国投瑞银王建钦：2024年市场的投资机遇与挑战【中国基金报2023金融机构投资年会】

圆桌对话实录

回顾今年资本市场，起伏波动很大，您会如何总结和复盘今年的市场，有哪些经验和教训？

王建钦：回顾今年资本市场，可以发现最大的主线就是应对各行业的高速轮转和挖掘结构性主题投资机会。

若采取较积极的投资策略，在上半年抓住 AI和中特估两条主线，下半年围绕TMT、机器人、北交所等热点主题灵活切换投资。在经济缓慢复苏的背景下，抵御风险同时寻求景气度整体向上的行业成为重要诉求，海外技术起点驱动的AI和国内中特估主题成为贯穿A股的结构行情，中特估概念板块估值低、股息高，叠加政策端的持续发力，是对抗风险的首选；而AI尚处产业发展初期，有可能成为未来经济的增长点和主要驱动力，并且与宏观经济相关性较弱，因此备受关注; 下半年，市场冲高回落后进入盘整阶段，这一时期政策端持续发力，经济复苏预期增强，A股主要宽基指数估值也处于全球估值洼地，但受外部市场环境的复杂性和不确定性影响，市场仍处于存量博弈状态，因此寻找更具潜力的投资机会成为主要矛盾，板块间轮动加快、行业分化加大，涌现出较多的结构性主题投资机会，TMT、机器人及北交所便是其中代表。从市值范围来看，资金筹码驱动的行情下，微盘股成为博弈中跑赢胜出的品种。

若采取稳健的投资策略，可运用景气占优+低估值的方式进行操作, 同时配合高分红策略，特别是遴选拥挤度较低的红利低波动策略作为防御型手段。年初至今，国际环境不确定性因素增多，叠加国内经济弱复苏，通过景气占优、低估值和高分红策略，有利于构建安全边际，在不确定的市场环境中实现稳健的投资回报。

至于经验和教训，实际上是相辅相成的，取决于我们投资目标的定位：

如果目标是追求超额回报和弹性，聚焦热门主题进行高速轮动的布局是一个很好的选择, 但需要注意的是部分主题可能缺乏基本面支持, 资金筹码效应显著，这可能导致过度的市场波动，甚至出现回撤不可控的情形。如果采取偏防守的投资策略，可避免投资组合的净值波动过大，但同时会导致收益偏低，难以给客户带来超额回报。

因此，如何在热门主题投资和防守策略之间找到一个理想的平衡点，就成了我们需要解决的关键问题。在这种情况下, 杠铃型的权益策略或许是一个值得考虑的选择，以低估值、景气度良好的优质蓝筹股打底仓，同时配合一部分具有弹性的主题投资来进攻，在震荡市中既能够主动进攻，也能够稳健防守，从而实现投资组合的稳健增值。

有人说信心比黄金重要，目前这个阶段，作为专业机构投资者，您对市场的信心如何？认为如何才能提高投资者的信心？

王建钦：市场长期低迷的主要原因可能是投资信心不足，信心比黄金重要的论断是恰当的。

今年以来股市和经济基本面、企业盈利增速方向出现了背离，主要原因是风险情绪的拖累。反观美股，风险情绪的提振也超过了盈利和流动性二者影响的总和。因此，市场的信心对于后续市场走向极为关键，可以说是目前市场大势的主要矛盾。

作为机构，我们对未来市场走势满怀信心。一方面，大势上经济见底回升且政策呵护有力、A 股估值优势进一步凸显、结构上现代化产业体系建设成效从量变进入质变。上述三大因素共振，有助于稳固资本市场的信心并提升投资者的长期回报预期。首先，年初至今, 货币政策维持宽松，财政政策积极发力，房地产政策利好频现；其次，A 股整体估值也位于历史低位区间，股债性价比提示股票有较好配置价值，估值优势进一步凸显；最后，经过过去多年改革与发展，我国的产业体系建设正步入快车道，现代化产业体系初具规模，提质增效取得实质进展。这三大因素共同构筑了我国资本市场长期向好的坚实基础。

另一方面，从实体经济发展情况来看，2023 年三季度，国内稳增长政策继续发力，国内经济内生动能也迎来复苏，国内经济景气明显回升，当季GDP同比增 长 4.9%。客观来讲，投资者经过三年的震荡行情会难免有一定的悲观情绪，这类预期往往是线性的，而从交易量、基金发行等数据来看，目前已经处在历史上 比较适宜的配置区间—— 以沪深300 指数为例，股债性价比指标触及两倍标准差，并处于低位运行，提示股市较债市处在适宜配置位置。近期，中美元首会晤释放的积极信号有望进一步带来情绪向好。此外，新发基金的个数和平均份额均迎来底部，均预示股债基金的发行市场有望走出悲观阶段，提振股票市场。

因此，从各方面来看，宏观经济和资本市场向好趋势未变，我们有充分的理由相信市场信心恢复是个顺理成章、水到渠成的过程，在此过程中，如果进一步给予房地产链条和资本市场相应的政策扶持，将有助于快速扭转投资者的线性悲观预期，从而为A股投资注入更强的信心。这将有助于市场的稳定和健康发展，为投资者创造更多的机会和价值。

2023 年资本市场行业板块轮动加快，但很多行业的持续性较多，上半年有人工智能、中特估，下半年有汽车、北交所科技股等，从行业板块来看，哪些有望成为2024年的主流？

王建钦：现阶段，我国经济发展正在经历从追求数量到追求质量的转变，推动高质量发展、加速构建现代化产业体系和推进新型工业化成为市场发展的迫切需求。在此背景下，传统行业谋求转型发展，新兴产业不断涌现，带来了大量的投资机遇，同时也加速了行业轮动。科技成长板块和高技术制造业值得关注，这部分行业的估值在本轮 A 股的调整中已经处于相对合理位置，建议关注这些行业价值投资视角的长期机会。

从宏观经济发展背景来看，我国正处于经济转型发展关键阶段，正面临着来自先进型发达国家和赶超型发展中国家的双重竞争压力。一方面，发达国家为了维护自身在制造业高端的优势地位，陆续推出“再工业化战略”，试图通过技术创新和产业升级来巩固和扩大领先地位。另一方面，快速崛起的东南亚经济体则凭借相对低廉的劳动力成本优势，逐渐分流我国在中低端制造业领域的订单。强化技术供给、发展高技术制造业，加快形成新质生产力，是我国在国际产业竞争“两头挤压”的环境中实现突围的必要举措。

从产业政策的角度来看，我国很早就开始相关布局，以推动制造业高质量发展。“十四五”规划建议明确提出坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑。为了加快制造业高质量发展的步伐，近年来相关支持性政策密集出台，并不断加速落地。这些政策覆盖了多个方面，如加大研发投入、优化产业结构、推动绿色制造和智能制造等，通过减税降费、提供金融支持和优化营商环境等举措，为制造业的高质量发展创造了良好的条件。

从产业发展现状来看，高技术制造业尚处初创和成长阶段，当前正是良好的投资时机。近年来，我国以高端制造为导向，以结构性改革为突破，持续加快产业结构的转型升级步伐，目前已涌现一批以新能源汽车、高铁、电力装备、船舶、工程机械、通信设备等为代表的优势产业，在民用客机、生物医药、高强度钢、数控机床和工业机器人等领域取得重要突破，在量子计算、量子通信、人工智能等新兴领域也形成了世界领先的研发、制造与应用能力。高技术制造业发展已初具规模，为投资者创造了良好的投资机遇。

高技术制造业企业主要由科技成长型公司构成。考虑到美债利率的筑顶回落趋势，以及中美利差逐渐收窄的情况，成长板块迎接了流动性层面的利好。随着海外紧缩周期接近尾声，分母端边际走弱的空间相对有限，成长股整体的预期胜率有望得到提升。这一趋势为投资者提供了更好参与科技成长型公司和高技术制造业投资的机会。

随着各项利好政策频频出台，今年10 月下旬以来市场有所回暖，您对明年的A股市场有何期待？明年如何做好类资产配置？

王建钦：随着各项利好政策的持续出台，自今年10月下旬以来，市场呈现出一定的回暖迹象，这不仅增强了投资者的信心，也为明年的A股市场展望带来积极预期。综合多方面因素，我们对 2024 年 A 股市场持乐观态度。

一是, 政策导向明确，降低了市场的不确定性和风险，有助于情绪回暖。年初至今，货币政策维持稳健精准有力，财政政策也在积极发力，双管齐下确保宏观经济平稳运行。各类产业支持性政策和科技政策也陆续出台，为经济发展提供了有力支撑，进一步降低了市场的不确定性和风险。目前，国内经济已呈现修复趋势，与此同时海外流动性为代表的风险因素在逐步明晰，为市场情绪提供了更加稳定的外部环境。投资者的信心也在持续恢复，为市场的进一步发展奠定了良好的基础。

二是, 盈利业绩底已在2023中报确认，盈利复苏在途。据 2023中报，盈利业绩底部已经形成，全 A 市场的净利润增速在 2023 年一季度经历了二次探底，年中更是创下了新低，而根据三季报披露数据，全A归母净利润增速录得-1.0% ，较半年报改善 2.28 个百分点，边际上修显示出全A盈利正历经回暖，盈利触底反弹的拐点已经出现。随着全球新一轮库存周期启动，我们预计在2024 年，A股市场的盈利有望进一步实现温和的复苏。

三是, 预计美联储加息周期尾声，明年有望转为降息，届时 A 股外资流出问题 预计得到显著扭转。目前，美国通胀回落的速度快于预期，显示通胀压力已逐渐趋于可控。根据联邦近利率期货市场的交易信号，今年底到明年上半年大概率维持 5.25%-5.00%的目标区间，2024年5月有望转为降息，明年底的利率区间预期在 4.00%-4.25%。随着中美利差的逐步收窄，A股市场的外资流出压力也将相应减轻，为市场带来更为稳健的资金流入环境。

在资产配置方面，可以通过调整股债配比，实现资产稳健增值。鉴于全球库 存周期的新一轮启动以及国内通胀的温和回升，展望明年，我们预计明年经济基本面向好，企业盈利状况持续修复，将会助推股市走出一波强势行情，吸引更多资金流入股市，股债之间的跷跷板效应将表现得尤为明显。为了在经济修复过程中追求超额回报，我们建议适当提高投资组合中的股票配置权重。通过增加对优质个股的投资，投资者可以捕捉到更多股市上涨带来的收益机会。通过合理配置股票与债券的比例，投资者可以降低整体投资组合的风险水平，并在经济修复的过程中实现更加稳健的资产增值。

ESG 投资被认为是未来投资的主流大方向之一，2023 年即将落下帷幕，公募基金今年及未来 ESG 投资有怎样趋势？

王建钦：首先, ESG 投资被认为是未来投资主流大方向我们可以从下面几个数据看出：在全球通胀高企，经济增长逐渐趋向衰退的大背景下，全球公募基金包括 ETF在2023年正经历净流出。但相比之下，ESG 投资却仍然呈现净流入。欧洲的 ESG 投资单在三季度即新增153亿美元。即使部分地区如美国在第三季度是减少了27亿美元。（数据来源为下图晨星统计）

此外，像国投瑞银签署的净零资产管理倡议（NZAM）目前在全球范围已有315家签署方，管理规模占全球公募基金的 65%（数据来自 NZAM 半年会统计，截至2023年12月4日），我们看好 ESG 成为未来投资的主流大方向之一。

而未来的趋势显现在几个焦点:

从基金管理人的角度，海外目前处于供给侧出清的阶段，除了市场的自然选择，监管对 ESG 产品的收紧也是重要因素之一。尽管年初至今欧洲以收紧的标准去清盘 106 支ESG产品（数据来源为晨星统计），但目前我国境内的产品数量和规模基数较小，仍处于双增长通道。

其次，我们认为国内的ESG投资生态和海外一样是在不断完善的，例如ISSB的准则目前已被海外不少交易所采纳。今年ISSB也在北京设立了办公室。未来披露标准的逐步统一，将降低企业的报告成本和门槛；同时也从根源提高非财务信息的可比性以及透明度，利好 ESG 投资。

作为境内基金公司：我们认为国内 ESG 投资经过几年的摸索，现在的趋势之一是公募有更多的数据，工具和经验，能够支持更多元的 ESG 投资策略。比如过主流的 ESG 的投资策略主要集中在如何使用负面剔除清单，我们认为往后有机会转向更有效的主题投资或 ESG 整合策略，来进一步提高风险调整和的收益。

伴随着投资策略不断丰富以及完善，叠加境内政策面对高质量发展，循环经济的不断支持，最后结合海外发展（欧洲）的经验，我们认为未来资金面对可持续产品的需求也将快速增长。