鹏华基本面投资专家孙博斐：寻找周期波动的锚，自上而下做好资产配置与基金选择

孙博斐，本科毕业于清华大学，硕士毕业于北京大学，2022年3月加入鹏华基金，现任资产配置和基金投资部的基金经理，目前在管的公募FOF基金共有7只。本期，孙博斐将与大家分享“基于周期思维的资产配置和基金投资”。

更重要的是长期思考和坚持，一旦选择了投资这个行业，可能就要从事好多年甚至一生，选择一个正确的方法论，然后不断地去重复、去坚持、去思考和改进，应该是每个从事投资行业的投资者都应该去做的事。

市场在不断进化，社会也不断在进步，但是人性，尤其是投资者的人性可能千百年来没怎么变化，这也是某些历史片段不断重复的原因。

展望未来，公募基金的渗透率还有很大提升空间，目前国家也经常提共同富裕，公募基金行业一方面承载了活跃资本市场的政策目标，另一方面也要去承担共同富裕的社会责任。

在我们的研究框架当中，周期思维贯穿始终，比如我们会研究资产价格波动背后周期性的规律，对于我们研究的基金经理而言，也会去思考这个基金经理处于整个投资生涯、生命周期的哪些阶段。

资产配置兼顾风险与收益，能够通过不同类型的资产进行不同比例的组合，提供不同风险收益特征的投资组合给投资者。

我们想要应用周期就必须要掌握周期的规律，关键要找到周期波动的锚，有了锚我们就可以研判周期的趋势和拐点，有了这个趋势和拐点后就可以应用到具体投资实践中。

孙博斐：我们的方法论是基于周期视角的资产配置方法论。大框架上，主要包括两大块：资产配置和基金选择。它是自上而下的，包括定量分析和定性研究相结合的框架。

在资产配置方面，我们主要从自上而下视角去研究各类资产价格波动以及背后的定量因子波动规律。当然，我们也会研究一些长期问题，比如国家兴衰的更替、文明的演化、政治制度的变迁等等。我们研究资产配置主要是为了实现两个目的：从长期投资角度，我们研究各类资产的风险收益特征，主要是为了构建投资组合的长期基准；从中短期主动管理角度，希望通过中短期战术配置能够捕捉投资机会，获取超越基准的收益。

基金选择方面，我们侧重于研究主动管理基金的基金经理的超额收益来源以及超额收益可持续的能力。在我们整个研究框架当中，周期思维贯穿始终，比如我们会研究资产价格波动背后周期性的规律，对于我们研究的基金经理而言，也会去思考这个基金经理处于整个投资生涯、生命周期的哪些阶段。

总结下来，就是这样一个资产配置的自上而下的框架。

过去一年市场波动较大，我也一直在反思投资方法能不能有什么改进，总结下来有两点可以分享：

第一点，因为资产价格波动较大，可能与过去波动的范式有所不同，所以通过不断地复盘和思考，加深了对周期的理解。过去一两年我们面临基本面因子处于较长下行期的大环境，基本面包括经常讨论的国内实际增速和国内潜在增速的情况，也包括国外情况，比如美国经济什么时候着陆。除了基本面因子的下行期，我们也面临一定程度的投资范式转换，因为宏观环境确实发生了较大的变化。比如从国内来讲，国内的潜在增长中枢应该在什么样的水平以及中美供应链上的摩擦会对出口有什么样的影响。当然，还有国内地产政策方面的调控，因为地产和出口一直是国内经济周期波动的两个主要驱动因素。

从全球来看，美国美债利率可能处于更长期的高利率环境，这也是与过去二三十年长期利率下行的低利率环境有比较大不同。从结果来看，这些宏观环境的变化会导致风险资产波动加大、投资难度变大，我们用过往比较习惯的投资框架来进行投资策略方面的研判可能会遇到一些问题或者不准确的情况，所以也会导致过去一两年大家对于某些事件的预测不太准确。

第二点，我对市场变得更加尊重。过去一两年我们经常会遇到国内权益市场对于某些高成长的细分方向出现比较一致的乐观预期，在这个资产价格波动过程中如何更加理性、客观地应对，应该是每个参与到市场中的投资者都应该去思考的问题，更何况我们常常听到一个说法，如果一个投资人想超越市场，必须要做到不能从众、不能参与到大众的行动当中，所以如何在市场预期比较一致时更加理性地面对、应对这种波动，我想这不仅仅是我，应该是每个投资者都需要去思考的一个点。

孙博斐：资产配置相关的理论、模型非常丰富，我从实践角度解释一下我对资产配置的理解。

资产配置的第一步是要明确投资目标和投资约束，这其中包括很多要点，比如对于收益的期望、对于风险和回撤的承受能力，更重要的是资金的期限等约束。只有明确了这些要点才能谈后面怎么做资产配置，因为资产配置是通过多种非相关性或者低相关性的资产组合在一起，使得整个投资组合的风险和收益两个目标能够兼顾，所以它投资所追求的目标是风险调整后的收益。

在明确了投资目标和约束后，接下来就是资产选择，我们要选择能够投资的资产去满足资产配置的目标。如果我们确定了资产类别和多个资产的配置中枢后，整个投资组合长期的风险和收益情况就已经确定了。举一个例子，一个跟踪债券指数的中债指数组合，历史波动率可能在1%-2%的水平，历史年化收益率可能在4%的水平，这对于它的长期风险和收益有一个比较重要的参考。如果我们不满足这个收益，可能要引进一些风险资产，比如引入10%的国内股票，就可以在不明显增加整个组合波动的同时增加收益。如果我们仍然觉得收益目标不够满意就需要增加股票的配置比例，比如将股票的配置比例提高到20%变成80/20的组合。当然，我们也可以引入更多风险资产，比如商品类别的资产。

当我们选择资产时会面临一个比较关键的问题，就是各类资产的相关性问题。从专业角度，我们要研究每一类资产的风险收益特征以及资产之间的相关性特征。如果两类资产相关性比较高，即同涨同跌，一个组合很难通过配置两类同涨同跌的资产来起到风险分散的作用，这个问题在实践中经常被忽视，但又非常重要。以FOF组合为例，虽然我们配置了一篮子基金，可能十几只股票基金构建了这个组合，但是这些组合可能同涨同跌，相关性比较高，从本质上来说我们配置这样一个基金组合并不能起到资产配置、分散风险的效果。

孙博斐：资产配置最重要的一点就是投资目标和资金久期的问题，这是资产配置的基础。因为资产配置是做分散化投资，分散化投资决定了投资组合短期的锐度或者短期的净值涨幅比不过单一资产。比如，一个FOF组合和单个股票基金比短期的涨跌幅，FOF组合应该跑不过市场上锐度最高的行业主题基金。但是资产配置兼顾风险与收益，能够通过不同类型的资产进行不同比例的组合，提供不同风险收益特征的投资组合给投资者。我个人认为，这种以风险调整后收益为目标进行长期投资的投资方法比较适合长期资金和大资金，比如我们目前正在管理的第三支柱养老金。事实上，我们的FOF基金就是通过资产配置的方法提供了不同风险收益特征的资产组合，比如稳健型的养老FOF、平衡型的养老FOF等等，我们也希望通过提供不同类型的投资组合来满足投资者的投资需求。

我觉得实践中的难点比较多。第一个难点就是资产的分散化，因为在方法论上我们强调组合里面要配置4-5个以上低相关性或不相关的alpha来源作为组合超额收益的来源，这点在实践上非常不容易，尤其是近两年，我们发现很多资产的相关性发生了变化，最典型的就是美股和美债的相关性，可能经过一段时间同涨同跌之后，又变成了负相关。国内的资产也出现过类似现象，比如我们经常关注的利率债和大宗商品两个资产类别，经验上我们通常认为利率债的价格和商品的价格应该负相关，最近一段时间实际上利率债也在涨，商品价格也在涨，这是一个难点。

还有一个难点就是组合的再平衡问题，这个问题在实践中考虑得较多，因为某一个资产出现了比较大的涨幅或者跌幅之后，如果不进行再平衡，投资组合的风险收益特征可能就会发生比较大的变动。再平衡有比较多的方法，比较常见的就是定期比较机械的再平衡，但在实践当中我们把它作为主动管理的一部分，可能会选择合适的时机进行再平衡，在保持资产配置组合风险收益特征的同时也能够通过主动管理去创造一定的超额收益。

孙博斐：首先，研究难度上有一些差异。因为研究单一资产，比如股票或者债券这种单一资产，往往侧重于研究具体的个股、个券，比如我们研究一家上市公司的基本面，研究范式和方法论非常成熟，研究资源也比较丰富。但是我们研究的是各种资产的beta，也研究基金经理，这些都比较难研究，也较少有人研究的领域，尤其是研究基金经理，因为需要对单个基金经理未来的超额收益情况，包括未来投资所处的生命周期进行思考，这些问题基金经理本人可能都没太想明白。

其次，在投资维度上，因为我们做资产配置要进行分散化投资。我们的方法论可能是倾向于选择4-5个以上非相关或者低相关的alpha来源去构建组合，这对我们的要求就比较高，我们既要去研究清楚不同类型资产的风险收益特征，同时也要去研究清楚你选择的基金品种或者基金经理能不能实现既定的投资目标。

孙博斐：对于周期最重要的一点理解就是找到周期的规律并且尝试进行归纳和演绎，然后把有价值的规律纳入到资产配置的方法论当中。我们想要应用周期就必须要掌握周期的规律，关键要找到周期波动的锚，有了锚我们就可以研判周期的趋势和拐点，有了这个趋势和拐点之后我们就可以应具体投资实践中。

第二点是对于模糊和精确的取舍。因为很多人觉得用周期去预测可能不太准，因为周期不可避免要涉及时间维度的预测，在时间上不管是预测还是应对都是比较难的问题。我们倾向于认为选择模糊的正确可能要胜于精确的错误，所以我们总是倾向于做一个大概率的预测和判断。从提升胜率的角度，我们在周期拐点附近做决策的胜率可能更高。此外，任何规律都有失效的时候，这就需要我们做一些更高维度的思考，思考会不会有某一些重大的事件或者外力因素导致投资范式出现比较大的转换，从而导致周期规律的失效。

刚才也提到了历史，不管是复盘国内外资本市场还是看历史相关的书，我们总会发现有一些片段似曾相识，可能不断地发生，但是每次发生的形式又不完全一样。市场在不断进化，社会也不断在进步，但是人性，尤其是投资者的人性可能千百年来没怎么变化，这也是某些历史片段不断重复的原因。

孙博斐：在个人养老金制度设计层面，同行最近两年讨论也比较多，包括扩大试点城市范围，提高每年缴费的额度和税优的力度等等。其实，还有很多可以做，比如在投资者教育方面，我们可以不断地去科普第三支柱、个人养老金制度、提早进行养老投资的理念，这是一个长期过程。

从具体养老投资产品层面，我们也可以寄希望于养老相关的投资制度能够有一些修订，这样可以使我们能够创造出更加吸引投资者购买的养老FOF基金。

孙博斐：我觉得完全有可能出现，因为目前国内资本市场还处在一个不断发展的阶段，未来会有更多类型的可达资产纳入公募基金的投资范围，也纳入公募FOF的投资范围，去丰富我们资产配置的工具。近些年来我们已经看到很多新增的基金品种，比如商品基金、REITS等等，以及各种细分行业的指数基金，这些创新型基金产品可以使我们资产配置的选择更加丰富。随着资本市场的演进以及各类基金品种的创新，我们未来可以在投资策略上进行多元化的创设和创新，这非常值得期待。

孙博斐：我们比较各类资产长期的收益率，不管在海外还是国内，结论都比较类似，权益类资产的长期收益比起其他资产而言会有比较明显的优势，应该说它是唯一一个长期确定性能够超越通胀或者有比较高回报的资产。所以，从长期投资角度，如果一个投资者资金的久期足够长，他确实应该侧重于去配置含权类的基金品种。我们公募基金的长处就是在权益基本面的投资和研究上已经有了长期的积累。所以，我倾向于认为如果未来投资人更倾向于投资含权类基金，公募基金在个人养老金产品当中的价值会显得非常重要，因为它有着权益投研这个独特的优势。

孙博斐：个人税收递延的商业养老保险试点从2018年开始，比个人养老金制度的试行期要更早一些。从功能上来看，个人养老金和个税递延的商业养老保险比较相近，但是制度设计上因为时间差可能有所不同。我理解这个衔接工作就是把已经存续的个人税收递延型的商业养老保险纳入个人养老金账户当中。从产品设计的功能和理念上来说，纳入是没有问题的，只是在具体的系统对接工作上要有一些衔接工作，个人税收递延型的商业养老保险目前的存续规模不算特别大，一方面可以作为一部分增量品种纳入个人养老金账户，另一方面，我们也能看到个人养老金制度处在一个不断完善的过程中。

孙博斐：我认为试行城市应该呈扩大的趋势，因为个人养老金作为一项普惠政策，扩大覆盖面有助于增加受惠人群，当然也能增加个人养老金的整体规模。个人养老金从资金属性上来说是一个长期资金，不管对于资本市场还是对于各类资管机构而言，做大个人养老金整体的盘子应该都是非常有利的。对于资本市场而言，根据国外经验来看，市场上有长期资金作为基石性质资金，有助于平抑短期市场波动，也能够更好发挥资本市场的资源配置和价值发现功能。

孙博斐：个人养老金账户有一个最直接的优势就是税收优惠，如果投资者有一笔较长期限的资金，又有投资需求，可以把它存入个人养老金账户进行投资，在缴费当年就能够马上享受到个税返还，相当于变相增加了投资本金，对于投资而言，应该非常有吸引力。

此外，个人养老金账户是封闭运作，相当于强制投资者进行长期投资，对于投资经验不足的投资者而言，如果遇到短期市场较大波动，因为资金是封闭运作，取不出来，能够更好帮助投资者不会因为短期波动太大或者情绪上的压力去做一些非理性操作。此外，现在个人养老金的投资品种比较丰富，对于投资经验不足的投资者而言，实际上也有不同风险等级的金融产品可以进行投资选择。

孙博斐：过去二十多年，资本市场和整个资管行业经历了不断变迁，曾经很多耳熟能详的金融创新类型的业务和创新的金融产品，现在因为监管制度不断完善，已经成为历史了。公募基金行业一路走来，成就有目共睹，法律法规不断完善，行业运行也非常规范和透明，各种基金品种的创新也持续涌现。同时，基金行业也培育出了许多各具特色的基金公司和一些标杆性质的具体基金产品，也有一个公开、透明、长期可以考证的业绩。

展望未来，公募基金的渗透率还有很大提升空间，目前国家也经常提共同富裕，公募基金行业一方面承载了活跃资本市场的政策目标，另一方面也要去承担共同富裕的社会责任。

孙博斐：因为我们很大一部分精力放在研究行业的基金经理上，所以我就从研究基金经理的角度谈一下我的感触。

大家非常关注基金的业绩和排名，大家也会发现行业里面每年短跑的明星比较多，但是长跑健将却比较稀少。投资本身就是一个比较高难度且高强度的工作，如果一个人从事投资，他可能一辈子都去从事这个工作了，所以他需要长期的勤奋、专注，也需要热爱投资作为自己的驱动力。每个人的奋斗目标和职业规划应该都不一样，就我自己而言，长期优秀的基金经理是我比较关注的一个群体，当然也是我自己奋斗的目标。这个群体有一些共同特征，首先他们对于市场一直保持客观和谦虚，同时他们也会把受托责任时刻铭记在内心，这也是我时刻用来勉励自己的感触。