广发言 | 邱璟旻：拨开历史的迷雾 把握周期的力量

初读拉斯·特维德(Lars Tvede)的名作《逃不开的经济周期》时，我还是证券行业的新人。作为一名理工科的毕业生，我对经济、周期等经济学概念是既熟悉又陌生，熟悉是因为字面意思浅显易懂，陌生则是因为又完全说不出所以然来。

打开这本书，我立刻就被其生动描述的历史故事所吸引，有别于传统教科书枯燥而又乏味的灌输，本书更像是一部文笔细腻而又栩栩如生的长篇文献综述，展现了一个个真实发生的历史案例及其引起的经济学家们的思考。在此基础上，读者们以上帝视角审视了他们逻辑严密的推理与演绎，这些在现代看来略显“稚嫩”的理论，最终奠定了不同的学说与流派形成的基础。

阅读本书，仿佛驾驶着经济的“时光机”穿梭于几百年的历史长河中，亲历那一件件惊心动魄的金融事件，在波澜起伏中，我们逐渐拨开了历史的迷雾，赫然发现那推动力的源泉竟是——“周期”。

万事万物皆有周期

好资产变成坏资产，坏资产又变成好资产，背后反映的就是周期循环。

《逃不开的经济周期》这本书列举论述了近代多次较大的金融危机与资产价格泡沫：1636年荷兰的郁金香花球泡沫，1720年英国的南海公司股价泡沫（牛顿因此几乎倾家荡产），1773年荷兰的东印度公司股价泡沫，1836年英国的羊毛危机，1882年法国的银行危机，1974年全球的石油危机，1990年日本的地产、股市泡沫（“失去的三十年”），2000年全球的互联网科技泡沫（亚马逊等科技公司股价下跌超过90%），等等。

在一个完整的周期内，必然会有起起落落和重复循环。在历次危机的起落和演进中，我们可以清楚地看到，几百年来，人类在特定时期对某些特定事物的追求是多么的疯狂。事后复盘，当初那些关于资产价格持续上涨的假设又是多么的滑稽，逻辑是多么的经不起推敲，但令人不可思议的是，这些狂热的泡沫不仅真实发生过，而且还不止一次。因此，作为投资者的我们，不禁要问：倘若自己置身其中，能否真的“逃得开”？

考虑到记忆效应的存在，许多资产还存在一个更为普遍的共同点，也就是人们对于上次发生过泡沫的任何资产，在下次的投资中都不太可能再次选择，以免重蹈覆辙，这就导致了一个系统性的泡沫循环。举例来说，1980年贵金属/钻石出现了泡沫，而后在1990年出现了收藏品泡沫，到2000年则是股票市场出现泡沫。在这几条简单规则的支配下，经济蒸汽机持续地运转着，把不同的资产推高又拉下，永不停息。

看似每一次区别独立，实则都是周而复始，对于经济变化规律的研究也由此开始。法国人克莱门特·朱格拉率先认识到，经济危机的本质是经济组织内在不稳定性、周期性重复发作的体现，并提出了经济具备“上升—爆发—清算”等不同阶段，通过对长周期数据的观察和分析，他发现了“9~10年”维度的规律，也即后世所流行的“朱格拉周期”。

之后，我们又有了“基钦周期”（4~5年的库存周期）、“库兹涅茨周期”（20年的地产周期）、“康波周期”（所谓50~60年的财富周期），等等。这一切周期都完整地包含了美国经济学家韦斯利·克莱尔·米切尔所作的定义，即“扩张—衰退—收缩—复苏”。而这背后的本质正如朱格拉所说：“萧条的唯一原因就是繁荣。”

换言之，在经济繁荣的年代，就已经为后续的萧条埋下了伏笔；而经济萧条的时节，又在悄然孕育着繁荣。正如中国古语云：“祸兮福之所倚，福兮祸之所伏。”经济危机，并不是一些简单的、相互独立的事件，而是周期性重复发作的体现。经济运行具有自我脱轨的能力，同时也具有自我复轨的能力。

地产周期对财富效应带来影响

《逃不开的经济周期》一书中明确指出：地产是经济周期之母。首先对房地产进行详细研究的是美国人霍伊特，他在1932年系统性地研究了103年以来美国芝加哥地区的房地产交易统计数据，以及周围相关的所有商业、政治与人口统计事件，并基于此总结出了20个不同的阶段，然后发现这些戏剧性的周期事件按先后顺序不自觉地重复了5~6次，由此揭示出了房地产行业的运行规律。而且他更进一步指出，房地产周期的高峰，与股票及商品市场的高峰并没有非常直接的联系，但是每一次房地产的危机可能会对整体经济造成一定的影响。

本书通过引用费雪、凯恩斯、奥利地学派等多位经济学家的理念，详细阐述了地产周期带来的影响。例如，在初始刺激发生后，企业会以“蜂聚”的方式行动，这可能会引发过度投资或者阻塞经济扩张，以及导致资本分配不当与资本边际效率下降的不当投资；在“金融加速器”理论中，房地产作为抵押物，会影响到金融系统的稳定性，房地产价格上涨可以吸引新的投机者，而房地产价格下跌的结果则会很残酷，可能会导致债务紧缩、过度的现金偏好、流动性陷阱等问题。

在地产周期带来的诸多影响中，最重要的是对财富效应的影响。凯斯、奎格利和席勒在2001年做过一项研究，研究表明：他们确实发现了房地产市场的财富变化对于消费有着重要的影响，并且有很强的证据支持这一点。

回顾历史，在改革开放之后，我们的经济活力得到了释放，在生产要素极其充沛的前提下，又叠加了生产资料的大幅扩张。尤其在加入WTO之后，伴随着经济的腾飞，城市化进程开始加速，大量人口开始涌入城市，房地产价格应声而涨。直到全国销售面积接近18亿平米（增量），人均住宅面积超过40平米（存量），城市化率超过65%（曲线斜率逐渐趋缓）之后，钟摆开始徐徐向左回归。

过去二十多年，国内地产整体处于大的上升周期中，量价齐升非常明显，直至2021年，全国性的量价均见顶。因此，从中长期的角度来看，我们的地产销量已达顶峰，但是这并不意味着地产行业就进入了下降通道。参考美国市场的地产数据可知，成熟的经济体在城镇化率见顶之后，地产依然会呈现出一定的波动性。站在当前，在国内一系列刺激政策的催化下，地产的短期触底回升比较明显，预计后续数据将会逐渐验证。

认识周期，读懂周期

经济周期其实是一个很宏大的概念，反映到投资市场中，可以分解为很多大大小小的周期：股市有牛熊周期，投资者有情绪周期，物价变化有通胀周期，企业有盈利周期，制造业有库存周期，各行各业有景气度周期……

虽然周期会受到许多因素的交织影响，各个周期间的传导效应也可能出现短暂失效或强化，但周期的演进仍有其规律可循。例如，投资市场的周期波动，往往与投资者情绪和群体行为密切相关。

在市场大幅上涨时，投资者往往更容易充满信心，于是大量买入，推动市场进一步上涨，从而将资产价格推到了超出其内在价值的位置。而在市场持续下跌时，投资者被悲观情绪所笼罩，由于担忧继续下跌而集体抛售，从而导致市场继续非理性下跌，直至被严重低估的位置。

在市场处于低位的时候，一些短期的、局部性的困难，往往会被上升到长期的、全局性的维度。然而，当我们回顾历史上的几次市场低位，虽然每次下跌的原因和程度都有所不同，但以后视镜视角来看，市场在历次回调后都出现了反弹，甚至创下新高。

投资大师霍华德·马克思曾在《周期》一书中说过：“我们所在周期的位置发生变化，投资胜率就会变化。如果我们既懂周期又会利用，就可以顺应周期的趋势，把投资做得更好。” 认识周期，读懂周期，理解周期，运用周期，是身在二级市场的每一位投资人都要面对的必修课。

站在当下，我们无法准确预测来年市场的表现，但可以从客观的数据中给未来的预期寻找一些支撑。从市场估值来看，上证指数、沪深300等主要指数的市盈率分别处在近十年21.49%和12.88%的相对低位。从股债估值差来看，当前沪深300指数成份股的股息率和10年期国债利率之差处在过去3年均值以上1.55倍标准差附近，显示出当前权益资产可能具有较高的性价比。

当然，需要注意的是，市场表现还会受到宏观经济情况、国内外环境等因素的影响。

回望2008年全球金融危机，市场情绪处于极度恐慌之中。巴菲特在《纽约时报》上发出了坚定的声音：“在市场恢复信心或经济复苏前，股市会上涨，而且可能是大涨。因此，如果等到知更鸟叫时，你将错过整个春天。”霍华德·马克斯也说：“重大底部往往出现在人人都忘记潮水仍会上涨的时候。”

在投资市场中，历史总是押着同样的韵脚。每一个春天都会如期而至，每一轮潮落总会迎来潮起。站在当前，多项指标都反映A股估值或正处于相对低位，即便我们无法预测周期回升会在何时到来，但我们可以相信，它终将到来。

（风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表投资经理个人的看法。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。）