国投瑞银大类资产配置周报(20250526)

2025-05-27 10:13

国投瑞银大类资产配置周报

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#1

宏观经济

宏观数据上，外部关税压力阶段性缓和，Q2抢出口预计将对国内经济形成重要支持。但缓和窗口期后外需不确定性仍然较大，提振内需重要性凸显。


4月经济、社融、通胀数据等均有不同程度放缓，显示国内有效需求的恢复仍不稳固。当前金融政策先行有效稳定市场预期，后续重点关注存量财政政策前置发力情况，以及投资、消费等高频中观数据的变化。


具体来看，美国关税政策不确定性对我国经济复苏的影响正在显现，4月消费、生产、投资等经济数据均有所回落，其中工业增加值同比+6.1%，较前值下滑明显，显示外需压力抑制企业生产意愿；社零增速同比回落至+5.1%，弱于市场预期，结构上受益国补政策的家电消费、文化办公用品等仍是主要支撑，但内生消费需求并未在政策支持下出现显著改变；投资仍是拉动内需的主导力量，但增速较前值也有所放缓，结构上受地产销售边际走弱影响，地产投资降幅有所扩大，基建投资增速高位回落，或显示财政支出向实物工作量的转化不及预期。


4月一般财政收入同比+1.9%，增速较3月明显提升。从结构来看，非税收入同比增速回落至24年3月以来最低水平，税收收入同比增速由负转正，主要因为个人所得税在基数错位影响下增速大幅提高，而企业所得税、增值税和消费税同比增长则有所放缓。一般财政支出同比+5.8%，较3月增速小幅抬升。从结构来看，基建支出明显加快，民生保障支出继续改善。4月政府性基金收入同比增速转正至8.1%，主因土地溢价率和成交面积改善带动土地出让收入好转。4月政府性基金支出同比+44.7%，主因24年低基数影响。


整体来看，当前财政收入端仍偏弱，需稳增长政策进一步支持，支出端保持积极，显示存量财政政策前置发力，后续重点关注财政资源向实物工作量的转化，以及增量财政政策的加码空间。


4月新增社融1.16万亿，同比多增1.22万亿，但结构上政府债券是主要支撑，实体融资需求整体偏弱。4月我国新增信贷仅2800亿，同比少增4500亿，大幅不及市场预期，其中居民短贷、中长期贷款均减少，显示居民消费与购房需求走弱；企业中长期贷款同比少增，尽管一定程度受到特殊再融资债偿还推进影响，但也显示出企业投资意愿依旧偏弱。货币供给方面，4月M1同比+1.5%，除企业资金活化意愿不足外，也与存量隐性债加快偿还、导致企业活期存款减少有关；M2同比增速较3月小幅抬升至8.0%，主因低基数效应和财政资金落地加快。


4月我国CPI同比-0.1%，连续三个月落入负增长区间，显示实体经济供强需弱的核心矛盾依旧存在。结构上美国对等关税冲击下油价大跌构成主要拖累，受进口减少影响部分食品价格跌幅有所收窄，受益五一出行需求拉动的交通运输、旅游住宿等价格有所提升。


总体来看，在Q1经济显著恢复后，近期国内需求有所放缓，关税缓和下外需或成为经济的阶段性支撑，但后续不确定性仍然较高。四月政治局会议表态积极，国新办一揽子金融政策稳定市场预期，后续重点关注财政等存量政策加速落地效果。


宏观政策上，5月23日，国务院常务会议审议通过《制造业绿色低碳发展行动方案（2025－2027年）》。会议表示要加快绿色科技创新和先进绿色技术推广应用，强化新型工业化绿色底色。要推进传统产业深度绿色转型，引领新兴产业高起点绿色发展。《行动方案》或将助力传统行业提质增效，带动新能源等绿色技术需求增长，后续关注具体政策落地和执行情况。


5月22日，金融监管总局表示将在近期批复第三批保险资金长期投资试点，规模600亿元，累计试点规模达2220亿元。保险资金长期投资改革试点持续推进，将为股市带来增量资金。


5月21日，金融监管总局等八部门印发《支持小微企业融资的若干措施》。该文件从增加融资供给、降低综合融资成本、提高融资效率、提高支持精准性、落实监管政策、强化风险管理、完善政策保障、做好组织实施等8个方面，提出23项工作措施。政策将有效改善小微企业融资环境，但需警惕资金空转和套利风险，后续需关注实施细则与实际执行效果。


海外方面，5月美国Markit制造业PMI初值52.3，Markit服务业PMI初值52.3，均超出市场预期。5月美国制造业和服务业PMI意外回暖，但结构上部分源于企业为应对潜在关税风险下的提前囤货，此外价格指标出现较大幅度的回升，供应链延迟与价格上涨仍将对未来美国经济带来不确定性。


欧洲方面，4月欧元区CPI同比+2.2%，持平3月增速，但核心CPI同比+2.7%，较3月有所反弹。主因复活节假期错位效应下，服务价格同比增速提高。当地时间5月23日，特朗普称由于美国与欧盟的关税磋商截至目前“毫无进展”，他建议从2025年6月1日起，直接对欧盟征收50%的统一关税。如果产品是在美国生产制造的，则无需缴纳关税。


北京时间5月22日凌晨，美国财政部公布20年期国债标售数据，最终得标利率为5.047%，这是20年期美债拍卖的收益率第二次突破5%大关，较4月的4.810%高出24个基点。在穆迪下调美国主权信用评级以及特朗普政府减税政策预期下，美债需求大幅走弱，受美债利率上行冲击，美国再度出现“股汇债三杀”。


数据来源：国家统计局（20250519）中国人民银行（20250514）标普全球（20250522）欧盟统计局（20250502）美国财政部（20250522）




#2

市场流动性

国内货币政策稳健宽松，积极的财政政策将继续发力，为稳增长形成更大支持。


货币政策方面，上周央行公开市场合计净投放4600亿元，此外还开展2400亿元的国库现金定存投放，以及3750亿元 MLF净投放，在央行加码流动性投放的背景下资金面维持平稳。往后看税期叠加跨月，资金利率预计仍以震荡为主。5月5年期以上LPR为3.5%，1年期LPR为3.0%，均较上一期下降10BP，符合市场预期。但往后看进一步降息仍受银行净息差以及稳汇率的掣肘，央行副行长表示目前已有近百家机构发行科技创新债券，规模超过2500亿元，未来货币政策重点或在结构性货币工具。


财政政策方面，5月20日，发改委表示2025年已安排近5000亿元，支持沿长江交通基础设施、农业转移人口市民化、高标准农田建设、城市地下管网、“三北”工程等一批重大项目建设。下一步，发改委将力争在6月底前下达今年“两重”建设项目清单并落实大部分稳就业稳经济政策措施。


海外方面，美国劳动力市场保持稳定，5月PMI超出市场预期，加之关税不确定性带来的通胀风险仍在，共同掣肘美联储降息进程。近期美联储副主席杰斐逊、亚特兰大联储主席博斯蒂克等多位官员重申对于通胀的担忧，表示很难看到联储在9月前下调利率。日本新发20年期日本国债拍卖结果遇冷，20年国债收益率上升至2000年来最高水平。受美债利率大幅上行以及日本央行减少国债购买影响，市场对日本财政可持续性担忧有所提升，日本国债利率上行压力提高，或对日本央行加息进程形成制约。


数据来源：wind，时间截至5月23日


#3

股债溢价率


股债溢价率周度边际小幅回落，股票性价比相对更高。股市方面，4月经济数据显示国内需求仍待改善，中小市值交易拥挤问题显现，市场交投活跃度回落，股指震荡调整；债市方面，尽管国债供给压力有所增大，但央行加码流动性投放呵护资金面，加之股市风险偏好走弱利好债市表现，长端利率整体维持震荡。


股债溢价率

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数据来源：wind，时间截至5月23日


#4

权益

股市方面，4月经济数据显示国内需求仍待改善，中小市值交易拥挤问题显现，市场交投活跃度回落，股指震荡调整。结构上TMT、机械设备等前期交易过热的高位科技板块调整幅度居前，受益出海催化的生物医药，以及贵金属、红利相关板块表现较优。

具体来看，上周上证指数下跌0.57%，上证50下跌0.18%，沪深300下跌0.18%，中证500下跌1.10%，中证1000下跌1.29%，创业板指下跌0.88%，科创50下跌1.47%，红利指数上涨0.40%，万得微盘股指数下跌0.06%。

展望后市，中美关税博弈趋缓，Q2抢出口将对外需形成支撑，加之国内稳定资本市场政策明确底线，市场下行风险可能有限。但考虑到全球政策不确定性依旧较高，国内有效需求的改善仍需时日，市场风险偏好大幅提升空间同样有限，后续指数可能仍以震荡为主。短期中小市值交易拥挤问题仍待改善，优先关注贵金属、红利等方向，待交易结构出清后，关注有望出现产业趋势，实现盈利兑现的优质科技方向：AI算力/人形机器人/智能驾驶等。


数据来源：wind，时间截至5月23日



#5

债券

债市方面，尽管国债供给压力有所增大，但央行加码流动性投放呵护资金面，加之股市风险偏好走弱利好债市表现，长端利率整体维持震荡。


具体来看，十年期国债收益率5月23日收于1.72%，较5月16日上行4.15BP；十年国开债收益率5月23日收于1.70%，较5月16日下行0.99BP。期限利差上行4.42BP，信用利差上行2.72BP。


展望未来，外部政策不确定性仍然较高，国内无风险利率下行趋势确定，大环境对债市仍较为有利，后续债市若受内需政策预期或流动性边际收敛带来调整，可能存在布局机会。


美国方面，两年期美债利率截至5月23日收盘4.00%，较5月16日上行2.0BP；十年期美债利率收于4.51%，较5月16日上行8.0BP。在穆迪下调美国主权信用评级以及特朗普政府减税政策预期下，市场对美元资产信用担忧加剧，美债利率上行。


长债利率走势

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数据来源：wind，时间截至5月23日


期限和信用利差走势

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数据来源：wind，时间截至5月23日



#6

大宗商品

黄金价格大幅上涨，原油价格下跌。截止至5月23日当周，COMEX黄金价格上涨4.75%至3257.7美元/盎司；NYMEX原油价格为61.76美元/桶，环比下跌0.27%。


原油方面，俄乌和谈继续推进，原油供应担忧有所缓解，叠加特朗普称建议自6月1日起对欧盟征收50%关税压制原油需求预期，油价有所下跌。展望未来，OPEC+增产带来的供给压力，以及全球对等关税下需求冲击仍在，后续油价预计以偏弱震荡为主。


黄金方面，穆迪下调美国主权信用评级，美国长债需求明显走弱，发行利率大幅上行，叠加美欧关税不确定性上升，全球避险情绪边际提高，支撑黄金价格上涨。展望未来，在复杂的地缘政治环境、全球央行购金等利好因素支撑下，积极关注金价上涨中期趋势，但短期需警惕情绪波动带来的流动性风险。


原油和贵金属价格

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数据来源：wind，时间截至5月23日



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