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星石为您整理了部分本期精彩问答供您参阅。
直播时间：2023年2月16日
主题：2023年，A股能否重现2019年？
本期主讲：万凯航 星石投资首席投资官、高级基金经理、副总经理
怎么看待今年1月的信贷数据？
观点：信贷数据具有指示意义，今年国内仍以经济建设为中心，后续居民端和企业端是会慢慢回暖。
2022年2季度以来，M2大幅上行，11%以上的同比增速是比较高的水平。而同期实际GDP增速却不高，这意味着很多流动性囤积在存款中，市场风险偏好很低，大家的投资意愿也很低，1月的金融数据依旧体现了这个特征。整个信贷需求仍以国企、央企和地方融资平台为主力。这是符合历史大周期底部特征的，例如1998年和2008年。在信心低迷、市场冲击较大的时候，往往只有政府端的发力走在最前面，企业端和居民端是后续慢慢恢复的。这和我们自上而下的机制有关，先有人带头去干，然后慢慢形成趋势。1月信贷数据告诉市场今年政府将会以经济建设为中心，预计居民端和企业端也会在后续慢慢回暖。信贷数据是具有指示意义的，年内宽信用的高度需要继续观察。
如何看待今年国内经济复苏的斜率？
观点：总的来说，今年上半年经济是弱复苏，下半年复苏动能会逐渐增强。
2022年地产成为了经济的拖累项，且拖累最大的时候已经过去了，2022年地产企业拿地的面积、地产新开工面积等都处于长周期的底部。从逻辑上看，今年地产不会再成为拖累项了，基建会拉动今年经济比去年好，今年市场对于经济增长的一致预期在5%左右。
从经济复苏的节奏和强度来看，比较确定的一点是外需肯定是逐步向下的，而内需的恢复需要时间，信心的恢复也是慢慢积累的过程，因此上半年经济大概率还是弱复苏。可能很少有人会预期上半年是强复苏，国家财政刺激力度也不会大幅增加。但弱复苏到一定阶段，例如今年的3、4季度，大家可能会发现生活回到常态、内需也都回来了，那时市场信心就比较充足了，经济的内生动能也就逐步变强了。
总的来说，今年上半年经济是弱复苏，下半年复苏动能会逐渐增强。
当前市场调整是对美联储降息预期的修正吗？如何看待后续美国经济走势？
观点：目前美股的反弹不是因为博弈降息，而是因为美国经济韧性还强。但美国经济难以支撑长时间的高利率，后续美国经济的下行速度大概率是越来越快的。
目前市场关于美国降息时点存在分歧。但是我觉得目前美股的反弹不是因为博弈降息，而是因为美国经济韧性还强。现在看美国经济数据好、失业率低、通胀处于高位，如果降息，通胀可能会再次上行。
美国是牛长熊短，降息总是在短时间内发生。长期美国经济和美股慢慢增长，当经济不行的时候利率会下降得比较多。美股和A股的特征不一样。A股喜欢提前博弈，股票市场可能会早于经济触顶；而美股在开始降息或者开始预期降息的时候，市场会担心经济下行压力，美股反倒有调整压力。
美国经济或许难以支撑长时间的高利率，当前接近5%的利率水平是很高的，今年是有可能看到美国股市反应美国经济衰退的。如果美国提供高利率环境，那么支付美债利息可能会成为难以解决的问题，经济、企业也难以承受高利率。目前美国大约有31万亿的美债，从利息支出的角度看，每加息1%就增加了3000亿美金的利息支出。虽然美国国债发行是滚动发行，但2022年加息大概也会导致今年增加3000-4000亿美元的利息支出。而美国财政支出大概是6万亿美元，增加的利息支出占比在7%左右，会挤压政府投资，美国经济也会受到影响，后续美国经济的下行速度肯定是越来越快的。
今年是不是跟2019年有很多的相像之处？
观点：今年和2019年的宏观环境尽管相似，也有不同。
2019年-2020年是存在一轮周期的，这两年大家的收益也比较好，基金涨幅中位数在40%-50%。
从宏观背景来看，目前和2019年有很多相同之处。国内方面，2018年股市大跌，2018年年末投资者风险偏好是特别低迷的，2018年末我国推出了包括民营企业座谈会等一系列政策；2022年国内经济低迷，市场信心很差，2022年底同样是出了一些政策。从海外来看，2018年美联储完成了上一轮加息的最后4次加息，2022年美联储加息8次，这轮加息压力最大的时候也已经过去。当宏观环境压力最大的一年过去后，往往会迎来反弹。
而现在和2019年也存在不同。一方面，此轮外部环境要弱于2019年那轮。2019年8月美联储就开始降息，外部压力在2019年的下半年实际上是减轻的。相应的，2019年1季度股市上涨，2季度回调，2019年下半年美联储降息后A股就开始活跃起来了，一直到2021年。
这轮股市逐渐活跃，既有外部流动性冲击的减弱，也有国内经济内生动力的增强，即使中间有疫情的影响。但这轮外部环境不大一样，2022年美国连续加息8次，累计450bp，背后是完全不一样的时代背景。即使市场预期今年四季度可能有一次降息，但美国经济和通胀韧性都是很强的，我们认为年内降息可能不太容易实现，预计今年外部压力还是存在的，这和2019年不太一样。另一方面，2019年、2020年的整个宏观经济周期并没有脱离原有的框架，而这一轮的周期中虽然同样有政策托底，但地产长周期和人口周期的压力在这个阶段已经开始体现了。和2019-2020年相比，尽管相似，也有不同。
如何看待国内内需板块？
观点：地产链应该不是拖累，地产链主要依靠量的恢复和市占率的进一步提升；而消费链是量价齐升，存在价格弹性，尤其是出行链。
A股投资中，地产链投资有一个典型特征，就是绕开地产搞地产下游。地产股永远在波动，而地产链估值一直跟随着地产，但业绩又在持续积累，所以一般投资者都偏好于搞跨周期的成长股。从地产本身来看，二手房交易等高频数据已经在全国范围内回暖了。后续存量房肯定是越来越多的，新房占比肯定是越来越低的，因为城市已经偏成熟了。新房主要集中在三、四线城市，一、二线城市的新房供给是比较少的，大家都在存量交易。但交易也会带来地产链的机会。二手房交易回暖预示着整个地产已经触底向上了。
消费板块，从春节数据来看，过去三年受疫情影响的出行需求将在今年得到充分的满足。居民出行需求肯定是旺盛的，春节数据也说明了行业供需是不匹配的，积累了3年的需求是十分旺盛的，而3年的行业供给出清也是较为彻底的。我们认为供需不匹配还会持续到暑期旺季，暑期旺季的机票酒店预订是有所提前的。在行业供给增加至充分之前，行业供需不匹配的格局可能会持续。全年看，出行链量价齐升的趋势比较明确，可能是今年比较确定的经济亮点。
总的来说，地产链应该不是拖累，地产链主要依靠量的恢复和市占率的进一步提升，而消费链尤其是出行链是量价齐升，存在价格弹性。
如何看待北向资金流入的变化？
观点：这波北向资金以做反弹为主，北向资金流入放缓意味着在当前经济形势下宽基指数可能已经到了合理区间，应该去积极挖掘个股机会。
最近美国纳斯达克和港股中互联网板块反弹都是比较多的，大概是滞后我们两周左右。这主要反应了中国政策转向、中国经济上行和美联储加息到顶。2022年美联储加息8次，今年大概率是3次，从加息幅度来看，今年和去年是不能比的，从流动的角度做反弹是能理解的。这波北向资金主要是做反弹的，因此净流入放缓也是可以理解的。当前美国通胀数据下降较慢，市场正在纠正年内降息的预期，相应的北上资金的流入肯定会减少。在这种情况下，增量资金变少，在中国经济没有进一步走强的情况下，指数方面的空间较为有限，我们应该进行个股研究，个股的驱动会更强。
A股在春节前后有明显的风格变化，春节前消费价值板块涨得比较猛，春节后题材股涨的比较猛。本质上，春节前指数达到了比较高的位置，大家可能更倾向于节后做结构，叠加流动性还不错，最终形成了偏炒作为主的结果。
今年全年风格可能会偏均衡，流动性方面是对市场较为友好的，经济恢复的高度可能是有限的，信心的恢复是逐步的。相应的，某个板块积累一定涨幅后回调是比较正常的节奏。北向的流入放缓，意味着在当前的经济形势下，指数层面已经到比较合理的位置，应该去积极挖掘个股机会。
全面推行注册制后，主观多头如何进行投资研究？
观点：一方面是在行业深度里挖掘供需方面的投资机会，另一方面是做交叉的广度覆盖。
由于存在迅速增发的机制，港股中存在很多有流动性折价的小盘股。A股目前还没有这个机制，虽然推行了全面注册制，但整体A股增发流程还是比较慢的，对市场的影响变化不大。
目前A股有接近5000家公司，大量的中小企业没有关注度和流动性。当他们被资金挖掘或者流动性改善的时候，可能会突然间实现价值的重估。
我们的做法是，一方面是在行业深度里挖掘供需方面的投资机会，另一方面是做交叉的广度覆盖。如果仅仅在某个行业深耕，成为行业专家的同时，可能会产生惰性，习惯某一行业的玩法而不习惯其他行业的玩法。有时候跳出熟悉的行业可能会出现新的投资思考。星石内部的研究员和基金经理们会每天讨论学习，通过互相学习来促使团队研发能力的抬升，以期望获得个股阿尔法。
今年经济复苏，如何看待蓝筹股机会？
观点：弱复苏阶段白马价值股盈利弹性有限，当经济进入强复苏时，白马价值股的自身价值会更加凸显。
2022年11月至今年1月的反弹主要是预期反弹，主要是价值板块的修复，反映的是再定价。在经济弱复苏的情况下，企业盈利弹性是有限的。如果没有价格弹性的话，白马价值股的盈利弹性也是有限的。因此，只有经济到了强复苏时期，白马价值股的价值才会更突出，这个时间点可能在下半年，也可能在2024年。
逆全球化对我国经济及股市有哪些影响，会带来哪些机会？
观点：逆全球化可能会带来出口在经济中占比的下降，对于股市而言，与外需关系密切的板块可能受到的负面影响比较大，但以内需为主的板块未来或者不用过于担心。
逆全球化下市场一般会担心中国制造业分工价值会减小，中国的出口份额会降低，相应的出口在国内经济的占比会下降。如果未来出口下降，那么中国经济的潜在增速和增长中枢要下降。由于需求减小，供给不变，国内的通胀中枢也会下降。这就有点像90年代后的日本，经济增速和通胀都下台阶。对于股市而言，与外需关系密切的板块可能受到的负面影响比较大，但以内需为主的板块未来或者不用过于担心，因为外需走弱将带动对内需的刺激。
END
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