国投瑞银大类资产配置周报(20250519)

2025-05-20 21:17

国投瑞银大类资产配置周报

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#1

宏观经济

宏观数据上，尽管经济仍处于复苏趋势，但4月社融和价格通胀的继续低迷显示国内有效需求的恢复仍不稳固。4月出口数据维持韧性，但受“抢转口”贸易支撑明显，后续全球关税政策不确定环境下仍需警惕外需回落压力。政治局会议和央行货币政策出台有助于稳定市场预期，后续重点关注存量财政政策前置发力情况，以及投资、消费等高频中观数据的变化。


具体来看，2025年4月新增信贷2800亿，大幅低于预期（7644亿），同比少增4500亿。从结构来看，居民贷款降幅扩大，其中居民短贷同比减少4019亿，降至历史最低水平，反映居民消费动能边际明显走弱，企业新增贷款有所回落，或受到特殊再融资债偿还推进的影响。


从社融口径来看，4月新增社融1.16万亿，同比多增1.22万亿，低于预期（1.26万亿），存量社融同比增速较3月提升至8.7%。从结构来看，新增人民币贷款同比大幅少增，构成社融主要拖累，而政府债券同比大幅多增，构成社融的主要拉动，企业债券同比有所多增。


货币供给方面，4月M1同比增速较3月小幅回落至1.5%，但由于24年4月基数较低，所以M1增速表现偏弱，主因存量隐性债偿还占用存款。M2同比增速较3月小幅抬升至8.0%，主因低基数效应和财政资金落地加快。


4月我国CPI同比-0.1%，连续三个月落入负增长区间，显示实体经济供强需弱的核心矛盾依旧存在。结构上美国对等关税冲击下油价大跌构成主要拖累，受进口减少影响部分食品价格跌幅有所收窄，受益五一出行需求拉动的交通运输、旅游住宿等价格有所提升。


4月我国PPI同比-2.7%，降幅较前值进一步扩大，国际大宗品价格走弱以及关税加剧出口行业过剩压力构成主要拖累。4月我国出口同比+8.1%，较前值放缓但显著优于市场预期，显示我国外需仍有韧性。这一方面源于“抢转口”需求支撑，尽管对美出口大降20.1%，但对东盟出口同比+20.8%，转口贸易有力对冲对美出口的下滑。


除此之外，4月我国对非洲、印度、拉丁美洲等新兴市场出口增速均维持高位，显示我国对新兴市场需求的拓展有所加速。考虑到当前仍在90天全球对等关税暂缓期，后续出口或仍有韧性，下半年随着暂缓期结束与抢转口的透支效应，出口或面临更大压力。分行业来看，装备制造和电子产品出口增速仍强于整体，家电出口增速回落，劳动密集型产品出口明显承压。4月我国进口同比-0.2%，较3月降幅显著收窄，主因关税政策下芯片“抢进口”支撑。总体来看，当前经济恢复已出现一定亮点，但外部冲击带来的压力已逐步显现，四月政治局会议以稳定预期为主，央行展现稳增长决心，后续重点关注存量政策加速落地效果。


宏观政策上，5月12日，中美发表日内瓦经贸会谈联合声明。双方同步调整加征关税措施。中美分别暂缓24%对等关税，但保留10%基础关税水平，此外美国取消了针对中国的报复性关税，中国则取消了对美非关税反制。本次会议所取得的关税削减成果十分明显，有助于缓解我国出口需求所面临的压力，后续关注美国对和谈内容遵守情况以及我国外需变化。5月15日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于持续推进城市更新行动的意见》，旨在通过更新改造提升城市质量，推动高质量发展。文件明确主要目标为到2030年，城市更新行动实施取得重要进展，城市更新体制机制不断完善，城市开发建设方式转型初见成效，安全发展基础更加牢固，服务效能不断提高，人居环境明显改善，经济业态更加丰富，文化遗产有效保护，风貌特色更加彰显，城市成为人民群众高品质生活的空间。城市更新涉及基建、住房、公共服务等领域，将带动建工、消费等行业需求，对冲经济下行压力，后续关注政策落地和实施的情况。


海外方面，2025年4月美国零售环比增速大幅下滑至0.1%，不及预期，主因3月消费者因关税预期提前囤货透支4月需求，叠加股市震荡使得消费者情绪偏谨慎。4月美国CPI同比+2.3%，低于前值和预期2.4%；核心CPI同比+2.8%，持平前值和预期2.8%。分项来看，食品价格环比转跌，能源、核心商品及服务价格环比小幅提升。


4月美国PPI同比增速大幅放缓至2.4%，环比-0.5%，低于预期（+0.2%），剔除食品和能源的核心PPI环比-0.4%，同样大幅低于预期，主要是机械与车辆批发、资产管理以及航空客运等服务价格走低的拖累，核心商品仍环比上涨。


对等关税落地首月美国通胀总体保持稳定，但一方面美国暂缓除中国外其他国家的关税，为转口贸易创造条件削弱了关税的限制影响，另一方面关税对物价的传导存在时滞，后续美国通胀仍存在反复的可能。


日本一季度实际GDP初值同比+1.7%，但环比-0.2%，低于市场预期（-0.1%）。分项来看，内需韧性较强，其中投资增速出现明显改善，但服务出口大幅回落，叠加进口大幅提升共同拖累净出口分项，对GDP增长形成压制。


数据来源：中国人民银行（20250514）美国商务部（20250515）日本内阁府（20250516） 




#2

市场流动性

国内货币政策稳健均衡，积极的财政政策将继续发力，为稳增长形成更大支持。


货币政策方面，5月15日，央行宣布2025年首次全面降准正式落地，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，下调汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率5个百分点。预计将向市场提供长期流动性约1万亿元。往后看进一步降息仍受银行净息差以及稳汇率的掣肘，未来货币政策重点或在结构性货币工具。

财政政策方面，中央政治局会议提出“要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，通过提振消费、发展新兴产业和优化地产供给来扩大内需对冲外部需求不确定性。截至5月17日，二季度已发行国债规模达2.61万亿元，接近一季度实际发行规模的八成。国债发行有所提速，后续关注资金落地情况。

海外方面，中美日内瓦会谈后双边削减关税缓解了美国经济的衰退担忧，并且美国劳动力市场仍有较强韧性，降息的必要性有所下降。而通胀方面，尽管4月通胀保持稳定，但由于关税对物价的传导存在时滞，后续仍存在反复的可能，叠加亚特兰大联邦储备银行行长博斯蒂克表示美国经济今年将放缓但不会陷入衰退，并重申2025年可能进行一次降息，这进一步压制降息预期。日本方面，尽管一季度GDP增长不及预期，但主要受到服务出口下滑的拖累，而内需分项表现仍然强劲。日本央行副行长内田真一表示，尽管美国关税政策的不确定性给经济带来了压力，但仍然预计薪资和物价将继续上涨，这体现央行决心维持加息的立场。


数据来源：wind，时间截至5月16日


#3

股债溢价率


股债溢价率周度边际回落，股票性价比相对更高。股市方面，中美贸易摩擦缓和，叠加资本市场改革催化，市场风险偏好有所回升，股指上涨；债市方面，中美贸易谈判落地，关税调降幅度超出市场预期，叠加权益市场有所上涨，债市承压，长端利率上行。


股债溢价率

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数据来源：wind，时间截至5月16日


#4

权益

股市方面，中美贸易摩擦缓和，叠加资本市场改革催化，市场风险偏好有所回升，股指上涨。结构上来看，受益于中美贸易摩擦降温，汽车、电新等出口板块以及部分内需行业涨幅居前，受到公募基金考核制度改革影响，金融稳定板块配置需求也有所上升，非银、煤炭和银行表现占优。

具体来看，上周上证指数上涨0.76%，上证50上涨1.22%，沪深300上涨1.12%，中证500下跌0.10%，中证1000下跌0.23%，创业板指上涨1.38%，科创50下跌1.10%，红利指数上涨0.98%，万得微盘股指数上涨1.71%。

展望后市，尽管美国关税政策显现缓和信号，但全球政策不确定性依旧较高，市场风险偏好大幅提升难度有限，指数或以震荡为主。短期市场交易热度延续，成长风格仍有演绎空间，优先关注有望出现产业趋势且实现盈利兑现的优质科技方向：AI算力/人形机器人/智能驾驶等。


数据来源：wind，时间截至5月16日



#5

债券

债市方面，中美贸易谈判落地，关税调降幅度超出市场预期，叠加权益市场有所上涨，债市承压，长端利率上行。


具体来看，十年期国债收益率5月16日收于1.68%，较5月9日上行4.42BP；十年国开债收益率5月16日收于1.71%，较5月9日上行4.91BP。期限利差上行1.28BP，信用利差下行2.00BP。


展望未来，短期海外不确定性仍高，外需冲击下短期经济需求或将承压，大环境对债市仍较为有利，后续债市若受内需政策预期或流动性边际收敛带来调整，可能存在布局机会。


美国方面，两年期美债利率截至5月16日收盘3.98%，较5月9日上行10.0BP；十年期美债利率收于4.43%，较5月9日上行6.0BP。中美关税摩擦缓和，美国经济衰退担忧有所缓解，叠加关税仍对通胀具有不确定性影响，美债利率继续回升。


长债利率走势

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数据来源：wind，时间截至5月16日


期限和信用利差走势

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数据来源：wind，时间截至5月16日



#6

大宗商品

黄金价格下跌，原油价格上涨。截止至5月16日当周，COMEX黄金价格下跌3.72%至3205.3美元/盎司；NYMEX原油价格为61.93美元/桶，环比上涨1.42%。


原油方面，上半周中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，关税降幅超预期提振原油需求预期，原油价格大幅上涨；下半周EIA数据显示美国原油库存超预期增加，这引发供给过剩担忧，油价回调，但周度仍收涨。展望未来，OPEC+增产带来的供给压力，以及全球对等关税下需求冲击仍在，后续油价预计以偏弱震荡为主。


黄金方面，中美会谈所达成的关税调降结果超预期，叠加印巴冲突降温，全球避险情绪明显下降，金价大幅下滑。展望未来，在复杂的地缘政治环境、全球央行购金等利好因素支撑下，积极关注金价后续趋势，但短期需警惕情绪波动带来的流动性风险。


原油和贵金属价格

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数据来源：wind，时间截至5月16日




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