2022年开年A股大跌，截至3月29日收盘，上证综指今年以来跌幅接近12%，电子、家电、军工、消费股跌幅居前。 在股市大跌背景下，手握560亿元重金，具备“消费+科技”相对平衡投资风格，同时担任银华心怡、银华心佳等多只绩优基金的基金经理李晓星罕见发声——“非常看好权益市场的投资机会”。 

在3月29日的一场直播中，李晓星表示，受俄乌冲突和新冠疫情蔓延影响，我国股市开年跌幅较大，无论是新能源为主的成长板块，还是传统消费行业，都在二级市场遭遇较大跌幅。

但他认为新能源等科技板块在风险充分释放后，仍是未来最有吸引力的成长投资板块；消费行业也有不小的绝对收益空间，他个人和家人的资产基本也都买了自己管理的基金。 

李晓星坦言，目前是继2016年初、2018年底以来，他担任基金经理第三次比较困难的时期，他在2018年底的新年愿望是希望基金净值可以尽快创新高，“我们现在也一样，一定会努力让我们的基金净值创新高，这是我们现在努力的方向。”  

以下是他的精彩观点集锦：

1、现在从估值收缩的角度已经接近尾声，整体A股和一些优质标的的估值处于历史均值甚至是偏低的位置，只要后面基本面的情况和EPS（每股收益）不出现大幅下修，从市场来讲应该属于底部区域。 

2、股票最终是赚公司业绩增长的钱，是公司增长的钱。我们认为成长板块的公司增长带来的收益率，要比价值板块更高一些。所以在这个维度来看，我们会聚焦在成长板块的投资。

3、各国都会开启自己的内循环的经济方向，经济上的联系会越来越脱钩，俄乌冲突这个事情对于全球的影响是比较深远的。

4、投资新兴就是投资变化，行业不稳定、现金流不稳定，可能还需要大额融资；传统行业投资的是不变，需要获得更稳定的收益率。新兴行业投资的是变化，如果可以看对变化的方向，潜在收益率也会变得更高。 

5、传统消费行业，像白酒行业、餐饮行业相关的，包括必选品、酱油等等，调整幅度都不小。我们觉得从估值分位来说已经调整到位了。看长期，可能半年、一年以上的维度，这些板块都是有不小的绝对收益空间的。 

6、2018年底的熊市尾声，我最大的焦虑来自于愧对信任我的持有人，没有保护好您们的财富。我不想找任何借口，只是想对您们说声抱歉。当初我的新年愿望就是，不管需要多长时间的努力，在未来可以将净值做回新高。当前的情况与当年类似，我仍将努力提升基金净值。

7、我个人还是非常看好权益市场的投资机会，我个人的资产基本也都是买了自己的基金。包括我的家人，我们的资产基本都投在我管理的基金上面。

以下是李晓星的主要观点：

内外因素导致A股大跌

市场估值收缩已接近尾声 

问：A股自开年以来在震荡中持续下探，截至3月29日，上证指数累计下跌近12%，这轮市场下跌主要是受哪些因素影响？ 

李晓星：我们认为近期市场下跌，最开始是因为俄乌冲突，导致很多后果我们后面也会讲。俄乌冲突会使得世界越来越走向割裂，风险偏好急剧下降，这是外部因素。内部因素是因为变异新冠病毒奥密克戎的蔓延，使得一些城市采取了封城的措施，大家对于短期经济发展有一些信心不足，对于消费也有一些影响。内外两种因素，使得今年市场下跌幅度不小。

 问：经过这轮下跌，您认为企业的基本面是否发生了变化？估值是否已经到了合理水平？ 

李晓星：我们对市场判断，认为现在估值收缩结束了，从估值收缩的角度接近尾声。整体A股和一些优质标的的估值处于历史均值甚至是偏低的位置，只要后面基本面的情况和EPS（每股收益）不出现大幅下修，从市场来讲应该属于底部区域，后面继续下跌的空间并不大，这是我个人的观点。 

问：从投资的角度看，俄乌冲突，我们看到的最直接的影响是大宗商品在不断上涨，请问您认为这个事件对市场会带来哪些更加深刻的影响？ 

李晓星：大家都知道这些大国，包括欧洲国家、俄罗斯、中国、美国，分别代表了不同的文明。不同的文明之间，大家天生会有生疏感和不信任感。这次我们从2019年年底、2020年开始的疫情，文明之间交往变得特别少，不信任感会越来越加剧，生疏感和敌视感也会加剧。 我个人的观点，俄罗斯还是占了比较大程度的优势，想达到的政治目的基本达成了。

欧美对俄罗斯的反制，最多是经济上的制裁。我们可以看到有些俄国富豪在美资产被冻结等，各国都会开启自己的内循环的经济方向，经济上的联系会越来越脱钩，这个事情对于全球的影响是比较深远的。 

问：俄乌冲突爆发之后，西方开始对俄进行各方面制裁。俄方对此也给予反击，比如3月21日声明拟退出世贸组织，能源开始用卢布结算等，那么请问经过这次事件，未来全球货币体系将会发生什么样的变化？ 

李晓星：从更长期的维度来讲，全球货币体系会发生一个比较大的变化。最开始大家的硬通货是黄金，后来的硬通货变成了美元。现在大家发现美元资产会因为一些因素被制裁、没收，大家天生对于美元资产会产生一些不信任感。 我们可以看到，对俄罗斯制裁发生之后，各国在不同程度上对美债进行了减持。

对于我们可能也是一个机遇，未来人民币的重要性越来越强，包括一些欧元也会变得更强。货币体系的变化也带来全球更多的一些不确定性。无论我们生活的时代还是我们的人生，变化永远都在，没有任何事情是永恒不变的。作为投资人员来讲，要不断适应这些变化，争取将这些变化的影响看对。 

问：还有一个大家非常关心的问题，新冠疫情已经进入第三个年头，欧美很多国家选择了躺平，中国的精准防控则取得了非常好的效果，但是国内春节后的这轮疫情又来的非常凶猛，大家都比较担心，请问疫情防控后续会如何发展？对市场会造成什么影响？ 

李晓星：这轮疫情，刚才说了短期维度，市场估值收缩接近尾声。中期维度来看，一年到一年半，甚至到两年，我们觉得疫情对我们的影响终将结束。 

我们认为，疫情结束需要四个条件，一是疫苗的接种率足够高。二是要有有效的新冠药，现在有效的新冠药有，但是价格还很高。未来降到20-30元一盒的时候，包括我们自己的新冠药出来，这是第二个条件。第三个条件，检测我们现在是足够的，像抗原检测、核酸检测，都是足够的。第四也在加紧建设当中，需要有足够的医疗资源支持。

因为我们人口基数大，14亿人，最终有些人会发展成重症，需要有足够的医疗资源支持。 我们认为上述四个条件缺一不可。现在疫苗大家逐渐都在打，国内的新冠药产能也在投放，一年内可以解决。检测一直没有问题，最后就是医疗新基建，也算是新基建的一部分，也在如火如荼的建设当中。我们认为在一年的维度，到明年“两会”之后会逐渐恢复正常。 

问：此前，市场对LPR“降息”预期较高，但统计局发布的2月经济数据好于预期，3月LPR仍“按兵不动”，市场降息预期落空。对此，请问一下您对今年货币政策的走势有何判断？ 

李晓星：货币政策来说，我自己的个人判断还是“以我为主”，不可否认，从外部的一些条件来说，美联储持续加息，如果我们利差扩大的情况下，可能会导致资本外流，这取决于高层的决断。当然我们还是认为，今年政府的重心还是以经济增长为中心，在可选的范围内还是选择维持货币相对宽松的状态，这是我的看法。

“赚公司业绩增长的钱”

聚焦成长板块投资

问：以上我们分析了全球货币体系的新旧问题，现在我们回到具体的行业问题。传统行业与新兴行业的交锋一直是投资者热议的话题，请问您认为这两个行业在投资逻辑上有什么不同之处？ 

李晓星：我们的看法，传统行业往往是高股息、高分红、低估值，所谓的现金流业务。可能增长并不快，但是它的资产负债表质量非常好，现金流非常充沛，有大量分红能力，估值又非常低，估值安全垫很厚，这是所谓传统行业的情况，传统行业天生和价值投资挂钩一些。

比如煤炭、巴菲特前段时间比较喜欢的石油，这都是传统行业的投资。 新兴行业的投资，大家追逐高成长。这些行业天生的特点就是风险可能更大一些，潜在收益率更高，因为增速更快，可能会伴随行业不稳定。投资新兴就是投资变化，行业不稳定、现金流不稳定，可能需要大额融资；传统行业投资的是不变，需要获得更稳定的收益率。新兴行业投资的变化，如果可以看对变化的方向，潜在收益率也会变得更高，我觉得这是两个行业最大的不同点。 

问：与过去一年相比，今年开年以来一些赛道相对拥挤的板块估值大幅下杀，反而此前估值较低的板块（比如周期板块）在逐渐修复，市场整体在进行均值回归，您认为这是否代表今年市场的风格将进行高低切换？ 

李晓星：关于市场风格的讨论有很多，但我们可以看到，包括对长期的基金经理来说，很少进行风格上的押注。巴菲特也讲过，判断市场明天怎么走？他也不知道。从结果上来讲，每一种风格都有自己的高光时刻。比如2020年年初，低估值、周期的表现更好一些。

 从我的角度来说，我的认知，股票最终是赚公司业绩增长的钱，是公司增长的钱。一定要看业绩可以持续增长的公司，我们认为成长板块的公司增长带来的收益率，要比价值板块更高一些。所以在这个维度来看，我们会聚焦在成长板块的投资。

 问：自2018年以来，随着中美贸易战持续升级，西方经济体对我国高新技术产业的进口一直存在“卡脖子”的现象。“国产替代”的号角从那时就吹响了，经过这几年的努力，您认为有哪些行业已经率先走出来了？又有哪些行业未来有较大的投资价值？ 

李晓星：所谓的“卡脖子”现象主要集中在科技行业，我们主要分四个方向，新能源、电子、计算机和军工，影响各不相同。 影响最大的，对我们形成掣肘的是电子行业，因为半导体不论怎样讲，尽管已经进步了很多的自主可靠的设备、自主可控的材料，但作为需要很多个零部件的生产线上，总有一些需要来自美国及美国的盟国的东西。

这种情况下，我们相对3、4年前已经有了很大的进步，但并不能完全离开美国及盟国的供应链，现在只能说电子和半导体行业处于越来越在摆脱他们的状态，但还没有实现真正的自主可控。 计算机行业来说相对好很多，中国拥有全球最好的工程师，从软件来说我们与海外的差距并不大。从用户的体验来说稍微差一些，但是从东西上来讲，本质的差距并不大。

从计算机来说，逐步摆脱了“卡脖子”现象。新能源行业，整个产业链都在中国，我们有一些海外的出口敞开在美国，但整个供应链都是在中国，这个行业并不太受美国及其盟国的影响。军工行业最先完成自主可控，完全依赖我们自己内部就可以解决。

 问：从投资的角度看，由于逆全球化浪潮的掀起，您认为跨国企业经营是否会遭受冲击？您觉得未来哪类企业更有投资前景？ 

李晓星：我们的高层非常高瞻远瞩，很早就提出了双循环、内循环。从我们投资上来说，我个人认为，未来嵌入到全球产业链公司的估值要享受折价的。敞口都在国内，比如供应链、市场都在国内，以及对我们友好国家的企业，可能会享受一些估值的溢价。

因为我们的投资方法本质上来说是看行业景气度、看业绩增速、看估值，大家传统上说的PEG的一些类似的投资方法。当然不是那么机械的，但在同等增速、同等行业前景，两个行业比较的时候，一个敞口都在海外，一个敞口都在国内。我们觉得敞口都在国内，这个行业的估值应该比敞口在海外的要高一些。所以我们投资来讲，相对这个位置上，我们更看好和内循环相关的行业。

 新能源是最有吸引力的成长板块

消费板块有不小绝对收益空间

 问：从具体行业来看，首先，我们来谈一谈能源的新与旧。请问您如何看待新旧能源之间的交替？作为传统能源的代表，煤炭行业为何近期在市场普遍下跌的情况下涨势较好？未来新能源板块的投资机会又有哪些？ 

李晓星：类似于美元体系，就算逐渐走向终结也是比较长的过程。可能看30到50年的维度，我们的确认为化石能源会用得越来越少，但不可否认，现在的整体供应链体系，以现在的能源结构来说，不可能现在就抛弃化石能源。所以在未来几年之内，化石能源依然会发挥较大的作用。

随着我们新能源的装机越来越多，可能会逐步走向以清洁能源为主的过程。但这个可能会需要10年、20年、30年的过程，这是我们对新旧能源的看法。新旧能源都要有，传统行业可能更多是现金流，就是我们活在当下，新能源可能代表未来，是未来的方向。

 我们认为未来新能源板块的机会还是比较大的，核心原因在于，第一交易拥挤的问题在解决，第二从估值分位来讲，一是通过自身业绩高速增长，二是通过股价下跌，新能源板块从历史上来看已经处于比较低的历史分位了。再看未来2-3年甚至从3-5年的维度来看，依然会维持比较快的业绩增长。从成长股投资的角度来说，我们依然认为新能源是最有吸引力的成长投资板块。 

问：作为“稳增长”的重要抓手，基建行业今年以来被市场寄予厚望。接下来，我们来谈一谈基建板块的新与旧。请问在旧基建和新基建板块中，哪些细分行业更具投资价值？ 

李晓星：原来的旧基建更多和所谓的价值股更相关，新基建可能跟新兴更相关。我们理解的旧基建，包括公路、铁路、大桥这些的建设，可以看到和水泥、工程机械的相关性更高。

所谓的新基建，像新能源的建设、数字中心的建设、自主可控软件的使用，这都和新基建相关。从投资来说，还是集中在新基建为主，包括刚才提到的新能源相关，计算机软件相关这些领域。 

问：接下来，我们再看看消费的新与旧。传统消费行业（比如白酒）自去年一季度以来经过了长期调整，板块是否已经调整到位？促使传统消费板块在后市崛起的催化剂又是什么？ 

李晓星：传统消费行业，像白酒行业、餐饮行业相关的，包括必选品、酱油等等，调整幅度都不小。我们觉得从估值分位来说已经调整到位了。

看长期，可能半年、一年以上的维度，这些板块都是有不小的绝对收益空间的。只是说短期的结构性难以把握，因为疫情到现在的发展还在扩散中，这对于消费的影响不可否认。刚才我们也讲到，看一年以上维度，疫情终将结束。疫情结束的阶段，先要修复估值，业绩再跟上。看一年的维度，我个人感觉，所谓的“旧消费”进入到比较好的布局阶段。

问：新兴消费行业，比如医美行业在未来有何投资机会？ 

李晓星：从国家角度来说也整治了这个行业。长期来看有利于规范公司的发展，包括一些不良材料、焦虑传播等，都得到了一些整治。从未来来讲，新兴的消费行业在未来，只要是业绩能够持续兑现的公司还是有不错投资机会的。 

问：军工也是典型的成长股，但是过去半年里经历了大涨大跌。请问这个行业未来投资的价值和风险点分别是什么？ 

李晓星：军工板块，从最开始的炒概念，现在已经变成看业绩的一个行业了，进入到了业绩增速和估值匹配的阶段。开年以来军工板块的调整幅度不小，原因在于去年四季报比较大程度的系统性低于预期。当时大家觉得这个板块是不是又开始进入不放业绩的阶段？

我们判断不是这样，可能是去年前三个季度的业绩增速很快，军工这些企业可能会把一部分的利润留到今年来放。 现在有些公告的一季报军工公司都还很不错，军工这个行业的逻辑没有问题，首先是全球进入到越来越动荡的阶段，拥有强大的军工装备才可以使我们生活得更安全，这没有问题。

第二个角度，目前的估值分位也不高，估值处于很低的估值分位。在之前很多年军工都只有概念没有业绩，这几年随着我们一些改革的出现，军工业绩逐渐释放，军工行业和几年前的情况不太一样，是可以赚业绩钱的一个行业。所以军工行业整体还是比较看好的。 

问：香港市场一直以来走势相对独立。但过去一段时间表现差强人意，今年以来市场波动更是加大，恒生指数曾一度跌至18235，创2012年6月6日以来新低。请问您认为H股“跌跌不休”的原因是什么？市场现在是否已经筑底成功？同时，我们发现A/H指数不断攀升，同时在两市上市的企业A股相对H股更贵，您如何看待这个现象？ 

李晓星：对港股来讲，以投资A股为主的基金经理来讲，我们对港股也属于“学生”的状态，并不能说非常的专业。

做基金经理最重要的是要知道自己的能力圈范围，对A股我们在一定程度上是所谓的专家，但对港股肯定称不上是专家。 港股受很多重因素的影响，因为全球的资金都会在这里，但对于全球资金来说都不算主要的市场。一些其他市场出现波动的时候，很多资金会迅速撤离港股，天生给一个流动性折价。所以港股公司的估值要比A股天生便宜，因为最核心的原因在于它是偏不稳定的市场。

对于当前港股来讲，很多公司慢慢进入到价值投资的范畴，还是那句话，我们会把我们最重的仓位放在我们最熟悉的市场里面，对于自己不太熟悉的市场我们会有自己的观点，但这个观点可能并不一定对。

聚焦成长股投资

在“消费+科技”赛道寻找优质成长股

问：在上述市场背景下，请问您的产品未来的运作思路是怎样的？ 

李晓星：我们还是聚焦成长股投资为主，我们的成长股包括消费、科技两个方向，这是一直以来坚持投资方法的。大家也知道我的投资方法是景气度投资，我们会选择景气度向上、业绩增速快、估值合理的一些公司，这是我们一直以来坚持的方法，过去也取得了不错的效果。 

尽管开年以来看到了非常优质的成长股调整幅度不小，但经过我们的调研，它们自身的业绩情况大部分没有下修，很多反而还加强了自身在行业当中的优势。所以我们还是会聚焦在消费、科技两个赛道的优质成长股投资。仓位会维持比较高，这个估值分位我们觉得处于历史上非常有吸引力的阶段了。 

问：过去一段时间权益市场普遍下跌，截至3月18日，偏股混合型基金指数今年以来累计下跌-15.22%，沪深300同期累计下跌-13.65%，市场上大部分投资者账户亏损，持有基金回撤幅度较大。大家都关心持有的基金什么时候可以回本，您对针对这个问题有什么好的思路吗？

李晓星：今年来讲，可能是我当基金经理以来遇到的第三次比较困难的时候。第一次是在2016年年初，第二次是在2018年年底，当时可以看到基金从最高点的回撤幅度都和现在差不多。今年会看到，从12月到2月，包括3月的下跌幅度，和2018年全年的下跌幅度差不多，和2016年的下跌幅度也差不多。

所以我们认为从下跌幅度来说应该是足够的，可以看到最优质的公司调整幅度也接近40%，二线的公司调整幅度是50%到60%，所以我们认为下跌的幅度足够。同时这些公司的基本面，绝大部分没有发生很大的变化。

我个人还是非常看好权益市场的投资机会，我个人的资产基本也都是买了自己的基金。不可否认，从开年以来的下跌，让持有人有阶段性亏损，从我个人来讲，内心也比较焦虑。毕竟持有人将钱交给我们管理，持有人预期财富会有合理增长的，但是开年以来的表现不太好，让大家有些阶段性亏损。

2018年底的熊市尾声，我最大的焦虑来自于愧对信任我的持有人，没有保护好您们的财富。我不想找任何借口，只是想对您们说声抱歉。当初我的新年愿望就是，不管需要多长时间的努力，在未来可以将净值做回新高。当前的情况与当年类似，我仍将努力提升基金净值。

问：当前市场存在的风险点主要在哪些方面，在接下来的投资过程中，我们应该如何应对？ 

李晓星：现在市场上，我觉得风险方面，包括美联储加息带来的估值收缩这些风险点都不是大的风险点了。现在市场属于“越跌越恐慌”，很多人编了很多的鬼故事吓自己，包括一些海外出现了热战、核战争等，这已经超出投资范围之外了。

美国有一个很著名的投资者写到，当有战争威胁发生的时候，导致股市大跌，他的建议是去买股票。原因在于如果不发生战争会赚很多钱，如果发生战争可能钱也没有什么用。和昨天有一位基金经理说的一样，我的观点也和他一样，首先我们认为天不会塌。如果天要塌下来，有钱也没有什么用。从我自己个人的角度来说，包括我的家人，我们的资产基本都投在我管理的基金上面。