星石深度丨如何看待美联储后续的货币政策？

通过与1995年以来的四轮周期相比，我们发现当前虽然部分经济指标已经达到了降息标准，但是美国经济韧性主要来自于消费，就业市场的持续火热也延后了实质性衰退的到来时点。通胀方面虽然有所缓和，但通胀上行风险仍存，通胀恢复至2%还有较长的路要走，这对美联储提出了维持高利率的要求。

我们认为，后续美联储的货币政策变化将综合考虑经济基本面的变化以及金融市场风险的扩散程度，市场分歧将在数据的动态变化中逐渐减小。

回顾1984年以来的6次降息周期，1984年和1989年的2次降息出现在加息停止后的1个月后，而1995年后的4次降息平均出现在加息停止的9个月后。90年代前后降息节奏不同的原因可能是，90年代以前的经济周期和通胀波动较大且美联储货币政策操作框架尚未完善。由于美联储在1996年才在内部确认2%的通胀目标，在2012年才明确了2%的通胀目标和就业最大化动态机制，我们认为1995年及之后的货币政策变化可能更具有参考意义。

数据来源：Wind

（1）1995年7月：新兴市场金融危机和国内经济动能下滑提供降息契机

内外因素下美国经济动能减弱

（2）2001年1月：互联网泡沫破裂是降息导火索，但衰退是更核心因素

互联网泡沫破裂将美国经济拉入实质性衰退中

（3）2007年9月：次贷危机及经济衰退下开启的超长期宽松

次贷危机是降息的直接原因，但次贷危机对经济的负面作用很快显现

数据来源：Wind

（4）2019年8月：全球经济下行及通胀压力较小是决定降息的关键

全球经济下行及通胀压力较小是决定降息的关键

从最近几次的情况来看，经济下行都是降息的关键影响因素，2001、2007、2019年降息周期中均出现了实质性衰退，降息开启时点均略早于实质性衰退的开始。

我们对美国近4次加息停止和降息开始前的表现进行梳理，包括经济、就业、通胀和金融条件四个方面。

（1）美国经济指标：工业生产指数同比增速、批发零售销售额同比增速、制造业PMI

从近4次的情况看，美联储通常在经济开始放缓时停止加息，在经济即将进入收缩区间时开始降息，经济下行压力是美联储开启降息的重要考量。

（2）美国就业指标：新增非农就业数据、 失业率 、劳动参与率

数据来源：Wind，灰色区域为停止加息到开启降息的时间段

新增非农就业人数对于降息时点的观测意义更大

数据来源：Wind，灰色区域为停止加息到开启降息的时间段

（3）美国通胀指标：CPI同比增速、PCE同比增速

 数据来源：Wind，灰色区域为停止加息到开启降息的时间段

（4）美国金融环境指标：2年期美债与10年期美债利差

金融条件对于美联储的货币政策制约有限

数据来源：Wind，灰色区域为停止加息到开启降息的时间段

1995年以来四轮周期，停止加息与开启降息期间的数据均值