市场经历加速下跌后逐渐企稳，风险偏好边际提升。展望四季度，在经济与企业盈利阶段性企稳、中央加杠杆等政策催化以及美债利率回落带来的外部流动性缓和的驱动下，对于性价比回到历史较高位置的A股市场，我们整体持相对乐观态度。但与此同时，我们也要对中长期的经济问题以及市场信心修复的波折性做好充分的准备。结构上，寻找盈利范式有长期韧性，同时受益于宏观β预期修正或产业趋势变化的资产，可能是四季度乃至往后相当长时间的主要方向，而这一类优秀公司也将逐步浮出水面。

4季度以来，大盘再次探底，又到了中长期战略底部，很多个股已经跌出了价值，中长期空间较大。在这个过程中，市场预期的经济探底，稳增长政策出台，以及中美利差收窄，短期只有经济探底预期实现了，但也仍对中长期经济增长中枢有所担忧，短期市场仍处于压力之中。拉长周期看，中美利差200BP已经是2005年汇改后至今的极值，10年美债是全球资产定价之锚，如果未来见顶回落，将大幅缓解估值压力、汇率压力、外资流出压力等。稳增长政策是短期经济的抓手，中长期制造业和科技依然是未来高质量发展破局的关键。近期华为链带来自主可控技术突破、自动驾驶技术的升级，工信部印发人形机器人创新发展指导意见，国家星网卫星互联网招标启动等，新的科技制造方向进展较快。随着整体制造业回暖、中美缓和，预计新的经济增长预期将逐步形成，中长期看好大盘表现，尤其看好制造业与科技领域成长股表现。

地产数据走弱导致宏观经济数据走弱，消费相对平淡，制造业也增长点不明晰，对于A股市场而言，目前大部分公司经过两年的下跌，估值已经比较低且流动性相对宽松，市场的主题轮动此起彼伏。往前看，我们依然认为市场是结构性机会，目前时点我们看好医药消费及优秀制造业公司的估值切换，此外我们还看好创新带来的业绩高速成长，包括消费电子的创新以及创新药。

10月市场整体回落，主要受美债利率阶段性冲高和外资较快流出的影响。然而，国内宏观经济的积极因素正在持续累积，复苏持续向好的迹象明显，权益市场有望底部企稳。今年三季度GDP增速达4.9%，前三季度累计GDP增速为5.2%，完成全年5%增长目标对应四季度GDP增速仅需4.4%。全国人大常委会批准了增发国债和调整中央预算的决议，这些政策举措有望在四季度继续托底经济增速，同时提振对经济和政策的信心。

目前，人民币汇率已经阶段性企稳，外资大幅流出的阶段性压力减小。国内权益市场目前估值已经具备吸引力，主要市场指数PE仅在11-12倍，处于历史估值底部区域。基金经理仍将继续坚持精选低估值高分红的个股，动态评估股票估值与经营基本面的匹配度的基本策略，做好已有持仓品种的动态跟踪工作，力争实现更好的超额收益。

看好的行业方向包括：

1. 通信：电信运营商具有较好的抗周期稳健增长属性。

2. 银行：部分国有大行业以及特色战略清晰的区域性银行受益于牌照壁垒中长期可维持10%以上的ROE回报。

3. 非银行金融：部分转型动力清晰的全国性保险集团市场利率在经济企稳的背景下很有可能逐步走强有利于险企的投资业务。

4. 部分类必需消费行业：部分品类龙头企业具有品牌差异化优势经营数据逐步走出低谷。

5. 房地产以及相关产业链：部分民企开发商供给侧出清央国企份额有望持续扩大，行业格局有望进一步集中，政策已经出现转向，与地产产业链密切相关的建筑装饰、家用电器、轻工制造、机械装备等行业中的优质企业也值得密切关注。

医药板块我们明确乐观。

总量层面，医药板块的估值、机构持仓都处于历史低位，同时业绩复苏的趋势没有打断，未来基本面的修复会延续，综合业绩和筹码结构判断，现阶段是医药板块下一轮新周期开启前重要的布局窗口期。

近期医药板块表现强势，主要是3季度医药板块的业绩情况整体较好，在靴子落地之后，机构都有回补医药仓位的需求，我们认为医药或将会有持续性的行情。

结构上，我们继续看好创新药，今年以来创新药的产业兑现都是符合预期或者超预期的，一是产品力持续提升，越来越多的公司能做出优质的产品，二是医保政策扶持，对于有创新性的，刚性临床价值的产品，支付态度明确转向温和。但今年创新药板块的整体波动较大，股价没有起来，我们认为主要被市场风险偏好过低所压制，一是因为医药板块仍处于下跌的弱势中，二是海外加息的预期一直很高，后续如果两个压制原因有所松动，创新药的股价会有明显的表现。

今年以来，市场走势低于预期，主要受基本面数据偏弱、美债利率高企、投资者信心不足等诸多因素共同影响。近期多部委相继出台了稳定投资、扩大内需、促进融资成本下降、稳定和活跃资本市场信心的措施，美联储加息也已经进入末期，我们相信在政策底后有望迎来市场底。站在历史的角度，当前市场处于高性价比的区间，站在投资的角度，我们发现有诸多优秀公司在行业低谷期，仍能够彰显竞争优势和抗风险能力，站在复苏和成长的角度，A股三季报中也逐渐走出了一些积极的投资线索。我们将稳扎稳打，在市场底部仍尽力保持组合的活力，通过积极选股，在接下来的市场周期中，修复基金净值和持有人信心。

10月债券市场主要受到利率债供给和资金面的影响，整体维持震荡。展望未来一个月，市场波动的主线预计仍来自于资金面。10月税期期间央行在公开市场加大资金净投放，表明呵护资金面意愿较强，虽然未来在月底、税期等时点仍难以避免出现较大波动，但在美债阶段性见顶、汇率压力缓解，且财政资金陆续投放的情况下，资金大概率不会出现持续性的紧张。基本面方面，10月PMI指数再次回落至收缩区间，表明内生需求可能仍不稳固，政策推动下经济仍处于环比弱修复的过程中；而增发国债对化债的利好大于刺激经济，基本面低位企稳，并非高斜率反弹。在此条件下货币政策不会主动收紧，因此长端利率预计仍是震荡阶段，存单收益率在2.6%以上已经逐步具备配置价值，短端品种性价比可能高于长端。

10月以来，债市收益率曲线明显平坦化。短端利率走高，主要受到资金利率波动上行的影响；长端利率在高位震荡，更多反映市场对长期经济增长的预期。展望后市，年内仍有万亿级别政府债净发行，海外利率维持高位背景下汇率维稳仍有压力，资金利率将继续波动。预计央行短期内将保持稳健的基调，同时会防范资金利率超调的风险。基本面上，前三季度GDP同比增长5.2%，在此基础上，10月全国人大常委会批准了调升赤字率并发行1万亿特别国债的方案，未来一年的经济增长预期得到提振。但也需要注意到，8月底房地产政策密集出台后10月销售数据归于平淡，10月PMI读数重回50以下，经济仍呈现波浪式复苏的态势，债市做多仍有机会。短期内，债券供给冲击的边际趋缓、财政存款投放以及潜在的降准操作均有利于资金面阶段性宽松，宜择机把握短端收益率下行的机会。

三季度国内经济延续回稳，尤其是工业生产、居民服务消费和基建投资延续修复，但复苏的基础并不牢固，主要是地产投资和施工仍在继续下行。在货币环境方面，央行态度偏呵护，公开市场投放积极，债券市场整体大幅调整的概率偏低。但就节奏而言，汇率和政府债集中发行，导致银行间流动性出现阶段性承压，叠加2024年经济目标尚未确定，宏观经济刺激政策利空难言完全落地，宽信用政策不排除进一步加码，短期内债券市场可能走出震荡行情。信用方面，国内信用风险环境大概率保持稳定。23年下半年中央提出一揽子化债方案得到有效推进，城投债尾部风险大幅缓释，地产方面民企地产逐步出清，预计信用风险爆发的概率较小。从方向来看，国内经济复苏动能强度有限，当前信用资产供给速度仍然偏慢，理财、保险机构配置需求较为旺盛，信用债整体供需格局仍偏友好，限制了债券市场特别是信用债的调整幅度。就点位而言，对19年以来的市场进行统计，当前3yAAA信用债收益率在历史30%分位附近，信用利差达到历史60%分位附近，配置价值逐步显现。短期内流动性压力导致收益率有所上行，将酝酿债券市场的进攻机会。操作方面，关注一揽子化债方案落地带来的信用债投资机会，同时关注资金面缓和后带来的中短端博弈机会。

宏观经济方面，国债增发1万亿落地，财政赤字进行调整，反映出中央对于稳增长的重视；从高频数据来看国内经济见底企稳，但复苏力度偏弱。债券市场方面，资金利率中枢近期抬升，后续随着特殊再融资债开始拨付，资金紧张情况可能会有缓解，短期债券市场收益率有下行可能；但从中期视角来看，自上而下稳增长的动力已有增强，明年可能继续会保持较大的稳增长力度，经济基本面有继续向上的可能性，债券市场整体收益率中枢可能会有上行。股票市场方面，市场在10月末开始企稳反弹，驱动因素是汇金增持ETF、增发国债。从基本面上来看，虽然地产仍然修复乏力，但经济和企业盈利已经底部企稳，中央增发国债增加赤字，房地产行业监管思路也已经调整，出现系统性风险的概率很低，当前位置股票市场整体风险不大。当前市场已经初步企稳，10月底三季报披露完成后市场仍有修复的可能性，后续可能的催化剂包括美联储议息会议表态、中美元首会晤和12月中央经济工作会议。行业方面，预期短期经济出现强复苏的概率较小，反弹可能围绕盈利有回升预期、估值有修复空间的行业，重点关注医药和电子。可转债方面，后续转债有望跟随股票上涨；考虑到短期债券市场利率企稳下行，转债市场估值短期有望维持稳定，转债短期跟涨能力可能也会较好。

2023年9-10月，国内经济呈现底部企稳特征，消费和出口数据整体保持韧性，而前期掣肘经济修复的地产相关链条，随着支持政策逐步落地，数据层面边际有所改善；制造业方面，代表新兴行业景气度的EPMI数据延续修复态势，显示经济中期视角仍有较强增长动能。但也要看到，经济修复过程中仍面临部分不利因素，尤其是海外高息环境下，美国衰退压力有所加大，欧元区经济仍然相对低迷，对全球经济带来下行压力。

考虑到国内基本面仍在韧性修复中、海外发达国家经济前景存在不确定性，国内货币和财政政策将继续为稳增长保驾护航。在此背景下，货币市场流动性维持偏充裕的概率仍然较高，债券市场经历了9月以来的调整之后，中短期限高等级信用债具备不错的配置价值。权益市场方面，仍然处在情绪底部和估值低位，逐步蓄势和孕育动能；考虑到外部美联储加息接近尾声、内部稳增长效果逐步显现，叠加库存周期处在底部，权益市场情绪和估值有望逐步修复。

债券市场方面，年内的走势或较前期平稳，票息策略能提供更为稳定的回报。一方面，经历了10月资金面的波动后，市场对流动性的预期有一定改善，预期资金面会受到央行更多关注；但也需要注意，11、12月债券发行量/净融资量仍处在较高水平，离岸、在岸汇率仍处于7.3附近区域，均会对流动性过度宽松产生制约；综上，预计资金面或在偏宽松的格局下偶有波动。同时，年内赤字率上修之后，部分市场参与者上修了今年经济增速，后续观察地产相关政策及其效果，预计年内经济增速难超越部分投资人的乐观预期。后续会跟踪国债发行情况及资本新规实施产生的影响。

权益市场方面，整体市场估值处于历史低位，随着国内加大逆周期调节力度，经济企稳预期提升，同时中美关系出现一定的改善，联储加息进入尾声，外部的政治和经济流动性环境都出现了明显的好转。同时中央金融工作会议再次提及活跃资本市场，加强社保、保险等中长期资金入市，权益市场底部区域或接近探明，机会大于风险。

11月份债券市场可积极做多。

经过了近两个月的调整，债券市场整体的杠杆水平下降，测算的公募基金平均久期已降至今年一季度水平，投资者对未来债券市场的谨慎已经反映在组合的仓位和久期上。在此情况下，市场进一步走熊缺乏微观基础。相反，票息和杠杆可能带来一定的赚钱效应。

另一方面，8月中旬以来的调整多由资金面引起，而当下影响资金面的因素，诸如信贷投放、政府债发行与财政收支等因素都有边际缓解，且央行通过公开市场操作亦在管理尾部风险。资金面进一步收紧的概率有限。

在资金相对宽松且投资者仓位久期不高的环境中，债券易涨难跌，可积极做多。

7月24日政治局会议之后，政策开始转向，经济数据持续改善，但股票市场仍维持续弱势，主要受制于两个方面的因素：一是政策托而不举，市场信心不足；二是北上资金持续流出压制市场的情绪。而近期的两个事件，有望扭转市场的悲观预期：

一是年内增发万亿国债，将2023年的财政赤字率由3%左右提升至3.8%；这意味着一方面财政政策开始转向积极，且由中央政府出手加杠杆，对当下经济而言可谓“对症下药”，迎合市场的诉求；另一方面年内赤字率突破3%的红线，也为明年的积极财政政策打开了想象空间。

二是汇金出手增持ETF，为市场注入左侧托底资金，对冲北上资金的流出，提振市场的情绪和风险偏好。

市场大概率在会这里构筑一个中期的重要底部（类似于2022年10月底的情形），往后看4季度后半段（11-12月），我们对行情持相对乐观的看法，具体理由如下：

1）基本面：经济有望持续保持复苏的态势，并最终扭转市场的悲观预期；

2）政策面：积极财政政策有望持续推进，并配合着相对宽松的货币政策；

3）资金面：基本面改善，叠加中美关系的改善，外资流出有望阶阶段性趋缓，场内存量资金的右侧加仓成为重要增量资金来源。

8月份以后，我们看到以北向资金为表征的外资持续流出A股市场，其可能的原因包括：短期地产和债务风险再次显现，外资担忧中长期进入低个位数增长、中国资产不再具备成长性，以及美债利率大幅上行引起的资产配置调整。我们认为，在长期转型过程中的短期风险暴露，以及外资持续流出带来的共振，是过去一段时间市场波动的内在原因。而进入到10月份以后，驱动市场波动的部分原因正在发生变化。一是增发万亿国债，中央财政加杠杆、打破赤字红线，是对短期风险的积极应对，也预留了明年的经济增长动力。12月中央经济工作会议有望进一步稳定市场主体对增长的预期。二是美债利率的阶段性回落带来了外资流出压力的边际缓和，除了季度发债计划改善了美债的供需关系外，美联储不急于重启加息的表态也牵引了利率的回落。三是中央汇金的增持，以及回购、增持动作的增多，一定程度缓解市场的流动性失衡压力。

但是，客观而言，在看到经济数据好转具备持续性、特别是地产数据改善前，市场尚不具备右侧大幅加仓的条件。同时在三季报业绩披露期过后，往明年展望结构性机会时，目前仍没有相对清晰的判断。因此，在当前的市场环境下，投资者可以考虑通过定投宽基指数的投资策略，在市场底部区域逐步增加权益市场的配置。

另外，近期医药行业的投资热度较高，除了9月份国家卫健委医疗应急司领导对行业监管政策做了更清晰的阐述外，海外映射也是重要的一条投资线索。但是我们也看到医药投资的行情非常极致、行情演绎的节奏特别快，除了近年来市场参与主体的专业度显著提升外，更重要的原因或许是产业趋势仍不够强烈。如某CXO龙头公司在业绩交流会上指出的，高利率环境下生物科技公司的融资恢复仍然偏慢从而带来需求端的疲软，且这个趋势也将延续到四季度。我们认为，中美关系缓和的预期或美债利率的阶段性回落等宏观、地缘因素对医药投资的影响更偏主题性行情，在投资节奏的把握上难度相对较大，标的选择上医药一级行业对应的指数（如中证800医药卫生）或是更稳健的选择。

宏观面，尽管近期海外美国利率上升以及战争冲击全球风险资产，但国内包括发行万亿国债在内的财政端的增量政策颇多。为年底以及明年宏观经济的复苏提供了支持。

资金方面，近期基金积极自购、上市公司回购力度明显增加，结合海外市场的不利因素及中美关系缓和，中国资产的配置优势逐渐凸显，外资流出现象出现缓和。

随着国内积极因素的持续积累，对经济的预期明显好转，后市市场底部有望不断巩固，行业方面可以关注前期超跌的一些顺周期以及医药、新能源等成长方向。

按照主要经济引擎划分的15年周期，结合中国资本市场牛熊，暂可划为三段：1990年至2005年，2005年至2020年，2020年至2035年。第三段的关键变化是，经济引擎由第二段的地产链转化为先进制造。当前市场正在经历第三段的前期，即在中美战略竞争格局下，世界格局由新自由主义为代表的全球化转变为“人类命运共同体”。未来的投资将更加注重长期战略视角而非短期财务视角，政治相对经济的比重大幅提升，边际变化并非钝化的GDP而是长期规划。兴与衰的叠加，决定了本轮熊市底部的复杂性和确定性。

复杂性：2023年10月，是继2022年4月和2022年10月后第三个底部区域，市场呈现明显的结构特征：资源金融的高夏普比和核心资产的快速出清。整体而言，股票的风险溢价又到达了均值上方一倍标准差以上，在大类资产中极具吸引力。然而，市场的认知却受限于线性外推的人类惰性，经由资金的加权，市场出现了人心上的极寒。

确定性：新旧引擎的叠加，产生了微笑曲线的底部圆弧。微笑曲线的必然，是中国全球竞争力的持续提升，并且远未终止。借助庞大的有效人口基数，互联网浪潮让中国百年来第一次在科技上出现全球性巨头，AI浪潮来临我们没有理由怀疑这种场景优势不会继续升华。我们唯有拥抱这个时代，迎接已经到来的反转。

三季度的经济数据好于预期，同时，在年底突破常规增发了国债，上调了赤字率，提振了市场的信心，对于明年经济也可以有所期待。我们认为中国经济会在中长期行稳致远，权益市场中长期的投资机会也在明显凸显。同时，我们观察到中美关系也在缓和，美国通胀压力也在缓解，外部环境也在往有利的方向发展。我们认为现在需要坚定信心，权益市场有望给投资者带来较好回报。不论和宏观经济相关的顺周期行业，还是成长行业均会有投资机会。

看好顺周期板块、大金融、医药等明确趋势机会的成长行业。

近期，资本市场处于量变积累向质变逐步转化的过程中。宏观经济数据从5-7月份的下滑，转向7-9月份的回暖趋势相对明显，从7月份政治局会议对稳经济的重视程度去看，以及近期中央增发国债主动加杠杆的行为来看，无论是微观经济实体还是政策鼓励导向来看，都有助于经济进一步企稳回暖，且趋势越来越明显。结构上去看，社会零售品销售等消费数据年初以来持续回暖，投资中制造业和基建投资也有较为良好的支撑性作用，年初以来持续回落的进出口三季度也有明显触底的迹象，总体来看，宏观总需求的拖累项仅在于房地产行业相关的数据和产业链的需求明显偏弱。在此方面，中央到地方层面也已在7月份政治会议以后形成共识，一方面放松了认房认贷等政策，除了北上深以外的大城市放松力度非常明显，另外，以一二线城市的城中村改造为抓手，进一步改善房地产行业供需结构的政策也在逐步制定和逐步落地的过程中。因此，宏观层面的需求企稳预期确定性较高，且持续性值得期待。

大类资产方面，虽然权益类资产去年以来几次磨底的过程略显艰难，但底部区域逐步抬升，虽然向上动力仍需等待，但估值较为安全且具备较高的投资价值是大部分投资者的共识，向上趋势的确认仍需等待总需求确认改善以后带来的企业盈利端的修复，利润上的修复时间上通常滞后于总需求的触底回升，目前来看明年年初会更值得期待该过程的逐步演化。债券市场仍受益于稳经济政策中对于金融和实体流动性的预期，货币政策仍将维持较为友好且流动性温和的状态，整体收益率曲线的基础仍然保持良好，中短端确定性较高，中长端收益率长期来看会受到这一轮盈利改善的影响，如果盈利改善的趋势形成，之前对于经济较弱的预期值得修复，进而主要体现在中长端收益率上。

不论从各类量化统计指标还是从体感温度，我们都能较为明显地感知到目前的权益市场已经处在底部区域内，底部区域经常给人的感受是不太好的，主要是因为向上反弹的力量需要一个积累的过程，并不是一帆风顺的。所以往往会不断地冲击原本就很脆弱的信心，但是越是这个时候，我们更应该不断地去寻找正面的信息，并且坚信当向上的力量积累到一定程度的时候，就会破土而出，而在此之前，我们能做的只能是尽可能平静的去观察，耐心的等待，做好研究准备工作。

当前我们看到很多代表未来经济发展方向的行业和个股的价格和估值已经比过去很多时候要低，而他们本身作为经济中长期发展的驱动力这一事实并未改变，我们仍然坚定的看好国家经济结构转型，以及由此而来的投资机会，相信投资收益的来源从根本来说是来源于价值创造。所以，这样的配置机会对我们来说是非常难得的。不论是当前的投资，还是我们宏观经济以及社会方方面面的各种问题，我们都要在战略上藐视现在的困难，在战术上谨慎小心，以脚踏实地、实事求是的态度去面对，相信这样我们一定能够走的更稳更远。

国庆长假后权益市场中又出现了一些流动性风险，部分场内绝对收益资金开始止损。我们始终认为做价值投资止损和择时都是没有意义的，频繁交易短期带来不确定性，长期会折损收益。而一部分投资者的被迫卖出带来的收益机会，往往成为愿意主动承担波动的投资者的风险补偿。巴菲特也说过,“等待知更鸟到来时，你将错过整个春天”。

过去几个月我们已经看到了一系列乐观的信号，如PMI重回荣枯线，各种经济指标触底企稳，中美关系也出现一些缓和迹象等等。这些当前被无视的信号或早或晚会在资本市场上得到反应。我们预计上市公司的盈利在三季度已经触底，即将回升，在这个阶段避免将长期忧虑短期化简单化，专注于发掘和检验优质资产,争取为投资者获得好的回报。

以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。
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