鹏扬简评 | 踏准半导体复苏的节奏，把握AI+投资的锐度与稳度

美股周三盘后，人工智能龙头英伟达公布了第二财季的业绩。由于市场对其人工智能处理器的需求激增，第二财季业绩全线超预期，推动其股价盘后一度大涨逾10%；具体来看，数据中心业务远高于市场预期，第二财季营收达103.2亿美元，同比增加171%。美股分析师认为现在正处于人工智能的研究阶段和基础建设阶段，未来几年人工智能支出的浪潮即将到来；这将最终将形成一个庞大的支出周期，软件、数字媒体、大型科技公司和芯片公司将是这一支出的主要受益者。

那么，对于A股来说该怎么踏准半导体复苏的节奏，把握AI+的投资机遇呢？

关于理解并跟踪半导体行业的周期性：据广发证券的研报，通过分析每一轮行业周期的驱动因子，可将行业周期拆解为三重基本周期的嵌套--产品周期、产能周期、库存周期。产品周期代表了需求端的变化，主要与产品应用的生命周期相关；产能周期代表了供给端的变化，主要与竞争性投资、扩产时滞等因素相关；库存周期代表了供需关系的变化，主要与行业供需状态、企业经营和竞争策略、信息不对称、时滞等因素相关。

从产品周期看，行业核心下游产品都处于成熟期/衰退期，目前需求的边际改善较弱，大级别机会需要关注AI创新的带动。半导体行业的周期性变化与产品周期的变化直接相关，行业增长与下滑的背后，是各类电子产品应用的兴衰更迭。从2010年以来的产品周期看，以智能手机为代表的智能移动终端产品的涌现和升级，整体驱动了半导体行业的持续扩容。目前，智能手机市场逐渐趋于饱和，新能源车、 VR/AR以及AI等应用则有望成为推动半导体行业增长的全新驱动力。

从资本开支/产能周期看，产能利用率处于行业低位区间，预计下半年温和复苏。半导体行业的周期性变化与资本支出/产能周期密切相关，并且这种相关性在存储器市场表现地较为显著：每一轮资本支出的低点之后，都尾随着行业毛利率的高点。其背后的逻辑在于：行业资本支出的大幅收缩，导致产能增长放缓，在需求稳步扩张的过程中，供需关系逐步趋紧，进而转向供不应求，产品价格上升，毛利率提升，行业景气上行。之后反向循环，如此往复。跟踪全球主要晶圆代工厂的产能利用率，目前处于行业低位区间，且远低于19年的低点。以产业链龙头台积电为例，今年1季度整体产能利用率下降至75% - 80%，同时其7月发布的指引表示宏观经济复苏低于预期，所以这一轮半导体产业的库存大概会消化至2023年四季度，到那个时候库存有望回归相对合理的水平。

从库存周期来看，拐点已现，今年下半年有望恢复健康水平。理想的库存周期变化过程可理解为实际订单与预期订单存在差距，进而导致了库存周期的变化。例如当实际订单大于预期订单，行业的库存周转天数下降，产能利用率提升，但资本支出/产能维持，毛利率、营收增速提升，企业被动去库存。当预期订单上修，资本支出扩张，产能增长加速，毛利率、营收增速持续提升，企业主动补库存。从库存周期的变化来看，一般行业库存周转天数触底之后，行业景气度即将开始上行，而库存周转天数上升到一定水平之后，需警惕行业景气度反转的风险。今年二季度我们看到，库存水平持续回落的趋势越来越明确，表现包括：存储芯片、逻辑芯片、射频芯片、模拟芯片、晶圆代工等细分行业陆续进入主动库存去化阶段。

数据来源：群智咨询

综合上述产品、产能及库存周期情况，我们判断半导体行业下半年享受低基数效应，叠加季节性改善，整体机会大于风险。同时也看到目前需求复苏斜率较小，更需自上而下把握节奏，自下而上挖掘优质个股的投资机会。关于硬科技，我们关注封测板块、半导体设计公司及算力领域。