投资框架上我也会做一些微调，在公募上可能要更加顺应市场一些，但是不变的是整体风控意识，以及不断地去精进投资框架、顺应市场。

陈迪：现在已经入冬，天气渐渐凉了起来，但金融市场就像24节气一样，周而复始，没有一个冬天过不去，没有一个春天不会来，我们也希望每位投资人都可以取得满意的回报。