【嘉合固收周报】央行降准落地，资金面压力有效缓解

近期债券市场出现了较大程度回调，其原因已经被市场各方细致分析，主要是疫情防控优化和房地产政策放松动摇了债市做多决心，叠加短端资金面持续收敛，造成本身较为拥挤的市场发生踩踏，进而引发债市下行以及机构赎回。

站在当下时点对于前期债市回溯，基本面在远端企稳的必经之路是近端政策调整和落地，“强预期”其实一直存在。进入十月后，同权益市场一样，债券市场更多的给予“弱现实”的充分定价，出口数据的大幅退坡扰动了对于今年底至明年整体的经济预期。随后出现的部分政策调整针对性解决了资本市场更加关注的消费和地产两个层面，债市做多逻辑消解，经济悲观预期快速扭转，进而成为了本轮债券市场调整的触发剂。但是，历次市场有弱现实向强现实演进的过程都是一个偏中期的调整，出现短期快速调整的概率不高，而往往资金面的扰动或者央行货币政策的转向才是债券收益率大幅波动的主因，不能由于预期的大幅转变忽视了债券调整的微观机理。

从银行间市场回购以及资金价格的互相验证下可以明显看出，9月底以来杠杆规模月初的爬坡速度明显降低，资金价格的波动明显加大，都指向银行间市场流动性的大幅收窄。与此同时，shibor利率与同业存单利率中枢也出现明显上行，说明存款类机构的流动性出现了明显变化。

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进一步来看，9月份超储率为1.5%，与6月底水平持平，存款类机构的可支配基础货币量并未发生明显的改变。10月份社融数据大幅不及预期，财政存款量也并未出现显著提高，9月底到10月底区间内也并未过多消耗存款类机构的超储规模。同时，银行间市场杠杆水平虽然一直维持在高位，但在7月份之后并未继续突破高点，资金需求总量也没有出现较大改变。在供需两端均为发生较大变化的情况下出现资金价格中枢的抬升是值得分析和探究的。

总的来说，我们认为有三点原因造成了近期内生性流动性收紧：1、国有大型银行对于央行的各类再贷款工具的支持力度较大，获得的基础货币投放较多，虽然超储率并未发生明显变化，但超储在不同银行间的分布出现了明显分化，流动性向头部堆积。由于整体银行间资金链条的加长，以及部分节点日内短期的流动性紧张造成了资金价格的上行；2、央行再贷款工具遵从“先贷后借”原则，资金投放与央行的流动性支持之间存在一定时滞，导致整个银行间市场可能存在短期的流动性缺口，造成“资金面收紧”的盘面感受，导致资金价格抬升；3、由于经济下行压力加大，尤其是房地产行业风险的逐渐暴露，一定程度上影响了市场对于部分银行的信用评价，风险溢价的抬升同样通过存单利率和借贷利率向下传导，导致整体资金价格抬升。

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本周上游景气度仍然偏低。螺纹钢去库仍在持续，价格出现触底反弹但需求支撑较弱，上游提价偏保守，政策频繁出台但尚未实质落地。煤炭价格数据更新滞后，但补库已持续两周，库存水平尚低于去年同期水平。房地产近期出现二次探底现象，新开工不足导致水泥价格上行动力不足，目前已经低于往年同期水平，地产政策底虽不断夯实，市场预期有所扭转，但落地效果仍需观察。

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房地产销售面积本周小幅回升，但动能仍弱。近期房地产行业政策频繁出台，供需两侧均有政策刺激，但政策落地效果存在时滞，并未反映在当期数据当中。随着房地产企业纾困逐步推进，二线城市需求政策进一步放开的概率较高，预计短期房地产销售数据上行概率更高，经济弱复苏背景下较难实现行业反转，政策更多起到托底作用，对于政策刺激的效果不应有过高期待。

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本周开工率数据除半钢胎外仍然偏弱。高炉和PTX产业链负荷率维持不变，涤纶长丝开工率小幅下降，11月份以来生产转弱的趋势没有明显改善。半钢胎行业开工率维持在近期高点，汽车产业需求增速仍然较高，为产业链上下游开工率形成一定支撑。

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本周农产品价格基本与上周保持一致。猪肉价格高位震荡，短期价格上行脉冲已基本结束，考虑到年底将近，中期猪肉价格仍然面临上行压力。鲜果价格维持上行趋势，符合季节性规律，整体价格压力不大。鲜菜价格在短期供给冲击充分释放后也大概率停止下跌趋势，总体CPI指数将在四季度保持平稳趋势。

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本周央行公开市场共投放230亿元，公开市场共到期4010亿元，本周央行公开市场净回笼3780亿元，系央行回收上周短期投放所致。央行11月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，释放产期资金约5000亿元。R001收于1.15%，较上周下行26.13BP；R007收于2.07%，较上周上行24.30BP。本周资金面紧张程度有所缓和，7天回购资金价格上行是跨月扰动所致，整体市场情绪较上周有明显好转，存单价格也出现小幅回升。目前机构杠杆回升速度较前期明显减弱，对于资金面是否能在中期层面保持宽松存有疑虑，降准效果还未显现，预计资金面情绪修复时间将滞后至12月初。

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• 【利率债】

本周债券市场情绪回暖，短端利率有所修复。1年期国债收益率下行10.33BP至2.07%，1年期国开收益率下行9.90BP至2.23%；10年期国债收益率收于2.83%，上行0.5BP，10年期国开收益率收于2.93%，下行1.49BP。

本轮债券市场冲击已基本结束，短端在政策呵护下转为下行，长端在近期政策带来的预期反转和高频数据尚未企稳的拉扯中保持稳定。在债市一般规律中，基本面反转往往落后于政策节奏，导致一般大趋势反转由短端利率上行率先体现，总体呈现出“熊平”的状态。本次冲击由于流动性的短暂失衡以及宏观政策出台集中于同一时间段，短端上行叠加曲线整体评级，导致调整力度较大。冲击缓和后，短端流动性担忧逐渐消解，而长端经济政策对于预期的扭转刚性更强，造成了本周短端利率回调而长端利率基本保持稳定的情况，收益率曲线斜率再次拉大。如果基于信用传导逻辑进行分析，信用扩张的持续性和央行流动性支持仍是领先的指标，贷款利率与债券利率间也存在一定的传导关系，债券市场继续上行的概率不高，且当前存在一定下行的条件；如果从现实和预期的关系上来说，弱现实向强现实转换属于“惊险的一跃”，对于一个季度以上的判断可能有一定方向性的指引，但在高频数据压力不断加大的当前时点，很有可能出现弱现实更弱，政策加码，其后才出现弱现实向强现实的转变，利率角度来看可能是先下行再上行的路径。

从操作上来看，预期仍强的市场情绪下做多长端风险系数更高，同时市场在冲击之后“心有余悸”，对于长端的押注缺乏一致性，性价比不高，更加依赖对于宏观经济节奏的把握。但如果采取做陡曲线的方法，将再次陷入短端拥挤的交易当中，短期可能受益，但如果不能及时离场将带来资本利得的损失。综合来看，3-5年期限受到不利因素影响的幅度较低，时间窗口和能动性较高，推荐配置。

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• 【信用债】

本周(11.21-11.27)一级市场信用债发行量2,155.58亿元，总偿还量2,877.42亿元，净融资量721.84亿元。分评级来看，本周高评级AAA发行占比为59.82%，AA+发行占比为10.33%。从期限结构来看，1年内发行金额占比61.92%，中长期限发行占比有所减少。本周共有1只债券推迟发行，金额合计3.00亿元；共有14只债券取消发行，金额合计104.00亿元。

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本周信用债收益率大多下行。其中产业债1年期AAA等级下行幅度最大(13bp);城投债1年期AAA等级下行幅度最大（13bp)。

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信用利差方面，本周产业债、城投债各等级各期限信用利差表现分化，其中产业债1年期AA和AA-等级走阔幅度最大（10bp)；城投债3年期AAA等级收窄幅度最大（7bp）。

（资料来源：wind，嘉合基金）

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