国投瑞银策略报告 | 8月：跨周期政策或将持续发力;需增强市场信心，关注结构性机会

#1

前言

稳增长政策或将持续出台落地

需增强信心

王建钦

国投瑞银投资副总监

时序进入第三季，市场对经济处于弱复苏且接近谷底的看法渐趋一致。从近期发布的经济数据中我们观察到，支撑增长的三驾马车，出口、消费、与固定资产投资，即使在结构上出现边际改善的亮点，但总体依然表现趋弱。以出口来说，虽汽车产业链同比增长28.7%，但7月中国对外出口同比降幅再度扩大至-14.5%，创下 2020 年 2 月以来新低。而固定资产投资亦出现类似状态，在房地产开发投资降幅持续扩大，及1-6月制造业利润同比下降20.0%压制下，但上半年高新技术产业投资却能同比增长12.5%。这个变化趋势透露出两个思考的方向，其一、在持续弱复苏的预期下, 市场能否有宽基指数β型的上涨？其二、虽然整体数据衰退，但部分项目出现增长, 是否带来结构型的投资机会?

今年以来，市场缺乏增量资金，持续显现赛道与产业快速轮涨的博弈特征，β型的上涨需要新的资金进入资本市场，目前的市况并非资金不足而是信心不足。从国际组织至国内官方皆认同2023年经济增长仍能维持5%以上，就世界各主要经济体或是亚洲主要出口国来说，仍是名列前茅的增长数据。而观察目前国内居民存款总数变动，2022年居民存款新增17.84万亿元，同比多增7.94万亿元；2023年一季度居民存款新增9.90万亿元，同比多增2.08万亿元。作为提振股市，或是房地产市场，增量资金是足够的，只不过目前缺乏投资信心的驱动，吸引资金入市。深究居民存款快速增高的原因主要为经济复苏不确定性强，居民收入预期下降，同时房地产市场景气度低迷，购房意愿低。随着第三季开始的社融数据出炉后，更加确认短期内宽基指数β型的上涨概率逐步下降，预期下半年的投资主线仍偏成长风格标的。

政策的支持对于成长型的投资机会具有重大的意义，文前我们提到，出口及投资数据中的逆势成长亮点，在这个结果中可以从政策支持和技术迭代两个角度寻找订单好转、业绩显现的领域发掘出具投资潜力的重点企业。我们观察到几个可以关注的赛道，包含高端制造中的军工、人工智能算力、与汽车智能化几个发展趋势；另外TMT中传媒的AI应用与通信运营商；最后，短期内基于边际消费修复的消费结构机会。当前总需求不足的核心拖累项主要在于地产，而大型房企面临流动性压力也引发市场担忧，但从七月份会议后不难发现，后续稳增长政策将持续出台及落地，托底经济增长与市场，对市场过度的悲观，将错过配置的机会。

#2

权益市场投资展望

关注经济内生性企稳

以及跨周期政策推动

吉莉

国投瑞银基金经理

2023年二季度权益市场回顾：

今年以来，A股市场整体表现是存量博弈格局。2023年1-7月，A股市场整体震荡，行业表现分化很大，受益于新技术和需求超预期，TMT、家电、非银、建筑等行业表现相对较强，价值风格整体占优，消费、医药、新能源等基金重仓行业相对偏弱。公募基金发行仍然处于相对低位，目前市场总体还是存量博弈格局。

展望未来一段时间，我们更加关注经济内生性企稳，以及跨周期政策推动经济平稳增长。2023年以来，整体经济缓慢复苏，主要原因在于信用扩张的主体加杠杆能力不足以及受此影响导致的消费者信心指数偏弱。预计2023年下半年，库存周期阶段性见底，部分工业企业盈利有望逐步修复；出行和场景消费持续恢复将带动服务业稳步复苏。同时随着政策逐步发力，传统金融地产消费行业的优质公司的资产质量有望逐步改善。现代化产业体系的进一步完善和逐步推进，也将使得经济发展的质量得到逐步提高，尤其是制造业的持续升级创新和核心技术的自立自强将进一步提高中国企业的全球竞争力。

新发展格局下，更需把握市场结构性机会。首先是经济的韧性和政策边际变化带来的传统行业和部分优势产业的龙头公司的底线价值。总量层面看，2023H2增长企稳，PPI筑底，带来部分优质公司的底线价值的重估。回顾对比2013-2015年期间的经济，目前我们的经济实际上有很多优势，比如传统工业品供给端有序，汽车、新能源、机械诸多领域初步具备全球竞争力。我们统计上市公司主要行业的数据，传统的重工业和消费行业中很多子行业没有人员扩张，投资活动也在减少。传统行业的供给端的相对有序使得很多行业的龙头公司的竞争优势和底部价值更具韧性。

中长期看，跨周期政策将持续发力，高质量发展取代单一的GDP增长，政策红利和产业趋势也将带来很多成长股的机会。在新发展格局下，跨周期政策和现代化产业体系将持续发力，供给侧政策将持续发挥作用，包括：短板产业补链，优势产业延链，新兴产业建链，传统产业升链。效率和安全持续推进，补链，建链持续推进，打造新引擎。统计上市公司的行业数据，仍在快速扩张的行业主要是高端制造业，比如计算机、汽车、电新、机械、化工、有色、医药、电力电子等。优势产业的的延链和短板行业的补链一直在持续推进，数字经济和制造业升级仍是非常明确的产业趋势。数字经济、智能汽车、制造业升级和出海、突破瓶颈行业等仍将不断涌现投资机会。

展望下半年，投资主线包括两个方向：（1）自上而下的政策线和经济线：目前市场对政策和经济持续复苏的预期并不高，政策的逐步发力将使很多已经低估的优质公司带来重估和修复的机会；同时很多行业的补库存也将带来部分行业边际改善的阶段性机会。（2）自下而上的业绩线和价值线：整体经济的存量已经很大，上市公司的数量和质量较前几年有了很大提高，有很多行业和公司在国内和国际都已经具备一定的竞争优势，这些竞争优势终将带领公司业绩持续增长，业绩的持续增长也终将会带来公司整体价值的提升。整体配置思路上，将继续保持稳中求进的思路，把具备持续盈利能力的估值合理偏低的行业和公司作为重点配置，看好的行业包括家电、食品饮料、金融、通信、智能汽车、传媒、自主可控等。

#3

固收市场投资展望

基本面环比或见底

短期利率震荡票息策略仍可持续

李鸥

国投瑞银基金经理

上月债券市场回顾

7月以来国内债券市场延续了偏强震荡的态势，资金面维持宽松态势，短端利率在月初回落后维持稳定，7月公布的6月社融与信贷规模重回扩张，工业生产、消费、基建与制造业投资两年复合增速企稳，显示经济短期下行势头似乎暂缓，但房地产与出口仍然维持弱势，高频数据未见改善迹象，但后续变化短期难以确认，市场围绕政策博弈。前10年期国债一度突破2.6%，随后利率出现了大幅反弹，但此后再度回归2.65%下方震荡。信用债收益率整体跟随利率波动，1年以内短久期品种利差大致平稳，长久期利差略有压缩，中低等级利差下行幅度大于高等级，二永债利差有所回落。

资金面展望

下半年资金面正面因素依然多于负面，短期内明显收紧概率不大。核心因素来自于信贷投放、央行态度和专项债发行。

信贷投放在8月明显回升概率不大。从需求端来看，新增变量就是房地产政策松动之后能不能迅速拉动需求，这个现象发生的可能性短期内较低，即便一线城市核心区域的房地产销售能够回升，其占信贷投放的比重也比较有限，还是要看什么时候能传导到非核心区域及二三线城市，即便在一个比较乐观的假设下，对信贷的拉动速度也不至于那么快。而从供给端来看，银行上半年任务完成较好，冲信贷诉求不强。

票据价格继续走低

数据来源：Wind

对货币政策的判断还是降准落地的概率更大。假设今年全年信贷增速为11%，则全年基础货币缺口大概在1.8万亿。上半年央行通过降准+MLF+结构性工具合计投放了约1.5万亿基础货币。下半年仍有补缺口必要；时间窗口看8月份之后MLF到期量都比较大，期间都有可能落地。

中国中期借贷便利（MLF）：到期量 

数据来源：Wind

专项债剩余1.9万亿加快发行，8-9月地方债供给或回到一季度水平，仍在可接受范围内；主要不确定性是动用地方债限额中的余额部分用于隐债置换，如果像前两批那样在6-12个月内平滑发行完毕、且从四季度开始发，则新增供给压力可控。

基本面分析

多维度来看，基本面环比或见底：

1）宏观数据：二季度GDP低于预期，但单看6月数据并不差。以21年为基数计算2Y复合同比，工业增加值和服务业生产指数都在4-5月见底，6月有所回升。

2）高频数据：除了房地产销售及施工相关的水泥等高频，其它居民消费、货运物流工业生产等环比均有好转。

3）服务型消费表现亮眼：九大城市地铁客运量再创历史新高，电影票房也高于历史同月表现；乘用车销售因基数较高，同比度数偏弱，绝对值尚可。

服务业生产指数及工业增加值

数据来源：Wind

4）物流：7月整车货运流量指数均值较6月环比涨幅超10%+，升至年内最高。

整车货运流量指数：综合 

数据来源：Wind

5）大宗价格、产量、库存：沥青强于水泥。钢价博弈政策持续震荡；玻璃价格企稳回升；不过水泥价格环比还在下跌，从分行业的水泥直供量来看，还是房建+民用明显弱于往年同期，基建需求环比基本稳定。

6）开工率：七月中旬以来沥青开工率明显上升，高炉开工率维持在84%的相对高位。

环比企稳动能来自于：

1）政府支出：上半年公共财政支出进度明显慢于收入，下半年有加快花钱的空间。1-6月公共财政收入累计同比13.6%，累计支出仅3.9%，一般公共预算收入累计差占目标赤字规模比重进度处于最近几年比较低的水平，二季度政府花钱动力很弱。对应到经济数据里主要是消费里政府消费的部分，下半年有提速空间。

一般公共预算收支累计差占目标赤字规模比重

数据来源：Wind

2）基建：专项债发行提速及支出提速，准财政工具是否推出市场分歧较大，可能性不能完全排除。

3）房地产：可能的增量贡献来自保交楼赶工，上半年进度很慢；城中村改造周期长、前期准备工作长，而且之前也在做，对年内房地产投资的增量贡献不大。

4）PPI见底回升的价格拖累减少：三季度CPI同比基数较前期进一步走高，同比可能持续走弱甚至微转负。2022年7月后PPI同比快速走低，基数进入下行区间；国内大宗价格对需求疲软定价相对充分，同时部分商品定价有政策端支撑（动力煤市场价已跌至长协价区间）。7月后PPI同比或见底，至年底小幅升至-1%或0附近。

PPI实际值与预测值

数据来源：Wind

PPI同比见底，对基本面具有两方面的正向指向意义：需求端固定资产投资增速、出口等以名义同比计，价格拖累效应减弱；PPI同比拐点领先库存同比0-2个季度，四季度或开启补库。

数据来源：Wind

债券投资建议

目前央行维持资金利率在政策利率的目标并未发生变化，短端将对市场提供相对稳定的环境。尽管后续地产政策逐步出台可能仍然会对市场预期带来一定的扰动，短端利率大致也处于中性水平，基本面与资金面的变化似乎难以驱动长端利率在短期创下新低，但考虑地产基本面短期还难以逆转，内需提振也需要一定的时间，在强劲的配置力量下，市场调整的空间可能也相对有限，短期内大概率仍将维持偏强震荡的状态。在短期利率的震荡过程中，票息策略仍可延续，同时投资组合的久期不宜过低。

#4

港股市场投资展望

积极政策信号释放

聚焦中国经济复苏可持续性

刘扬

国投瑞银基金经理

市场回顾：

今年以来受中美共同影响，港股市场从全球领涨转为下行。

2023年一季度，港股在国内经济复苏、中美关系问题、欧美银行风波的影响下市场波动较大。受全球流动性条件改善以及国内元旦、春节期间经济活动较为活跃等积极因素推动，1月港股几乎呈现单边上行趋势，涨幅全球领先。然而2月开始，中美关系再现波澜，压制市场情绪影响，在此前反弹幅度较大、估值修复程度较高的情况下，港股回调承压，成长板块回调幅度较大。二季度以来，投资者对于国内未来增长前景的担忧加大，在4月一系列经济数据表现不及预期后，5月国内PMI数据同样未能提振市场情绪，叠加市场对于美联储后续加息预期持续升温和人民币继续走弱，外资流出压力仍在，恒生指数经历了明显回调，市场情绪大幅降温。7月底受益于国内多重政策利好提振投资者情绪，港股大幅反弹，但年初至今恒生指数表现仍跑输全球主要市场指数。截至7月31日，恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数较去年底分别上涨1.5%、2.9%和10.2%。分板块（恒生综指行业指数）看，电讯（19.5%）、能源（17.6%）和原材料（9.7%）领涨，而医疗保健（-16%）、地产建筑（-13.6%）和必需消费（-12.8%）领跌。

港股市场主要指数表现

资料来源：Bloomberg，

时间截至2023年7月31日

2023年1-7月恒生综指行业指数表现

资料来源：Wind，时间截至2023年7月31日

市场展望：

7月政治局会议释放积极政策信号，市场将聚焦于政策落地及中国经济复苏的可持续性上。

短期内，我们认为中国股票市场仍将受到美联储货币政策及地缘政治等外部因素扰动。长期来看，中美竞争将继续，地缘政治担忧仍将是市场的一个摇摆因素；好的方面是美联储加息最快的阶段可能已经过去，只是收缩的转折点还较难预测。展望未来，市场的关注重点还是在中国经济复苏的可持续性上。中国经济方面，房地产行业年初已经出现回暖迹象，但近期部分增长动能边际放缓，消费复苏动力不足，制造业也面临压力，经济整体呈现弱复苏势态，市场期望有更多促进经济增长的潜在刺激政策出台，7月政治局会议释放了较为积极的政策信号，尤其是在房地产（适时调整优化房地产政策、认房认贷政策优化）和财政政策（有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案）方面有积极表态，若后续增量政策的落地和执行效果达到预期，这将有助于恢复企业信心和鼓励投资，资金有望回流。与此同时，

当前港股估值远低于历史水平，在全球市场中仍有吸引力，这给了我们更好的价格去挑选好资产。股息率方面，港股也有一定吸引力，截至7月31日，香港恒生指数和恒生国企指数股息率（近12个月）分别为3.58%和3.14%，显著高于美股与A股市场。看长期我们仍重点关注具有竞争优势的高质量公司，通过平衡成长性和估值之间的关系来把握整体市场的机会。具体配置层面，当前我们建议继续保持较为均衡的投资策略：关注具有基本面的高股息标的、估值具有性价比的成长标的以及对政策和经济增长更为敏感的标的。

恒生指数PE-TTM

资料来源：Wind，

时间截至2023年7月31日。

全球主要指数股息率（近12个月） 

资料来源：Wind，

时间截至2023年7月31日。

风险提示函：

以上观点仅供投资者参考，不构成具体的投资建议，基金投资需谨慎。

尊敬的投资者：

投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。

您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

根据有关法律法规，国投瑞银基金管理有限公司做出如下风险揭示：

一、依据投资对象的不同,基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，基金的收益预期越高，您承担的风险也越大。

二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。

三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

四、特殊类型产品风险揭示：

1. 如果您购买的产品为养老目标基金，产品“养老”的名称不代表收益保障或其他任何形式的收益承诺，产品不保本，可能发生亏损。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。

2. 如果您购买的产品为货币市场基金，购买货币市场基金并不等于将资金作为存款存放在银行或者存款类金融机构，基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。    

3. 如果您购买的产品为商品期货基金，除了需要承担市场风险、信用风险等一般投资风险之外，还面临投资期货合约的风险、逐日盯市风险、合约展期风险、期限结构风险、强制平仓风险等特有风险。

4. 如果您购买的产品投资于境外证券，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，本基金还面临汇率风险等境外证券市场投资所面临的特别投资风险。

5. 如果您购买的产品以定期开放方式运作或者基金合同约定了基金份额最短持有期限，在封闭期或者最短持有期限内，您将面临因不能赎回或卖出基金份额而出现的流动性约束。

五、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩 表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金 业绩表现的保证。国投瑞银基金管理有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。

本报告的信息均来源于我公司认为可信的公开资料，我公司对报告的内容和信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，国投瑞银可在不发出通知的情形下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而发生更改。文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成对收件人在投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，我公司不就报告中的内容做出任何担保，投资者据此做出的任何决策与本公司和作者无关。投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。