第119期

# 马太效应和均值回归 #

在投资中，有不同的流派，比较典型的有跟随市场趋势做交易的趋势投资派，也有基于基本面做决策的价值投资派，不同派别之间在很多问题都存在分歧。不过，有一点是所有流派的共识，「市场存在周期，并且周期永在。」

当提到「市场周期」这个词的时候，你会想到什么，「涨多了会跌，跌多了会涨？」「在低估的时候买入，在高估的时候卖出？」「别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪？」

是的，当我们提到周期的时候，往往首先想到的是「周期反转的关键时刻」，但稍微多想想，就会意识到，市场周期并不是简单的逆人性。事实上，当市场参与者情绪高亢的时候，市场往往是伴随着增量资金的不断涌入，一次次创新高，每一轮回调都是加仓机会，这种顺人性上涨的趋势，会持续到「周期反转的关键时刻」到来，之后持续的大幅下跌开启市场的下跌周期。

市场周期之所以难以捉摸，就在于，有的时候投资者跟随市场情绪是对的，有的时候逆着情绪才是对的。而到底选择哪个阶段做投资，又如何判断反转时刻的到来，不同的应对思路就演化出了市场上不同的投资流派。

说到周期这个话题，在中华优秀传统文化中，对周期有深刻论述的，自然就是老子的《道德经》，我们就借老子的智慧，一起来解析复杂的市场周期。

「天之道，其犹张弓与？高者抑之，下者举之；有余者损之，不足者补之。天之道，损有余而补不足，人之道则不然，损不足以奉有余。」

这段话的意思是，大自然的法则，是不是就像拉弓一样呢？如果弓弦拉得太高，就稍微放低一些；如果太低，就稍微提高一些。如果弓弦太长，就剪掉一些，如果太短，就加长一些。大自然总是保持平衡，把多余的部分减少，补给不足的部分。但人们的做法往往相反，常常是从那些已经不足的人那里拿走，去满足那些已经有余的人。

你看，老子将周期背后的力量拆解为两种，一种是天之道，一种是人之道。

人之道，用现在我们更熟悉的术语，就是马太效应，「凡有的，还要加给他，叫他有余。凡没有的，连他所有的，也要夺去。」

在市场周期中，人之道体现出来就是强者恒强和正循环，某个资产一路上涨，就能获得更多资金青睐，而当这些资金跟随趋势买入的时候，就带动资产价格继续上涨。如果这种上涨趋势持续得够久，就会吸引很多此前并不关注市场的资金大量流入，带来加速上涨。在A股过往的多轮牛市中，都会出现存款搬家现象，原本低风险配置的资金被高收益率预期吸引，带来价格上涨-信心增加-资金流入-价格上涨的正循环。

天之道，用现在我们更熟悉的术语，就是均值回归，词典上的定义是「均值回归是指资产价格等社会现象、自然现象（气温、降水），无论高于或低于价值中枢（或均值）都会以很高的概率向价值中枢回归的趋势。」

在市场周期中，天之道体现出来就是牛熊到了极致就会反转，重归估值中枢。在人之道带来的价格正循环中，理论上只要增量资金源源不断，价格就能继续上涨。而现实世界中，资金虽然体量很大，但总归是有限的。到了某个节点，能搬家进来的钱都进来了，买方的力量被卖方的力量压下去了，就轮到涨多了就跌的均值回归力量来主宰周期了。而当下跌变成市场趋势，人之道就带来了另一种循环趋势，价格下跌-信心减少-资金流出-价格下跌……

这种趋势会一直持续，直到极致恐慌的时候，潜在的卖方把手里的筹码卖得差不多了，均值回归的天之道力量回归，市场又开始跌多了就涨。

讲到这里，我们就能更深刻的理解，市场周期的复杂，是因为有两股正好相反的力量交织在一起，此消彼长，强弱轮动，共同影响市场走势。人之道是顺人性的，趋势一旦形成，就有了继续保持趋势的惯性力量；天之道是逆人性的，涨得越多，也就偏离适中的估值水平越多，均值回归的力量也就越强。

我们还可以借助《投资最重要的事》作者霍德华·马克斯的钟摆理论来形象化理解：

市场就像是一个钟摆，一刻不停的左右摆动，左边是极度低估，右边是极度高估，只有中点才是合理适中的估值，钟摆从低估摆动到高估，又从高估回到低估，每一次都只会短暂的经过合理估值区间，但每一次也肯定会回归一次合理区间。

在市场的钟摆运动中，天之道的均值回归就是重力，这股力量的方向始终指向中点；而人之道的马太效应就是钟摆的惯性，会一路奔向两端，直到耗尽惯性开始转向。

市场周期由两种相反力量主导，在不同阶段，两种力量的强弱对比会发生变化，有的时候人之道压过天之道，有的时候天之道大过人之道，投资者到底选择哪个阶段做投资，应该跟随那股力量的指引，这就是不同投资流派的根本区别。

如果投资者更认可跟随人之道的马太效应做投资，就倾向是趋势派投资风格。那么，钟摆到底是在从低估到中点的区间，还是从中点到高估的区间，对趋势派来说，这不是最重要的，更重要的是，市场需要在上涨的趋势中，只要是上涨趋势，就能顺人性，跟随趋势的上涨惯性获得盈利。趋势派需要关注的是端点，也就是钟摆从往上摆到变成往下摆的关键时刻，及时获利卖出，避免遭遇价格的趋势性下跌。

换句话说，对趋势派更重要的是关键时刻的预判，而不是估值区间的判断。趋势派投资的难点在于，就算是在上涨趋势中，价格也会伴随着阶段性的回调。到底哪一次是技术性调整，哪一次是趋势反转，事后在走势图上看一目了然，而在当时则很难做出判断。

如果投资者更认可跟随天之道的均值回归做投资，就倾向于是价值派投资风格。对价值派来说，钟摆具体在哪个时刻开始转变摆动方向，并不是最重要的，更重要的是要判断钟摆在哪个区间，只要钟摆在低估区间，或早或晚，钟摆终归会回到高估区间的，而价值派就能从这个过程中获利。

价值派投资的重点在于，要花大量的时间精力，借助足够强大的专业能力，做两个核心判断：其一、钟摆有没有损坏（基本面是否彻底恶化），如果钟摆坏了，那就真有可能摆不回去了；其二、现在钟摆是否在低估区间，如果在，距离中点的距离算近还是算远。如果刚刚从中点摆过来一点点，倒是也算低估，但我们可以想象，这个位置还可以继续往极端低估摆过去，可能要等很久；或者如果在这个微微低估的位置就往回摆的话，可能在高估区间也摆不了多远，盈利空间有限。所以价值派往往会强调安全边际，也就是钟摆要在低估区间摆得足够远才动手。

在我看来，毫无疑问，价值派投资的框架更为合理。

预判趋势反转的关键节点，就需要衡量两股力量的强弱反转，这多少是需要量化比较的，而众所皆知，市场情绪是复杂多变的混沌系统，要做出准确判断，非常难，很多投资大师都认为预测市场情绪根本就是做不到的。

而判断钟摆的区间，可以借助财务报表和商业分析，这里有大量的数据做支撑；诸如企业品牌无形价值、管理层是否优秀，需要做定性的判断，但仍然可以借助定量分析辅助思考。

讲到这里，你可能会有个疑问：听起来，价值派投资要更简单嘛，那为什么市场上仍然有很多趋势派投资者呢，他们为啥要舍易求难呢？

这是因为，价值派投资需要面对一个巨大的难题——判断低估区间并不难，但无法预判需要等待多久趋势反转才能到来，价值派投资者需要在漫长等待中，不断地经历自我拷问，「我的判断是对的吗？」在逆势布局的过程中，无论是市场走势还是主流观点，都会告诉你，「你错了，赶紧弃暗投明，跟上我们的节奏吧。」

其实，这种逆人性的煎熬和孤独，不止是投资者会遇到，老子当年也一样经历过：「吾言甚易知，甚易行；天下莫能知，莫能行。言有宗，事有君。夫唯无知，是以不我知。知我者希，则我者贵。是以圣人被褐怀玉。」

这段话大意是，我的见解其实很简单，容易理解，也容易付诸行动；但奇怪的是，世人似乎都难以领会，更难以实践。我所说的每一句话都有其根源和目的，所做的每一件事都有其原则和依据。可能是因为人们缺乏知识，所以无法理解我。能够真正理解我的人很少，能够效仿我的人更是难能可贵。因此，那些拥有智慧和美德的圣人，虽然怀着美好的才能，却因无人理解，过着贫贱的生活。

你看，这像不像一位逆势买入的价值派投资者的抱怨：「这些优质资产已经严重低估了，市场怎么就是看不到呢？难道市场上能看懂价值的人这么少吗？这么好的资产却找不到能理解价值的投资者，价格被错杀了啊！」

我们知道，只要市场周期仍然存在，只要天之道和人之道两股力量仍然在反复拉扯，做为价值投资者，就必然需要经历漫长等待，需要直面逆人性的心理挑战。我们能做的，就是不断学习，提升自己的专业认知，从多角度审视自己的投资决策，并且强化自己对天之道均值回归的信心，熬过市场的艰难时刻。

《道德经》里的一段话，正好可以做为本期理财笔记的注脚：「天之道，不争而善胜，不言而善应，不召而自来，繟然而善谋。天网恢恢，疏而不失。」

我们要相信，均值回归的规律，就好像投资中的万有引力法则，它可能会迟到，但绝不会缺席。天网恢恢，疏而不失，不是不报，时候未到。等时候到了，价值投资终究会为坚守信念的投资者反馈值得期待的回报的。

今天的理财笔记就到这里

看完这一期

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