面对面丨周杨：基于东方红“三好”框架的投资实践

尽管市面上有很多投资大师的著作，里面详细介绍了价值投资的分析维度和通用标准，如研究行业的发展阶段、公司竞争壁垒、替代品或者新进入者的威胁，相对上游和下游的议价能力等方面。

但是每个人对行业、公司的具体判断是千差万别的，比如行业增速多高才算幸运、管理层有多努力才能算优秀等。

对此，周杨在实践中得出了自己的经验。如果行业能够为其中的公司提供一个相对稳定的演进环境，让它们得以相对稳健地长大，同时行业内的公司通过清楚的战略认知、清晰的战术执行，可以预计未来两三年能够实现经营成果的稳步抬升，则可以认为是幸运行业和优秀公司的组合。

价值评估的落脚点是行业和公司的成长，随意的贴标签有失偏颇。但是人性使然，容易跟随固有印象和大部分人的看法。比如许多投资者习惯性地认为消费是稳定的，或者军工是不稳定的，但是实际上深入地观察它们的演进以及产品和品牌的新变化，或许会发现新的认知和与当初预期不一致的地方。

在周杨的观察中，在2017年、2018年的时候，机械公司股价受下游影响特别大，很容易归零，甚至市场有声音认为机械跟价值投资没有交集。后来机械行业逐渐进入了保有量阶段，出现有规律的更新需求，具有更强的消费属性，确定性有了大幅提升。比如市场上挖掘机保有量达到160万台，假设8年的更新周期，那么每年有20万台的更新中枢。而市场上许多人对机械行业的观点依旧停留在过去，周杨认为有了这个确定性的认知，对于优秀的公司也有不一样的理解。

周杨认为，基于对基本面的近距离观察和长期跟踪，可以通过价值刷新找到新的确定性，如果这些确定性的点并没有被市场充分定价，这种预期差带来的机会就是值得把握的。

反过来，即便一开始认为很靠谱、竞争壁垒很高的公司，在其不停的演绎之后，可能在某些地方暴露风险，需要刷新自己的认知，重新进行评估。最关键是去做归因，判断支撑投资的逻辑是否站得住，再根据归因和判断的结果去调整组合。

市场上在讨论股票时容易出现一个怪现象，即很多专业投资者追求股价在盈利驱动下不断上涨，所以会花费精力去探讨行业和基本面，沉醉在“星辰大海”中不能自拔，却只花费很少的精力去讨论股票的价格和股价的位置。周杨认为，行业、公司和价格都需要经过充分研究，不能有所偏废。

在他看来，股票价格代表着市场情绪的集聚。每个人的认知都可能存在盲点或者疏漏，然后投资过程中难免会有情绪掺杂其中，进而导致价格忽高忽低。重要的是分析影响因素是如何作用到价格的，哪些点已经充分反映到价格中，哪些点还未被充分定价。

讨论价格的基础是对公司的深度基本面研究。只有对行业和公司做好深度基本面研究，价格的讨论才是有意义的。在周杨看来，市场关注点更多时候在短期市场，如果自己对公司和行业中长期的确定性理解没有体现在市场价格中，其实就带来了合理的价格。

市场永远有“时尚款”和“流行款”，同时也会有“不那么时尚款”和“不那么流行款”。投资时尚款和流行款必须要对它有更加确定的认知，不只是认为它特别好，还要比市场认为的还要好，只有这样才能接受一定程度上的价格溢出。

从东方红远见价值混合基金的过往持仓可以看出，周杨在泛制造业上投资较多。周杨认为，很重要的原因是泛制造业的很多细分行业相对“中庸”，即市场还没有给这些公司贴上“标签”，但是他了解也认可这些公司的内在价值，认为它们能在未来几年平稳地发展，确定性反而比投资“时尚款”和“流行款”更高。

从组合管理的角度，周杨更愿意通过横向对比找到同样确定但是水位更低的标的。比如，某公司当前的市值为100亿，而预期其在未来两年的市值空间为130亿元，在买入时预期两年可以有30%的涨幅。当公司市值很快上升到130亿元附近时，比较理智的选择是降低仓位。同样，短期市值波动到100亿以下时，在公司价值没有出现问题的条件下，不应该惧怕下跌，甚至可以适当进行补仓。

周杨的目标是力争寻找确定性和预期收益率的双高平衡。周杨想通过自己理解找到具备较高确定性的东西，如果同时兼具较低的价格和较高的赔率，那就是很好的选择。