泉果无限对话 | 那些出生时就埋在脑神经里的“投资行为偏差”

■  在我的研究领域，我总被问到：“为什么散户总是被割韭菜，还是有那么多人进来炒股？”

■  牛顿在科学领域是天才中的天才，但炒股票也会亏得一塌糊涂，以至于他说出了那句著名的话——“我可以计算天体运行的轨迹，却计算不出人性的疯狂。”

■  在我看来，基金公司远不只是安抚投资者情绪就足够，而需要更有针对性地理解投资者行为，这样才能真正地建立长久的信任。

以上是著名行为金融学家刘玉珍在【泉果无限对话】的内部分享观点。她现任北大光华管理学院金融学教授、北京大学金融发展研究中心主任。刘玉珍教授长期致力于行为金融学的研究，是上海证券交易所、监管机构、行业协会等的专家课题组成员。她的重要观点得到了诺奖得主丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）的推崇。

刘玉珍认为，尽管每个人都希望在投资上获得成功，但事实上，即使是最聪明、最有经验的投资者也难免出现误判。这些行为偏差的原因，很多时候极难察觉，甚至很可能在投资者出生的那一刻，就已经被埋在了他的脑神经构造中。

也许我们可以利用诺贝尔奖获得者的前沿研究成果，来提升我们的投资决策质量。

诺奖得主丹尼尔·卡尼曼在他的著作《噪声》中说过：“凡有决策，必有噪声”。决策偏见和行为偏差之所以值得注意，正是因为它隐形而致命。

因此，投资者对于个人思维和行为的觉知，至关重要。

  以下是刘玉珍教授分享实录精选：

诺奖智慧No.1

行为偏误影响投资

散户交易亏了多少钱？

我想分享的题目是：超越投资误区，做智慧投资人。我特别想用智慧这两个字，怎么样能够做到智慧投资呢？

在我的研究领域，我常被问到的问题是：“为什么散户总是被割韭菜，还是有那么多人进来炒股？”

我为此写过一篇论文《个人投资者在交易中损失了多少？》（Just How Much Do Individual Investors Lose from Trade），发表于2009年。丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）在《经济学人》杂志的文章《我们能相信直觉吗？》中推荐了这篇论文。

卡尼曼因为他在人类偏见和理性决策领域的心理研究，获得了诺贝尔奖。他的著作《思考，快与慢》被列入美国情报人员的必读书目，他的另一部著作《噪声》，分析了决策中的噪声来源以及如何降噪，我在后面也会展开。

这篇论文中，我们通过对中国台湾地区个人投资者的研究，发现个人投资者的交易行为会导致系统性和经济上的巨额损失：在1995年至1999年期间，中国台湾地区的个人投资组合每年会遭受3.8%的损失。从总量上看，个人投资者损失相当于个人总收入的2.8%，相当于中国台湾地区生产总值的2.2%。其中，行为偏误是个人投资者产生亏损的重要原因，比如过度自信和小概率偏好等。

* 过度自信：投资者倾向于低估风险并夸大自己对事件的掌控能力。

* 小概率偏好：指投资者对以小概率出现高收益的金融资产存在特殊偏好。

我觉得我们对投资者的理解很重要。欧洲国家也非常注重投资者的福利，他们会研究投资人到底为什么会发生损失，以及背后的原因。

比如荷兰交易所发现某些变量，像换手率过高，是导致投资者遭受损失的最重要因素。所以他们会和投资者做一些知识性的沟通，去改善投资者这方面能力，这可以将投资者的整体收益水平提高8%到12%，效果是很好的。

诺奖智慧 No.2

处置效应

“出赢保亏”是人的本性

那A股市场以及基金基民的状态是怎样的呢？

下面这张图是A股全市场基金投资人在2017年到2019年的状态描述。纵轴代表赎回率，横轴代表持有收益率。可以看到，在纵轴右侧正回报的区域，基金持有人在挣一点点钱时就大批卖掉了，赎回的高点是在5%的收益率以下。同时持有人也会在稍微亏一点点钱时大批卖出，比如跌幅在3%以内的区域，但在左侧亏损区域的尾端，也确实有一些基金没有及时止损。

这现象可以总结为三点：

1. 整个市场的权益类基金的赎回水平呈现中间高两头低的形状，正收益部分（右侧）的赎回率高于负收益（左侧）。

2. A股市场牛短熊长，当基金持有人处于盈利状态时，会倾向于回避风险卖出止盈，即“拿不住”赚钱的基金。

3. 当基金持有人处于亏损状态时，会变成相对的风险偏好者，不愿意在损失高时止损。比如总体左侧亏损时的赎回率是低于右侧盈利时的赎回率的，这也影响了持有人的总体收益率。

这一现象体现了一个获得诺贝尔奖的心理偏差——“处置效应”。

我们大家经常讲风险偏好，但其实每个人的风险偏好是会波动的。“处置效应”发现，当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。

诺奖智慧No.3

凡有决策 必有噪声

聪明人也会做“傻投资”

在卡尼曼的《噪声》一书中提到：“凡有决策，必有噪声”。决策偏见和行为偏差之所以值得注意，正是因为它是隐形而致命的。

这种偏差并不会因为学识广博而被避免。

研究表明，受教育程度高和受教育程度低的人的行为偏差之间没有显著差异。这就解释了为什么“聪明人也会做傻投资”，很多其他领域内的顶尖高手也会做出失败的投资决策。

比如牛顿，他是物理学家、数学家、天文学家、自然哲学家，在多个领域都是开创者，既在大学任教，也是英国皇家学会会长、法国科学院会员，还被受封为爵士。但如此异于常人的智商和履历，并没有让他在股票市场上做出更加明智的决定。

牛顿因投资正当红的南海公司股票，在暴涨两倍后仍然高位加仓，结果因泡沫破裂而惨败收场。因此他说出了那句著名的话，“我可以计算天体运行的轨迹，却计算不出人性的疯狂。”

诺奖智慧No.4

助推法

最优选择 轻轻一推

如何通过避免或者改善行为偏差，而改善决策质量？如何能把行为金融理论，转换成可以执行的投资心法和理财咨询模式？

如下图所示，行为偏误可以分成两类，左边是情绪性的偏误，右边是认知性的偏误。

认知型偏误是可以通过知识交流来改善的，但是情绪性偏误，比如过度自信、损失厌恶、规避后悔……是很难通过宣讲来提升的。尤其一些偏误是有深刻的神经科学的根源，很难靠自身来纠正。

在这种情况下，诺贝尔奖得主理查德·塞勒认为可以通过改变决策环境，来改善决策行为，并提出了“助推理论”。轻轻推动你做出最优选择的力量，就是“助推”。

“该理论的精妙之处就在于，不用硬性规定，却能保证你同时收获‘最大利益’和‘自由选择权’”。

举一个“助推”的例子。

比如怎样鼓励更多的年轻人去提高储蓄率、参与养老金计划呢？按照原来的模式，当年轻人拿到加入养老金的表格时，这看上去是个很复杂的决定，要权衡是否要参加、要绑定我几十年，文件有很多术语并不是很明白。但人在面对模糊问题、或不确定的情况时，是倾向于回避的。此前表格的默认选项是不参加，所以很多人就选择了不参加。

此时可以用过一个简单的设计去“助推”更高的参与率，就是把默认选项从“不参与”改为“参与”。仅这一个小改动就将该企业的养老金参与率从37%提升到了86%。

所以，其实金融机构大数据发展的下一步不只是关心客户买了什么，在哪里买，更要去理解为什么买这个产品、什么时候会买？

从基金公司的角度来看，也远远不是说只是安抚投资者的情绪，要更加有针对性地去理解投资者行为，真正地建立信任，正向地去引导更有助于提升投资体验的行为。