国投瑞银策略报告 | 5月：稳增长仍需政策呵护，需求复苏是关键；中短期关注消费复苏，长期聚焦产业升级红利

#2023.5月

策略报告及展望

国投瑞银投资副总监

年内A股市场大部分时间呈现区间震荡走势，第二季以来, 震荡幅度更加扩大；相反的，十年期国债利率反而呈现稳定的缓步下滑趋势。两个现象反映出投资人的心态，“在明显的弱复苏预期下，能贯穿全年的投资主线是什么？”。第二季以来，投资人聚焦于基本面及赛道配置多过于个股选择，主要原因是目前明显延续了去年以来缺乏增量资金，赛道快速轮动的特性，因此，截至目前的时点，大概率在仓位控制与均衡赛道配置的均衡配置型投资人，表现要优于单一赛道配置型的投资组合。从自上至下的基本面配置的观察重点来说，我们认为以下几个问题的演化推进特别重要。

其一，国内经济呈现弱复苏的预期是否正确？

经过第一季疫情管控优化后的反弹，第二季起预期回到正常经济发展常态状况。多项数据显示4月融资数据已回落，居民部门再度出现“降杠杆”，显示房地产需求仍未回温，相关地产商固定投资亦持续偏弱，短期内失去的地产支持无法发力。出口在低基数影响下，数据维持较快增速，但海外需求降温将继续压制后续出口表现。而其余在消费相关的社会零售总额增长或是与制造业相关的固定资产投资或工业增加值增长，4月份的数字亦不及预期。其中我们特别注意到，4月份CPI同比下探至0.1%，PPI同比跌幅加深，将拉长经济复苏的时程。CPI同比增速走低，与疫后生产快速修复、原材料成本下跌，而终端需求恢复尚不均衡有关。PPI同比跌幅加深，反映的是国内需求不足、海外需求走弱的影响, 且五一节后机票、酒店价格明显降价。疫情期间居民资产负债表受损，预计后续服务业将延续缓慢修复，经济复苏大概率呈现弱复苏趋势，稳增长仍需政策呵护。

其二, 在弱复苏的环境下，应该特别关注什么投资方向？

我们对A股仍保持整体乐观。企业贷款回暖，无论通胀短期偏弱或是中长期回升，均看多全年成长股的结构性机会，且成长优于价值，但行业轮动速度Q2或仍将维持。行业配置层面，贯穿全年的主题或仍是数字经济, 此外亦关注消费复苏的速度。数字经济方面，虽 TMT行业涨幅较大、热度较高，目前仍处在降温期，但从全年维度看，政策和技术驱动下数字经济或仍是第一主线, 未来行情可能聚焦收益落地机会大的细分领域，具体关注以政策为主导的数字基建、数据安全领域，和技术驱动下企业加大资本开支的人工智能领域。消费方面，消费需求弹性相对低，仍存韧性，将有结构性机会。促消费一直是目前政策关注的重点，国内经济即使为弱复苏，亦将推动信心与消费意愿，今年以来消费行业涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费行业有望迎来向上的机遇。

国投瑞银基金经理

2023年权益市场回顾：

年初至今，A股市场整体呈现一波三折，热点交替的震荡波动行情。春节之前，得益于国内疫情的有效控制，市场对于23年经济修复的预期较高，顺周期相关的化工、建材、食品饮料、医药、有色等行业表现出色；然而，随着春节后海外OpenAI公司爆款应用ChatGPT的兴起，人工智能方向成为市场新的热点，叠加上游螺纹钢、铁矿石、动力煤等原材料价格持续下跌以及部分化工原材料3月后反馈开工不足，显示国内今年实际经济复苏的节奏并非十分强劲，强复苏预期落空，顺周期板块开始大幅回调。在弱现实背景下，与经济关联度相对较低的“中特估”和“AI”成为市场资金新的聚焦方向，推动建筑、石油石化、银行、TMT等行业的持续上行。

截至5月12日，万得全A年初以来上涨2.6%，上证指数上涨5.9%，深证指数下跌0.1%，创业板指下跌4.0%，中信一级子行业中传媒、计算机、通信分别上涨48.9%、25.4%、23.2%，消费者服务、综合、基础化工分别下跌19.9%、10.1%、8.4%，存量博弈下不同行业之间分化十分剧烈。

与过去几年不同，今年国内权益市场整体呈现了较强的主题风格驱动特征。一方面，顺利走出疫情困扰后，市场始终对今年经济增长有较高预期，而政府全年5% 左右GDP增长目标显得非常有定力，；另一方面，短期国内通胀数据走弱，周期品价格几乎全面下行，引起了国内是否会通缩的讨论，进而担忧经济相关行业的长期盈利能力下降。

整体看，市场对阶段经济强复苏预期落空已有充分定价。4月28号中央政治局会议通稿中指出“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战”，并强调“要多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服务消费”，说明政府对当前经济的恢复态势也并不十分满意，非常重视内生需求疲软和消费意愿下降等问题，后续有望见到各类稳增长和促销费措施的落地。另外，短期4月通胀数据走弱，主要源自食品和原油价格拖累，但服务类CPI同比1%较上月上涨0.3%，核心CPI同比0.7%较上月微涨0.1%，显示经济依然在修复通道当中，当前物价水平还不至于到经济衰退、货币投放减少的通缩地步，更多只是季节性的低通胀水平。

权益市场展望：

展望后市，政策的落实和经济活动恢复需要时间，不会一蹴而就，货币政策适度宽松、财政政策适度积极的政策框架大概率会继续保持，复苏的大趋势不变，只是节奏分歧加大。当前市场对经济复苏的确定性定价并不高，因而顺周期相关的方向已经有较好的风险收益比，底部已过期待破局。

具体方向上，短期看线下场景恢复，可以关注前面受损较严重的餐饮，出行，酒店，机场等方向；中期看经济发展和居民消费意愿的提升，尤其是房地产需求是否能实质回暖，主要关注家电、建材等竣工链和轻工、白酒等可选；远期还是要聚焦升级红利，行业自身的成长性及竞争格局，判断行业发展是否迎合大的消费升级趋势，像医药就长期受益于国内人口老龄化及人们对健康关注度加深的趋势。

值得注意的是，对于国内后续复苏持续性，一是需要关注疫情变化，后续如果有二次冲击，我们是否能应对，是否能做好疫情防控与经济发展的平衡。另外关注政策支持力度，期待能有更多刺激消费政策，以加快消费需求的恢复速度，通过有活力的经济发展和稳定的就业水平，来重塑消费者信心，从而释放出更大消费需求。

总之，长期看好国内复苏的韧性，相信在多方面的共同努力下，国内经济的复苏强度和持续性会有惊喜。

国投瑞银基金经理

2023年固收市场回顾：

债券收益率近一个月加速下行，市场开始交易经济的再衰退。年初以来债券市场表现强于市场预期，一季度经济环比快速恢复时，利率债收益率并没有出现明显的调整，信用债收益率更是大幅下行，收益表现堪比牛市；二季度经济环比降速，债券市场开始了一轮趋势性的下行。按照传统的分析框架，社融增速领先于经济增速，因此历史上债券走势对社融增速较为敏感，但今年一季度社融大超预期的背景下，债市反应平淡，背后原因在于今年的社融增速更多是政策推动型的，大行信贷量增价跌，同时中小行缺资产只能债券配置力度；此外，贷款利率下行同时年初存款利率偏高导致部分资金沉淀在金融市场成为债券市场的配置力量。二季度高频数据环比明显走弱，经济预期从弱复苏逐渐切换至再衰退，但由于存款利率偏高制约了债市下行的想象空间，近期多家银行下调存款利率从逻辑上打开了债市下行的想象空间，同时5月份中上旬流动性宽松，多重利好共振债券收益率快速下行。

固收市场展望：

当前10年国债收益率已经向下突破一年期mlf利率，回顾2019年以来的债市市场，10年国债收益率大部分时间段在mlf利率之下，仅2000年下半年经济大幅改善及去年四季度政策预期大幅改善之后，10年国债收益率大幅超过同期mlf利率。当下市场环境对应经济预期逐渐走弱，短期降息预期虽不高但下半年降息的概率在上升的情形，因此10年国债利率低于mlf利率有一定合理性。空间方面，去年10年国债最低点2.59，但彼时资金利率大幅低于政策利率，DR007运行中枢1.3%-1.5%之间，当下预计市场利率中枢仍围绕政策利率波动；此外，当时房地产预期及疫情防控的预期都非常悲观，经济的现实表现也不如当下，因此当下10年国债收益率较难触及去年低点。从2018年以来的历史分位数来看，10年国债-mlf利率历史1/4分位大概是-12bp利差。中短端利率的空间主要看资金成本能有多大下行空间，以3年国开债-R007作为观测指标，假设R007中枢为2.1%，则当前利差43bp，处于历史偏低水平，从2019年以来的季度均值来看，除去2022Q1（资金利率大幅上行）之外，过去几年季度均值中最低的为2019年Q3的39bp。综合来看，在降息预期大幅升温前，债券收益率继续下行的想象空间较为有限，预计债券市场又来到了一个平台震荡期，考虑到前期收益率下行幅度较大速度较快，市场也存在短期小幅调整的可能。

信用债方面，年初以来信用债大幅跑赢利率债，基本收复了去年四季度的跌幅。当下收益率绝对值及信用利差又到了历史较低水平，从利差角度来看，高等级3-5年品种及低评级品种利差仍有一定压缩空间。综合考虑流动性及收益率水平，3-5年高等级品种中二永债相对占优；低等级短久期品种仍具备较强的票息优势，但需要更多的信用挖缺及下沉。

往后看，房地产高频数据从4月以来走弱，大幅降低了经济超预期的风险；出口、基建和制造业也难有太超预期的上行风险，消费和服务业的复苏相对而言是经济的慢变量且对资金消耗较小，因此基本面上来看，时间是债券市场的朋友。

债市潜在的风险主要关注政策层面，一是同业监管的风险，二是超预期刺激政策风险（例如大规模消费刺激计划、对逆周期调节政策预期的再次抬升），此外，从超长债换手率、公募基金久期及分歧度等数据来看机构行为也蕴含一定潜在风险，当下交易数据反应市场有一定过热迹象，市场脆弱性上升本身也是一个值得重点关注的风险。

国投瑞银投资经理

围绕着通胀数据和美联储政策取向的博弈成为去年以来市场交易的核心议题。对于何时退出收紧，何时重新进入宽松，市场情绪伴随着这些问题的预期变化高低起落。如何看待政策的走向，目前数据给我们的启示又有哪些呢？

5月5日公布的美国非农数据超出市场预期，美国4月CPI同比4.9%，核心CPI同比5.5%，均较上月下降，但幅度不大。如此看来，企业招聘动能依然强劲，劳动力缺口仍大，失业率降至历史新低。从结果看，货币紧缩对于就业的传导有较强的滞后性，而具有韧性的劳动力市场推动者居民消费仍在持续扩张，同时企业利润水平较高，使得目前的通胀仍然高企，且呈现出较强粘性。从就业和通胀数据来看，似乎美联储仍有保持收紧态势的需要，而其也表明数据仍然是接下来采取行动的重要参考。

近期的中小银行风波和有关债务上限的政府博弈，似乎又昭示着另外一个走向。5月初美国财长耶伦表示财政部可能在6月1日面临资金耗尽，由于存在违约风险，经济衰退临近，且美国区域性银行问题频发，围绕美国债务上限问题的僵局令短期美债与10年期美债收益率倒挂幅度达到至少三十年以来的最大。伴随着硅谷银行和签名银行的倒闭，美联储的及时出手，市场有了一个月的平静时光，但第一共和银行的突然倒闭使得中小银行风波再起。前期的快速加息的效果已然显现，银行受到的冲击即是紧缩政策的影响，银行端信用收紧一定程度可以补充货币的紧缩，但程度目前还难以判断。

美联储在本月政策会议上如期加息25个基点，为自去年3月以来连续第十次加息，本轮已累计加息500个基点。将联邦基金利率目标区间上调至5%-5.25%，为2006年来首次。美联储再次加息，显示美联储认为货币政策仍然需要收紧，与此同时，经济的韧性为更高利率提供了空间。政策声明的表述调整为未来的松动提供了可能。联储仍然在不向市场释放过多鸽派讯息和保留一定政策余地以应对潜在的银行余波间保持着艰难的平衡。

我们认为美联储仍有动力将利率维持在较高水平，且可能保持相当长时间，但进一步加息已经有所松动，不过目前还难以看到货币政策转向放松的迹象。债务上限问题，美国国会严重分化，可能将美国推向违约和降级的边缘，随后围绕债务上限的僵局才能打破。我们认为美国两党都无法承受国债违约的后果，因此其结果大概率有惊无险，然而博弈过程仍将对市场情绪造成扰动。

目光转向欧洲，4月的PMI数据显示制造业与服务业呈现背离，欧元区制造业PMI环比下降，连续第10个月处于50的枯荣线以下，而服务业PMI则连续第6个月环比上升，显示服务业在加速扩张。由于贸易与消费需求放缓，货币财政政策退坡，制造业疲弱。在能源危机缓解后，受益于消费信心的恢复，同时其对利率敏感程度较低，服务业修复显著。综合来看，欧元区基本面有望企稳。欧央行加息步伐放缓，由50个基点加息降至25，但强调不会暂停加息，同时5、6月将继续缩减购债。我们预计，在核心通胀仍有韧性，以及经济复苏好于预期的背景下，欧洲货币政策仍将维持强势。

资产表现来看，4月市场逐渐从欧美银行事件的影响中走出，由此引发的避险情绪一度缓和，向好的美国经济数据带动美债利率走高。市场的降息预期也由年中向年终延后。5月初，美国第一共和银行的倒闭使得市场意识到美国的银行风波仍未结束，从而推升避险情绪的再度升温，美债利率回落，权益市场下跌，而发达市场领先新兴市场，港股领跌。短期来看，美国银行风险的潜在发酵，围绕债务上限的两党博弈，且宏观数据的韧性将进一步推迟大家的宽松预期，这些因素均会对市场的风险偏好形成压制。尤其是，经历了前期的上涨，市场进一步上涨的动力稍显不足。下半年随着通胀的回落及银行风险演绎的逐步明朗，市场仍有望迎来提振。港股方面，在外部政策紧缩，内部增长乏力的背景下，投资者仍将聚焦于受益于政策催化，或者具备稳定现金流的结构性机会，当前市场下行风险有限，海外政策转向及国内宏观修复确定，港股的低估值，高股息特性使得我们中期仍看好其前景。

全球权益市场4月表现

注：数据来源于Wind，取数区间为2023-03-31至2023-04-30。

恒生指数PE-TTM

注：数据来源于Wind，数据截至2023-05-15。