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上周债市继续小幅下行，10Y 国债活跃券收益率下行 1.1BP至2.64%，10Y 国开活跃券收益率下行1.0BP至2.74%。7 月已公布的经济数据整体不及预期，稳增长政策出台节奏较慢，债市以窄幅波动为主；周五金融数据表现不佳，市场货币宽松预期有所升温，长端利率明显下行。央行提及“防止资金套利和空转”后，银行净融出水平边际有所减少，但资金面整体保持平稳，DR007 运行区间 1.71-1.76%。

7 月经济数据不及预期，各个分项均出现不同程度的下滑，其中出口和地产依旧是经济的核心拖累，而基建和制造业受极端天气影响也有所回落，消费中仅出行相关需求韧性较强。总体而言，从工业增加值计算的产出缺口观察，之前有企稳迹象的经济周期又开始重新下行，考虑到本轮去库周期主要由地产和出口主导，两者需求尚未出现企稳回升迹象，因此去库持续的时间大概率长于市场预期，经济从底部回升可能需要更多时间，对应基本面环境对债市仍偏友好。

市场预期的货币宽松提前落地，8月15日MLF和OMO分别下调15bp和 10bp，体现了经济下行压力下政策的呵护态度，且宽松周期下后续仍有一定降准的可能。关于地产政策维持此前判断，考虑到政策目标是稳定市场预期而非重新刺激地产，一线城市认房不认贷全面放松的概率偏低，更可能局限于非核心区域；二线及以下城市限购放松概率较大，但落地效果有待观察。

货币政策基调依旧宽松，资金面主动收紧的风险较低；8 月1M票据利率持续下行，且银行体系净融出维持在 5 万亿左右，表明银行资产端信贷投放可能仍然偏弱；同业存单净融资转负，1年期AAA存单收益率持平于2.27%，银行负债端压力相对有限。总体来看，流动性大概率维持宽松，税期和政府债净缴款对资金面有一定扰动，需注意当前债市杠杆率处于相对高位，或放大资金面波动对债市的影响。

1年短端收益率位于历史10-15%分位，而10年长端收益率位于历史 2%分位以内，收益率曲线有所走平（国债10-1年利差位于历史67%分位，国开10-1 年利差位于历史 36%分位，国债 30-10 年利差位于历史 2%分位）。 

●利率债方面

降息落地后短期市场或迎来阶段性止盈压力，但考虑到基本面依旧偏弱、流动性大概率维持宽松、政策保持战略定力，债市尚不具备趋势反转的条件，建议关注调整后的参与机会。 

●信用债方面

上周理财规模继续回升，结构上主要是最小持有期型产品贡献，从信用债净买卖数据来看，理财和基金继续净买入信用债，在需求相对较强的情况下，信用债收益率继续下行。在银行资本补充工具方面，今年以来商业银行二级资本债、永续债到期收益率全面下行，二级资本债中低评级品种收益率下行相对较多，而永续债的高评级品种收益率下行相对更为明显，可考虑根据流动性和利差走势择机参与。但需关注今年以来，中小银行次级债不赎回的事件频发，不赎回事件频发的背后，反映出银行业间信用分化加剧，尾部城、农商行经营承压，中小银行资本补充的难度上升，需要特别关注隐含评级 AA 及以下中低等级、中小银行二永债行权期不赎回的风险。

●可转债方面

政策低于预期下股市转而大跌。活跃资本市场的政策低于预期，叠加金融数据偏弱，风险偏好走弱，短期内或延续调整的压力。我们认为后续或仍有增量政策的可能，策略上建议偏向相对和防御。