莫为浮云遮望眼，终有拨云见日时——二季度权益投资市场展望

2023年一季度，市场围绕着人工智能、中特估、中药等主题展开，走出了非常极端的两级分化趋势，TMT和中字头板块大幅上涨，反而是前期有业绩支撑的新能源、消费、医药等板块走势疲弱，资金不断从机构持仓较重的板块流入前期超跌的题材概念板块，市场炒作情绪亢奋，题材股盛行。

今年市场走出这么极端的行情，与宏观基本面也有一定关系。今年以来，经济延续复苏态势，但是幅度低于预期。市场从年初的“强预期-弱现实”转变到“慢复苏，弱复苏”。2月份春节以来宏观总量预期摇摆较大，从微观调研来看，春节后工人返城慢，怀疑复工复产不达预期；三八节线上消费品牌消费低于预期，近期的成都糖酒会，经销商普遍反馈3月份以来，白酒销售出现较大放缓，市场开始怀疑整个消费的疫后恢复较慢。3月份，部分一线城市二手房销售又出现了较大放缓，市场也担心地产复苏后劲不足。一季度外需回落担忧未减，相关方向经济展望微观反馈普遍悲观。4月美国非农就业数据再次提供矛盾信号(新增非农就业人数显著回落；但失业率下行，劳动参与率、薪酬环比折年率小幅上行)，数据公布后，美债收益率和美元反弹，反映加息概率再度提升。

但总体而言，4月以来，美国经济走弱信号较多，中期衰退预期进一步强化。以上种种宏观和微观迹象，导致市场找不到增长的主线，因此主题炒作盛行也就不难理解。以TMT为代表的科技板块，前期跌幅较大，政策支持力度较大，海外人工智能行业又有较大的突破，容易让投资者产生美好的联想，短期也无法证伪，成为了短线资金的突破口，短期的爆炒也存在一定合理性。

我们对人工智能也是持积极欢迎态度，人工智能的确会改变世界，有可能是仅次于互联网之后的重大科技革命，我们也会不断学习和观察，找到真正能存在壁垒，受益于人工智能变化的公司进行投资。但是目前情况是，行业格局不清晰，技术迭代太快，商业模式也没建立，更谈不上壁垒和核心竞争力，短期不但不能兑现业绩，反而会加大付出，竞争加剧，业绩压力会更大。短期股价大幅上涨，即使按照乐观预期，也可能提前透支了未来较长时间的业绩增长。如果市场全然不顾业绩和估值，相关板块继续一哄而上，则存在较大的泡沫破裂风险，也会对二季度市场造成较大的负面冲击。

最近看到共同基金之父纽伯格的几点忠告，深有启发和同感。经历了1929和1987年的美股大跌，1964到1981年指数17年的不涨，第二次世界大战，一次总统刺杀，九次经济衰退，罗伊·纽伯格在其68年的投资生涯中，没有一年亏损。他的忠告又是什么？第一，导致大部分人亏损的并非熊市，而是羊群效应。纽伯格发现，在其68年的投资经历中，最危险的一个词就是：从众！第二，对投资收益贡献最大的因素是目光长远，短期交易过于拥挤，甚至是噪音，你需要知道仅是，常识。第三，认识自己，先好好剖析自己，了解自己的优势、弱点、恐惧和偏见。认识到自己的特点，才能找到相匹配的价值观和投资方法。

经历过多年的证券从业经验和历史规律检验，我们也深以为然，这种极端状况在中国历史上也曾多次出现。2000年的互联网泡沫期间，只要开个网站就能成为最热门的公司，股价飙升；2015年股灾前，凡是涉足互联网+、不断并购的公司也能一直暴涨，然而随后的泡沫破灭，都让这些所谓美好的梦境灰飞烟灭，宏大叙事也荡然无存，投机的人付出了惨痛的教训。我们想说，历史虽然不会简单的重复，却会押着相同的韵脚，因为人性从来没有改变过，古今中外，概末如是，“这次不一样”是历史上最昂贵的一句话。多次牛熊更迭的历史惨痛经验告诉我们，要对当前市场最热门的潮流保持冷静，要敢于坚持自己的原则，敢于与市场大多数人不一致，独立思考，深入学习，不断反省，以开放包容的心态，找到事实的真相，才能找到可持续的投资之道。

2023年，我们会继续坚持“高质量”和“逆向投资”两个原则，精选高投入资本回报率（ROIC）的公司进行投资。无数的中外历史数据告诉我们，高回报率的公司是能够给股东带来非常高的长期超额收益，能够穿越牛熊的市场，也是长线牛股辈出的摇篮。在公司选择上，我们首先关注ROIC的高低及变化趋势，其次关注利润增速，最后再结合公司估值，把这三个因素结合起来，精选最具性价比的公司进行投资。只有当ROIC>WACC（资金成本）时，企业的增长才能给股东创造价值；否则的话，增长越快，则越毁灭价值，是典型的伪成长公司。

经历过多年的市场洗礼和牛熊更迭，我们当然也清楚，投资方法本没有好坏对错之分，只要能适合自己，持续创造盈利就是最好的方法。任何一种方法，在阶段性都有失灵的时候，市场总是像钟摆一样，从一个极端走向另一个方面，我们需要做的就是坚持自己认为正确的方向，不为市场短期波动所左右，做长期大概率正确的事情。我们认为，正确的价值观和投资理念是投资的灵魂，是穿越市场牛熊的法宝，就像巴菲特在2023年致股东公开信中说的，“我投资的不是股票，而投资的是公司。”我们也会潜心研究优秀的高质量增长公司，长期投资于最具竞争力、创新性和成长效率的极少数高质量优质企业，并获取超额回报。我们会坚持知行合一、前后一致、逻辑自洽，而不去做短期博弈和投机。我们也会坚持逆向投资的策略，不追求已经涨幅很高的热门行业和公司，注重赔率，在预期差较低的行业中寻找优秀的标的。

后市我们继续看好三个方向：

一是高成长性板块，我们最看好储能、逆变器（包括微逆）、部分光伏配件、海上风电等细分子行业的机会，优选壁垒高，商业模式好，投入回报率高的公司进行投资。经历了一季度的大幅下跌，很多公司动态估值已经处于较低的范围内，2023年该板块成长会超预期。虽然年初以来，该板块表现较弱，市场对未来的需求和竞争格局有所担心，我们认为，目前股价和估值已经充分隐含该预期，但海外市场的格局依然健康，长期需求会不断超预期，一旦业绩能持续兑现，股价会有较大的回升空间。

二是疫情结束后的复苏板块，前期受损疫情的消费、医药板块，逆境反转。2023年消费和医疗板块在疫情后会复苏，春节后的消费数据已经逐渐兑现该预期。随着疫情控制后，消费大幅复苏，看好次高端白酒和地产酒的弹性。对于医疗板块，基本面扎实，竞争格局好，回报率优秀，看好高端医疗器械、创新药、CXO等板块的反弹空间。在医药中，我们重点配置的是医疗器械板块，该板块为医院采购，基本不受医保集采影响，降价压力不大。医疗器械本质上也是高端制造业，是中国工程师红利的集中体现，未来在国际上会有很强的竞争力。很多高端医疗器械，比如内镜、电生理等领域，外资占比都很非常高，未来有很大的国产替代空间，政策也将大力支持。

三是顺周期的与投资相关的高端制造板块。稳增长最大的抓手就是投资，看好工程机械、消费建材、工控等板块的修复机会。另外，一些新能源和电子半导体上游的高端设备制造公司，行业需求好，供给格局优，行业壁垒高，也有很高的投资价值。

投资的事情，知易行难，知行合一，难上加难。未来的道路，也不会一帆风顺，没有哪种风格或赛道能永远躺赢，只有靠管理人专业的技能，辛勤的付出，坚定的信念，才能为持有人带来良好的回报。2023年，我们还是一如既往坚持高质量选股的原则，以ROIC为矛，精选能长期给股东带来超额价值的优秀公司，也希望投资者与我们一路同行，不畏挫折和短期的浮云，长期坚持做难但正确的事情，对中国经济和中国的未来保持充分信心，终会有拨云见日时，也会共同实现我们的投资初心！

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