广发言 | 刘志辉：兼论“为将五德”与“投资五德”

《孙子兵法》提到一个优秀的将领应该具备五种素质，原文为“将者，智、信、仁、勇、严也”。王晳注解说：“智者，先见而不惑，能谋虑，通权变也；信者，号令一也；仁者，专抚恻隐，得人心也；勇者，循义不惧，能果毅也；严者，以威严肃众心也。”

投资某种程度上类似于打仗，其共同点都是在较大的不确定性下，通过合理的行动，争取最大化收益的一个过程。从投资角度，矛盾的一面是投资主体，另一面是市场客体。而矛盾的主导方应该是投资主体。因为市场客体走势虽然千变万化，但投资主体应该尽可能做好各种情景下的应对。如《孙子兵法》所说“故善攻者，敌不知其所守；善守者，敌不知其所攻”。因此，在投资中，努力提高投资主体素质是第一位。

那么，从“为将五德”中可以解读出一个优秀的投资人应该具备哪些素质吗？对应的这些品质，将如何影响投资人打好这场投资的“战争”？投资人又当如何提升在这些领域的品质？

1、智为首

孙武将“智”排在第一位，其重要性显而易见。对于投资的“智”，内涵较为丰富。从价值投资角度，需要了解被投资对象合理的内在价值，也就是对商业规律的深刻洞察。从宏观择时角度，需要评估宏观经济所处的状态，并判断资产价格趋势的大方向。如王晳注“智，能先见而不惑”，如果没有智慧辨别企业价值与宏观状态，那么人就很容易迷失在市场的波动中，产生困惑，进而产生失误。正所谓“智能谋虑”，有智有谋，才能有效应对市场。

按王晳注，智还要求做到能“通权变”。权变是智慧的高级阶段。孔子在《论语》里提到：“可与共学，未可与适道；可与适道，未可与立；可与立，未可与权。”按孔子的理念，既能坚持正道，又能保持灵活变通的权变是最难的。在战争中权变之难在于简单的固守教条，难以应对复杂多变的状况。为将者必须在不同的表象下，准确找到影响战争的主导矛盾，做出合适的决策，离经而不叛道。近代正面的案例是解放战争中孟良崮战役。按我军的传统策略是集中力量先消灭弱敌，而孟良崮战役中粟裕将军却根据国军最精锐的74军孤军冒进的特点，决定先歼灭74军，最终取得大捷，足见“权变”的重要。

投资上的权变，套用孔子的理念指的是我们能理解并坚持价值投资，但具体价值投资的评判上又要求我们实事求是。巴菲特的理念不应该被教条化。在反对巴菲特教条主义上，巴菲特本人就是一个例子。他在早期说不投资科技股，近年来也开始重仓苹果公司，并获得较好的收益。他曾强调投资中不要看宏观，但近年来却也重仓买入受宏观驱动明显的“西方石油”。

国内市场的股票投资也类似，传统的理论认为周期股的价格波动大，企业的价值并没有稳定的锚，不是理想的投资对象。但2021至2022年期间，煤炭股却成为市场表现较好的行业之一。如果我们能恰当地识别到，2016年-2021年煤炭的产能并没有扩张，煤炭的盈利能力明显抬升，那么煤炭也照样可以成为价值投资的对象。

对于A股的投资权变，还要求我们尊重中国经济结构的现实，不能简单将其与海外市场进行对比。如在海外市场，制造业并不是一个牛股频现的行业，而中国经济的比较优势恰恰是制造业，是值得深入研究的行业。在具体交易上，是分散还是集中，在不同环境下也需要一定的权变智慧。按我个人的理解，在经济上行周期时，市场机会相对较多，组合可以适当分散；而在增长放缓期，则需要适度集中于更为稳健的方向。何时股价下跌要止损，何时股价下跌可以坚持持仓甚至加仓，也同样考验权变的智慧。

可以说，投资之所以无法成为一门科学，而带有很多艺术的色彩，我认为通权变的困难是其中的主要原因。

2、信而立

“信者，号令一也。”投资上的信，主要指投资行为与框架的一致性，所谓“知行合一”。一个投资者，其投资框架应该具备一定的稳定性，并在稳定性的基础上进行迭代。投资者不应该做的是依据市场的短期变化进行大幅度的行为漂移。

比方说一个深度价值的投资者，不能因为在成长牛市中踏空行情，就突然转变为成长投资。又比如说一个景气度投资者，突然开始关心宏观经济并以此作为决策依据。对于纯技术分析的投资者，如果其交易入场是根据趋势的信号，那么其出场信号则应该是趋势的结束。

因此，我们评判一个投资经理的投资能力，除了看他的历史业绩外，审视其背后的投资框架是同样重要的。但是对于“信”，又不等同于投资者可以墨守成规、固步自封，而是需要面对市场不断进化。我们需要在自己能力圈内做投资，更需要不断扩展自身的能力圈。

3、仁者爱

“仁者，专抚恻隐，得人心也。”做一个资管行业从业者，需要有一颗仁心。对于基金持有人来说，投资人需要不忘初心，以为客户获取收益作为投资的原点。过去两年，A股市场的波动有所加大，销售渠道更为关注基金净值的波动、回撤，对于绝对收益产品的关注度也明显上升。尤其是在2022年震荡下探的市场环境下，能逆势实现正收益的基金获得了渠道和客户的认可。

要做到“仁”，也并不简单。特别是当市场估值处于相对高位、投资机会的性价比降低时，或是当管理规模超过投资经理的管理边界时，他能否还怀有一颗仁心，主动控制规模边界？孙武在《九地篇》提到，一个优秀的将领应该是“故进不求名，退不避罪，唯人是保，而利合于主，国之宝也”。对于投资经理来说其所有的操作，都只是为了投资者的利益，不求名、也不怕泡沫阶段的踏空，这样才是投资持有人应该珍视的基金经理。

4、勇则决

顺应“仁”的要求，投资经理在仁心之下也要有一颗勇敢的心。落实到具体的决策过程中，比如是否敢与主流观点保持一定的距离感，也是勇的体现。霍华德·马克斯在《投资最重要的事》里面举了例子，与大众保持一致会取得市场平均收益，对于投资经理也更容易获得安全感。而与大众不一致，则可能错得很离谱，显示出投资经理个人水平的低下。真正难的是与市场大众并不一致，但又为市场本身所验证。因此，“勇者，循义不惧，能果毅也。”

勇者，还体现在市场出现重大机会时，能不能敢于重仓去捕捉。如索罗斯所说，判断对错并不重要，重要的在于正确时获取了多大利润。当然重仓本身也意味着风险，这个时候也考验权变的智慧。

5、严以诚

“严者，以威严肃众心。”当然，战争是众人之间的博斗。而投资是投资经理个人内心与市场的博斗。因此投资上的严，主要是指严肃投资经理自己的心。面对纷纭的市场，是否能守住自己的静心；面对阶段性表现不佳的投资业绩时，能否保持平和心。

“严”也指的是投资经理对自己内心的诚实。在战争上犯错马上会给你惩罚，而在金融市场上，阶段性的错误行为却可能获利，诱导投资人强化错误的行为，但却在长期可能给你带来更大的毁灭。因此，即使阶段性业绩领先，也需要静心、客观地进行复盘，剥离出单一、偶然性的收益，探索出具备历史遍历性的合理投资框架。

6、知行合一，不断迭代

智信仁勇严，五者相依，缺一不可，又是辩证统一。贾林注解说“专任智则贼，遍施仁则懦，固守信则愚，恃勇力则暴，令过严则残。五德兼备，各适其用，方可为将帅”。投资亦是如此。

专任智则贼，对于投资来说，过于相信自己的判断，则可能陷入过度交易。比如，如果权益市场处于低位，有较高的赔率保护时，投资者可以适当放下主观判断，保有一定的钝感。

遍施仁则懦，则提示投资者不能完全按持有人的意愿去管产品，投资经理应该对产品有掌控权。

固守信则愚，投资经理还是需要在自己框架内进行权变。

恃勇力则暴，过于自负，仓位完全暴露在某个因子下，可能带来的结果是产品净值的暴涨暴跌。

令过严则残，投资经理投资行为与持仓整体还是要做到内心的舒适。

以上是我从孙武“为将五德”中领悟到的对“投资五德”的一点理解。在风云变幻的市场中，优秀的投资人，积极践行知行合一，文武德兼备，形成合力，才有望“运筹于帷幄之中、决胜于千里之外”。与此同时，在投资路上，不断精进自己，提升自己的素质，提高自己的境界，则是在投资场上立于不败之地的不二法门。

（风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表投资经理个人的看法。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。）