星石深度丨A股的盈利周期与行业分化

当前经济正处于主动去库存向被动去库存的过渡阶段，供需关系已经显现出改善迹象。即便本轮周期缺少过去几轮周期中的强刺激，随着主动去库存最痛苦的阶段过去，企业盈利压力最大的时刻也正在走向尾声。预计2023Q2附近盈利触底，这将进一步夯实股市的底部。

（1）库存周期位置：主动去库存即将走向被动去库存

主动去库存即将走向被动去库存

多数行业库存分位降至30%以下

（2）盈利周期位置：下行接近尾声

历史上A股盈利下行周期为7-8个季度

来源：Wind，其中2021年增速数据为两年复合增速

从非金融石油石化上市公司财报来看，A股盈利下行周期一般为7-8个季度，从时间上的经验规律来看盈利下行已经较为充分。盈利变化的背后是供需关系的变化，目前工业企业库销比已经筑顶，反应供需关系最差的时候已经过去，继续降价去库存的空间已经比较有限，对企业盈利的压制也趋于结束。

定义库销比=产成品库存/营业收入，可以表征剔除一定价格因素之后的存货水平（或者说供需匹配情况），其同比增速可以用（产成品库存增速-营业收入同比增速）来拟合，是联系库存周期与企业盈利纽带。当库存销售比同比增速从底部开始上行，往往对应着企业盈利见顶回落，背后的逻辑在于随着企业营收增速见顶（需求见顶），而补库行为仍有一定惯性，导致供需格局开始出现边际恶化，此时经济开始进入被动补库存、之后再主动去库存。由于过高的库存会占用企业资金或增加损耗，主动去库的促销行为也将对盈利能力形成负面冲击，因此库销比的同比增速上升往往与企业盈利的下行相对应。当主动去库存进行到一定程度时，企业库存和需求逐渐匹配，库销比增速见顶回落，企业盈利也将逐步见底。从2009-2013、2013-2016、2016-2019这三轮库存周期经验来看，库销比增速的顶部同步或略领先于工业企业盈利底部一个季度。

本轮周期中，库销比同比增速筑顶节奏受到疫情扰动出现了两次触顶，分别是2022.5（需求受疫情冻结的时期）和2023.2（春节后市场预期积极，需求尚未恢复但PMI分项显示企业有较强的补库行为），但高度差距不大，由此看来库销比可能已经处于顶部区域，供需关系最差的时候可能已经过去。

库销比增速可能见顶，供需关系最差的时候可能已经过去

来源：Wind，截至2023.4

总量层面A股盈利基本触底，后续盈利的恢复强弱主要看需求端的改善幅度。在总量驱动展开之前，我们通过分析Q1财报各大类别的净利率趋势和资本开支情况，认为A股的行业分化较大，部分内需领域净利率已经连续回升且竞争格局良好。

消费的基本面和市场预期均处于底部区域，但边际改善已经出现。板块的销售净利率处于2007年以来的14%分位，但是盈利能力已经边际向上。其中，消费盈利底部修复的态势预计能够延续。一方面，消费类别的销售净利率已经连续3个季度回升，反映出尽管2022年下半年面临疫情扰动，但供给出清带来的价格韧性已经开始显现。另一方面，目前消费类别上市的总体资本开支仍然延续负增长，2023Q1固定资产周转率仍处于2009年以来的88%分位，意味着供给刚性的逻辑仍在。如果后续需求恢复力度环比加大，带动资产周转率提升，ROE仍有继续提升的空间。

医药医疗板块净利率处于历史中枢略偏下水平，Q1净利率边际下滑，但内部分化较大。其中景气度处于低位的部分医药行业得益于集采政策边际缓和，净利率、利润增速和营收增速均出现边际改善；部分具备消费品属性的医药品种随着库存去化开始提价，叠加疫情放开，景气度也在持续改善；而部分疫情受益领域景气度开始下滑。

先进制造业处于景气高位，但供给压力较大。受益于Q1强出口支撑和成本压力持续缓和，销售净利率继续边际改善，目前净利率处于2007年的86%分位。但随着海外经济景气度下滑，海外业务占比较大的部分先进制造业需求已经开始边际放缓，5月份机电产品、高新技术产品出口增速显示出走弱迹象；同时，过去几年累计的资本开支较多，中期来看供给仍在释放，相关行业供求关系变差将对盈利能力形成压制。

TMT板块基本面总体弱修复。一级行业中，需求疲软的电子行业仍在下行周期中；计算机、传媒行业单季度净利润增速大幅改善，有一定的基数贡献因素，一季报显示行业需求改善力度仍然较弱，销售净利率改善不显著（其中计算机净利率仍在历史底部，传媒盈利能力仅比2018-2019好）。整体的资本开支过去两年处于持平状态。

销售净利率TTM

来源：Wind，星石投资，截至2023Q1

来源：Wind，以2019年底为基期100计算各季度资本开支TTM指数，截至2023Q1