深度研究 | 铁路资产与基础设施公募REITs-铁路投资篇

铁路领域的投资伴随铁路领域数年来的改革进程，投资主体从国铁逐步向社会领域开放。

在铁道部时期，2004年《国务院关于投资体制改革的决定》发布后，铁道部贯彻落实这一意见，提出“努力构建多元投资主体，拓宽多种筹资渠道，形成多样融资方式，实现铁路投资体制、融资机制创新”，2005年7月，铁道部又出台了《关于鼓励支持和引导非公有制经济参与铁路建设经营的实施意见》，提出全面开放铁路建设、客货运输、运输装备制造与多元经营四大领域，鼓励国内非公有资本进入。浙江衢常铁路、唐港铁路有限责任公司、石太铁路客运专线等项目随之相继向社会投资人开放。

2013年伴随国务院机构体制改革，铁道部正式撤销，代之以政企分开的国家铁路局和中国铁路总公司。《国务院关于改革铁路投融资体制加快推进铁路建设的意见》（国发〔2013〕33号）即提出，推进铁路投融资体制改革，多方式多渠道筹集建设资金。按照“统筹规划、多元投资、市场运作、政策配套”的基本思路，完善铁路发展规划，全面开放铁路建设市场，对新建铁路实行分类投资建设。向地方政府和社会资本放开城际铁路、市域（郊）铁路、资源开发性铁路和支线铁路的所有权、经营权，鼓励社会资本投资建设铁路。研究设立铁路发展基金，以中央财政性资金为引导，吸引社会法人投入。铁路发展基金主要投资国家规定的项目，社会法人不直接参与铁路建设、经营，但保证其获取稳定合理回报。十年前的这一文件目前仍是社会资本投资铁路的纲领性指导文件。

2015年《关于进一步鼓励和扩大社会资本投资建设铁路的实施意见》发布，此前，社会资本投资铁路的方式相对比较单一，主要是独资和合资两种模式。这一文件进一步拓宽了社会资本投资铁路的渠道，一方面为了盘活铁路总公司大量的存量资产，缓解融资和债务压力，支持铁路总公司以股权转让、股权置换、资产并购、重组改制等资本运作方式吸引社会资本；另一方面拓宽铁路发展基金发行渠道，按照特事特办的原则，支持通过设立专项信托计划和公募基金产品募集资金。通过以上几种方式，社会资本既可以通过直接投资参与铁路建设和运营，也可以选择不直接参与铁路建设运营的资本运作方式，投资渠道更宽，模式更多样，更有利于推进铁路建设可持续发展。在这一实施意见中，结合当时的政策环境，提出“推广政府和社会资本合作（PPP）模式，运用特许经营、股权合作等方式，通过运输收益、相关开发收益等方式获取合理收益”。同年国家发展改革委再度发布《关于做好社会资本投资铁路项目示范工作的通知》，选定了八条社会资本投资铁路示范项目，类型包括高速铁路、城际铁路和地方铁路。

此后，多条社会资本铁路投资项目落地，2017年首条民资控股的高铁项目杭绍台高铁正式落地，目前已通车运营，在本系列后续的案例部分，将对铁路PPP项目进行详细分析。

2019年国务院办公厅印发《交通运输领域中央与地方财政事权和支出责任划分改革方案的通知》，该通知于2020年1月1日开始实施，在铁路领域，中央（含中央企业）与地方共同承担干线铁路的组织实施职责；城际铁路、市域（郊）铁路、支线铁路、铁路专用线，建设、养护、管理、运营等具体执行事项由地方实施或由地方委托中央企业实施。（值得注意的是，在这一方案中，将铁路指挥调度权限仍然保留在中央即国铁层面，“中央承担铁路运输调度指挥”，铁路的调度运营壁垒仍未打破，在本系列后续的运营部分将详细分析）

2021年国务院发布《关于进一步做好铁路规划建设工作的意见》，延续财权事权方案的分类分层建设思想。“干线铁路由中央与地方共同出资，中国国家铁路集团有限公司发挥主体作用，负责项目建设运营，效益预期较好的项目要积极吸引社会资本参与。城际铁路、市域（郊）铁路、支线铁路及铁路专用线以有关地方和企业出资为主，项目业主可自主选择建设运营方式。”

按照管理主体划分，铁路分为国家铁路和地方铁路。国家铁路是指由国务院铁路主管部门管理的铁路。地方铁路是指由地方人民政府管理的铁路。另外，专用铁路是指由企业或者其他单位管理，专为本企业或者本单位内部提供运输服务的铁路；铁路专用线是指由企业或者其他单位管理的与国家铁路或者其他铁路线路接轨的岔线。

经过数年的改革和变迁，截至目前，根据上文提到的中央与地方财权事权划分方案，国铁主要负责干线铁路的管理、国铁出资进一步向干线集中，干线铁路主要由国铁和地方共同出资；城际铁路、市域（郊）铁路、支线铁路、铁路专用线主要由地方和企业出资。

干线铁路项目在出资上，大部分为国铁和地方共同出资，以国铁集团出资为主（除川藏铁路外，目前国铁独资项目已比较少）；在运营管理上，由国铁负责；各省市负责项目境内征地拆迁工作，征地拆迁费用作为地方资本金计入合资铁路公司股份。

中国国家铁路集团分为国铁集团本级和下设的18个铁路局集团公司以及川藏铁路有限公司、中国铁路投资有限公司等。国铁集团通过下设的铁路局集团、中国铁路投资有限公司对铁路项目履行出资责任。

从2017年开始，国铁集团（原中国铁路总公司）推进“分类投资建设和分层管理”为指导思想的合资铁路改革，先后推出干支线股权置换和省级区域合资公司重组整合两项改革。这两项改革的目的在根本上都是为了理清铁路领域的管理体制，实现干线向国铁的集中，地方铁路留给地方，即“分类分层”。干支线股权置换是指国铁集团用其控股的支线铁路股权，一比一兑换地方政府手中的干线铁路股权。首批纳入干支线股权置换改革的省份是湖南、河南、广东、浙江、江西五省。省级区域合资公司重组整合是指每个省成立一家铁路集团公司，将本省的铁路公司和项目进行整合，并接手原本由国铁集团控股的部分支线铁路资产，即“一省一公司”改革。首批推行省级区域合资公司重组整合改革省份是浙江、江苏、海南、吉林和新疆五省区。

经过几年的改革推进，逐步形成了干线铁路主要由国铁控股、地方铁路由地方铁路公司和企业控股的局面。

铁路项目单个项目的投资额显著高于其他基础设施项目，为控制项目风险，铁路项目的资本金比例较高。

《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》国发〔2015〕51号，铁路项目资本金最低比例由25%调整为20%；《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发〔2019〕26号），提出“公路（含政府收费公路）、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等领域的补短板基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控的前提下，可以适当降低项目最低资本金比例，但下调不得超过5个百分点。”

但在2021年3月发布的《进一步做好铁路规划建设工作的意见》中明确中西部铁路项目权益性资本金比例原则上不低于50%。在这一文件中，强调铁路建设必须有客流支撑。明确了时速350公里、250公里和200公里及以下不同速度标准铁路的规划建设条件，即客流密度要求和区域定位要求（城市轨道交通项目立项也有相应的客流强度支撑要求）。

在实际中，近年来铁路项目的资本金比例一般在50%以上。

部分铁路项目资本金比例及结构

数据来源：wind、国家发改委

铁路项目与其他基础设施项目一样，分为资本金部分和融资部分，资本金部分由投资主体负责，本文主要从资本金角度结合长期项目的回报，分析铁路投资的资金来源。

国铁出资部分主要包括国铁集团自有资金、中央预算内投资、铁路建设基金、铁路发展基金、铁路建设债券。

国铁集团自有或自筹资金，在国家发改委对铁路项目的批复中，常见表述为国铁集团出资由企业自筹解决，可以理解为国铁集团自有或自筹资金。

中央预算内投资，国家发展改革委已在可研批复时承诺投资，但未明确投资额度的项目，结合项目工程进度合理安排中央预算内投资计划。由中国国家铁路集团有限公司负责审批的新建铁路项目，按照集中力量办大事、难事、急事的要求，在下达年度投资计划时统筹考虑。根据铁路项目性质和所在区域，按不同比例计算资金支持规模。项目资本金测算按不高于项目总投资的70%考虑，“十四五”期间，中央预算内投资安排标准如下：“（一）西部、东北、中部地区干线铁路项目累计安排规模分别不高于资本金的40%、40%、30%安排。（二） 东部、中部、西部省份重点城市群跨省和区域骨干城际铁路项目累计安排规模分别不高于资本金的10%、15%、20%。（三）铁路货运能力提升项目安排规模不高于资本金的20%。（四） 中欧班列铁路基础设施提级改造项目（重点铁路口岸扩能改造）安排规模不高于资本金的20%。（五）对涉及欠发达地区尤其是西藏及四省涉藏州县、南疆、重点沿边等地区的铁路项目，以及国家战略明确支持的重大铁路项目，经论证可以适当加大中央预算内投资支持力度。”

铁路建设债券，最早发行于1995年，因当时的发行主体为铁道部，又简称铁道债；后续随着铁路体制改革，铁路建设债券的发行主体陆续变更为中国铁路总公司、国铁集团。铁路建设债券为发改委企业债范畴，为政府支持债券，国家发改委负责对铁路建设债券的发行进行批复，2017-2018年，铁路建设债券每年发行规模超过2000亿元，2019-2021年回落到2000亿元以下，2022年铁路建设债券迎来小高潮，2022年6月，在《国务院关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》中，明确支持中国国家铁路集团有限公司发行3000亿元铁路建设债券，2022年10月获得发改委正式批复，其中所筹资金1002.6亿元用于铁路建设项目，250亿元用于装备购置，1747.4亿元用于债务结构调整（其中500亿元用于控股企业纾困）。铁路建设债券分为5年期、10年期、20年期、30年期等品种，2022年11月22日招标发行的10年期品种发行票面利率为3.27%，30年年期品种发行票面利率为3.42%。（数据来源：wind）

铁路建设基金，是指经国务院批准征收的专门用于铁路建设的政府性基金，纳入预算管理，属于政府性基金的中央收入科目，实行收支两条线的管理方式，性质上与民航发展基金较为类似。征收范围是经国铁正式营业线和执行统一运价的运营临管线运输的整车、零担和集装箱货物，1991年原国家物价局发布了《关于提高铁路货物运价的通知》（价费字〔1991〕125号），将铁路货物运价每吨公里平均提高2厘，此次调价收入专项用于铁路建设，形成了最初的铁路建设基金。自1992年以来，该项基金征收标准又进行了三次调整，目前征收标准为每吨公里农药1.9分，磷矿石2.8分，其他大宗货物3.3分，粮食、棉花、农用化肥、黄磷免征。目前有关办法未规定实施期限。铁路建设基金主要用于国家计划内的大中型铁路建设项目以及与建设有关的支出，主要包括：铁路基本建设项目投资；购置铁路机车车辆；与建设有关的还本付息；建设项目的铺底资金；铁路勘测设计前期工作费用；合资铁路的注册资本金；建设项目的周转资金以及其他支出。铁路建设基金由铁路运输企业在核收铁路货物运费时一并核收，纳入铁路运输企业运输收入中单独核算。2018—2020 年，铁路建设基金（不含增值税）每年收入分别为527.57 亿元、537.45 亿元和538.10 亿元。铁路建设基金为上文提到的铁路建设债券提供不可撤销连带责任保证担保。（数据来源：财政部）

铁路发展基金，成立于2014年，铁路发展基金存续期15-20年。当时的中国铁路总公司作为政府出资人代表以及铁路发展基金主发起人，积极吸引社会投资人，依照《公司法》通过约定和承诺共同发起设立中国铁路发展基金股份有限公司。中国铁路总公司（后变更为国铁集团）与社会投资人签订出资人协议，确定双方的权利、责任、义务，管理基金公司，力求社会投资人按约定取得合理回报。中国铁路总公司为普通股股东，向社会投资人提供铁路发展基金存续期满时回购其出资的承诺，并按规定进行回购；社会投资人作为优先股股东，不直接参与铁路发展基金经营管理。铁路发展基金投资必须符合国家规定的投资方向，主要用于国家批准的铁路项目资本金，规模不低于基金总额的70%；其余资金投资土地综合开发等经营性项目。

铁路项目地方出资部分主要包括财政资金、地方政府专项债、地方铁路发展基金、地方平台企业出资、铁路沿线收入反哺和其他企业出资。

财政资金，在铁路项目的工程可行性研究报告批复中，常见表述为“地方出资由相关省（市）及沿线地方按照相关规定要求使用财政资金等出资”。这部分资金为地方政府按照政府收支管理的要求，为铁路项目筹集建设资金，资金的使用情况体现在各省的年度财务决算报告及决算情况表中的一般公共预算支出-交通运输支出-铁路运输部分，例如浙江省在《2020年财政总决算和省级财政决算草案的报告》中披露，当年落实省交通集团铁路建设资本金20亿元。在企业投资的铁路PPP项目中，财政资金还常以运营期补贴的形式体现。

地方政府专项债，此处的专项债为财政部管辖的地方政府专项债券，不包括国家发改委企业债范畴的专项债。我国的地方政府专项债起步于新预算法颁布后，2017年《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》宣告地方政府专项债的正式开闸，并于当年和次年推出土地储备、收费公路、棚户区改造等试点品种（此后土地储备、品种被叫停、棚户区改造品种被叫停又重启），地方政府专项债发行项目数额、额度逐年上升，发行项目领域也逐步拓宽。2019年，专项债被允许用作项目资本金后，当年即有铁路项目利用专项债做资本金的项目落地。专项债在用于铁路项目时，可根据项目实际情况，同时用作项目资本金和项目债务部分，并在进行资金平衡测算后，使用“债贷结合”方案，进行市场化融资。

地方平台企业资金、地方铁路发展基金、铁路沿线土地收入反哺，这三部分资金主要是在地方平台（铁投类）企业内运作。地方平台企业可利用自身业务收入筹措铁路资金，很多地方也成立了省级的地方铁路发展基金，在省级层面通过吸引财务投资人等手段筹措铁路项目资本金、用于铁路沿线土地开发等。铁路沿线土地收入反哺，起始于2014年的《国务院办公厅关于支持铁路建设实施土地综合开发的意见》（国办发〔2014〕37号），实施铁路用地及站场毗邻区域土地综合开发利用政策，支持铁路建设，即铁路领域的“土地资源补偿”和“TOD”，各地也陆续推出进一步的实施意见，在用地规模上做出明确，例如山东“原则上总量按单个站场平均规模不超过50公顷控制，少数站场综合开发用地规模不超过100公顷控制”。部分省份的铁路发展基金，要求一定比例用于铁路沿线土地开发。铁路沿线土地收入的反哺，本质上是将铁路项目的外部收益内部化，但铁路周边区域土地的开发、建设、运营存在时间差，在铁路土地取得收益前需要先投入资金进行土地的收储及一级开发工作，规划开发红线的划定和立项，以及国铁、地方政府、社会资本各方在主体和利益上的协调等，都需要地方政府将铁路站点周边的区域综合开发在一个很长的周期内，循序渐进做好筹划和安排，滚动做好产业和配套的开发。在部分铁路专项债项目中，这部分铁路周边土地的开发收益，预计以运营期补贴的形式通过政府性基金回流到项目。

企业投资资金，在鼓励社会资本投资铁路的进程中，已经有多个铁路PPP项目落地，主要以地方铁路项目为主，包括城际铁路和货运铁路项目等，在运营期多需要政府提供可行性缺口补贴以满足财务生存性。

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