读研报 | 关于航空业的复苏，除了需求还要看到啥？

防疫政策的调整，让资本市场关于航空业复苏的预期再次强化。

据招商证券的报告整理，携程、同程、去哪儿、飞猪等OTA平台上春节前夕机票搜索量暴涨至三年以来最高点。自12月4日开始，国内客运航班量已连续5天持续上涨，12月2日提升至3000班次以上，12月7日提升至4000班次以上；12月1日-7日，国际航班量同比增长63%。

事实上，关于行业复苏这一趋势，各类研报并不存在异议。不过在大结论趋近的内容中，不同报告又为我们呈现了其他需要关注的内容。

一是供给的瓶颈。

申万宏源的报告中有过比较详细的描述，疫情期间小时数和规章要求两大因素造成乘务人力资源流失。一方面，民航乘务人员收入以飞行小时数为基础，疫情期间低航班量导致的收入下降，直接造成乘务人员部分离职，对比2019年同期，目前乘务及安保人员流失比例达到10%-13%，估计民航业乘务人力资源的完全回补需要至少一年左右的时间。另一方面，疫情期间民航规章R6的修订造成乘务排班规则变化，加强了乘务人员休息期保护，最大可连飞天数减少，人力资源利用率下降，变化相当于让各公司乘务人力下降10%。

该报道指出，在人力本身流失10%及以上、利用率下降10%的情形下，预计对行业航班供给量将同步造成10%-20%的减少。目前市场航班量仍处于较低水平，暂时没有体现劳动力与运力不匹配的矛盾，但随着市场需求的增加，劳动力不足以及可利用率较低的问题将会逐渐显现，行业供给或将受限。

当然，人力资源供给的制约有助于航司在恢复期保持较高的票价弹性。

二是行业修复期内基本面和股价可能背离。

招商证券的报告以美国上市航司为例，发现在2020Q2至2021Q2期间，美国航空股历经一轮大幅反弹，四大航平均股价从最低点上涨100%，这一轮上涨与美国行业恢复的第一阶段重合。但在2022年1-7月的行业第二轮恢复中，上市航司股价表现却出现下跌，尤其在Q2和Q3，四大航平均股价在9月最低点相比2021年的高点已下跌近50%。

该研报指出，2022年美国航空股股价表现和基本面表现出现背离的原因在于，在经历了过去两年的基本面修复以及美国的防疫基本结束，市场对美国航空股的关注从疫情修复逻辑转向了后疫情时代的消费逻辑，而当时对美国宏观经济、商旅出行需求和高油价的担忧影响了对美国航空板块的预期。

三是疫情对出行习惯的改变。

东方证券的报告中提到，2022年年初至11月底美国航空业周度客流分布数据，与2017-2019 年的均值相比，呈现明显的“周末高、周中低”特征，显示出休闲客的相对景气和商务客的相对缺失。这一结果带给市场的担忧是，居家办公、线上会议等对线下商务活动形成替代，导致商务客恢复节奏较慢。

事实上，疫情后美国工作场所和公交站点客流也显著低于疫情前。据Ourworldindata统计2022年均值相比基准期（2020年1月3日至2月6日5周期间的中值）分别下滑21.6%和21.5%，加剧了市场对于商务客恢复节奏慢的担心。

好在这份报告也指出，虽然疫情以来的出行不畅也导致国内的众多公商务活动转为线上，但2021年国内公商务客数量、占比和出行频次并未有显著降低的趋势（出行频次在7次及以上人群定义为公商务客群，该部分客群占总体客群的约10%，同时贡献40%的出行量）。

总之，航空业的复苏可能已经开启，但如果要投资航空股，可别只看到复苏。

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