债市观察 | 2022年12月份债市回顾与2023年1月份展望

在资金面边际改善，理财赎回“负反馈”压力下降等因素影响下，2022年12月份中旬债市收益率呈现先上后下的走势。全月DR007（银行间7天质押式回购利率）均值为2.33%，价格中枢较此前上行。2022年12月债市中长端利率震荡下行，10年期国债和国开债收益率分别下行5bp和2bp至月末的2.84%和2.99%。

从2022年12月各类资产全价表现来看，利率表现明显好于信用，其中10年期国债与国开债全价分别收涨0.63%和0.40%，信用方面，3年期AAA和AA+公司债全价跌幅分别为0.20%和0.32%，5年期AAA-二级资本债全价跌幅为0.29%。

宏观方面，在疫情扩散和出口回落、地产下探等因素的拖累下，2022年11月份经济数据表现偏弱。结构方面，受资金来源充裕和项目储备充裕等因素影响，基建投资动能延续高位。出口受海外经济下行、订单量下降等因素的影响而持续回落。2022年12月份制造业PMI跌至2020年2月份以来的新低，反映经济增长动能较此前明显回落。

首先，从2022年11月当月同比来看，基本面各项数据较2022年10月份整体继续下滑，和月初PMI的表现相一致，其中投资端回落，结构上基建具备韧性，制造业投资边际走弱，地产延续深度下探，消费和出口有所回落。对比2019年同期增速来看，仅基建和制造业表现好于疫情前。2022年11月份失业率上升，反映整体就业压力依然较大，就业结构上有所修复。

其次，最新社融数据（2022年11月份）总量略弱于市场预期，同比增速较10月份下行0.3个点，主要受政府债融资、企业债和居民贷款同比少增的拖累。从静态数据来看，信贷结构较此前有所改善，但企业中长贷同比表现较好主要是11月份保交楼贷款投放和同期低基数的结果，实际信贷动能仍偏一般。居民存款环比和同比均大幅增长，与理财赎回转向定期存款行为有关。M1-M2增速差仍持续下行，反映经济活跃度持续走低。

第三，2022年12月全国制造业PMI受国内疫情扩散影响，回落至上海疫情以来新低。分项来看，PMI供需两端均明显下行，各类企业景气度持续下探。但企业经营活动预期走高，反映当前基本面预期有所回暖，疫情缓和后或呈现较强动能。

流动性方面，2022年12月份央行公开市场净投放15570亿元，主要是年末OMO（公开市场操作）的超量投放。全月来看DR007等资金价格较11月份有所上升，但在信贷融资需求不足的影响下，隔夜资金利率相对较低。

2022年12月份政策提法体现了稳增长和支持地产的诉求。2022年12月28日，央行货币政策委员会2022年第四季度例会召开，指出坚持稳字当头、稳中求进，强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能；增强信心，攻坚克难，着力稳增长稳就业稳物价、扩大内需、为实体经济提供更有力支持。本次例会对经济形势的判断较为谨慎。与2022年三季度货币政策执行报告的表述类似，国内经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大。会议延续了引导金融机构降低实体融资成本和增加制造业中长期贷款的提法，2023年一季度降息和稳增长预期或有所升温。此外，例会强调改善优质房企资金负债状况，2023年政策对房地产行业融资支持力度将进一步增大。

短期内看基本面，由于疫情扩散暂未结束，地产需求端政策仍未完全释放，景气度仍略显低迷，出口亦有下行压力，经济或延续偏弱走势。分板块来看，岁末年初基建资金来源和项目储备均较为充裕，或维持韧性。地产需求端政策逐步放松，但当前地产景气度或受制于居民信心不足，仍处于下探阶段，地产行业企稳或仍需等待核心城市需求端政策落地。2022年12月份国内疫情影响范围仍大，预计消费恢复节奏仍慢。在高基数和海外经济逐步走向衰退的影响下，2022年12月份出口端仍有一定回落压力。

政策端短期内来看，在经济尚未企稳回升、就业压力凸显、支持宽信用背景下，货币政策仍具有宽松的必要性。从信贷高频数据来看，2022年12月至2023年1月信贷投放在场景约束下预计较为乏力，短期内市场对降息的期待有所加大。

对于债市而言，2023年1月份债市或呈现震荡偏强的走势，利率中枢或小幅下降，主要系当前市场从交易经济复苏预期逐步转向交易基本面和降息预期，叠加社融持续走弱概率较大，可能会带来交易性机会。短期内仍需关注地产政策端调整、疫情缓和情况以及降息预期是否落地。