“结硬寨、打呆仗”是曾国藩打胜仗的六字诀，在农银汇理基金经理姚晨飞看来，投资和打仗如出一辙，都需要找到和巩固自己的核心能力，稳扎稳打，不能投机取巧。

姚晨飞是农银汇理绝对收益策略组重要的一员，他通过对低波红利投资策略的长期投资研究实践，构建出自己的投资体系与红利资产分类标准，并通过日常的投资不断使用与验证，在农银策略收益混合、农银睿选混合已经很好地展示了红利策略的管理效果。

姚晨飞预计，随着我国无风险利率的下降，以股息分红定价的红利资产还有很大升值空间，特别是长期稳定持续分红的红利低波资产确定性更强。但他同时提醒投资者，目前红利资产的估值水平已经不低，内部板块会有分化，需要根据市场风格做一定的微调，投资者对红利的投资需谨慎应对，不能将红利投资视为无风险资产。

投资犹如带兵打仗

“重剑、纸甲、结硬寨、打呆仗，阵列轮动前行”，姚晨飞用兵法来阐述自己的投资理念。他认为，投资就是要结硬寨、打呆仗，用“战略攻势，战术守势”代替高伤亡率的强攻，将回撤控制的重要性放在第一位，稳扎稳打，不投机取巧，这是投资追求长期稳健收益的核心。

其次，他认为重剑无锋，打仗过程中，刃不能太锋利，否则反复击打中容易卷刃折断。投资也一样，市场上所谓的十倍牛股传说并非常态。“与其追逐少数翻倍的偶然性，不如珍惜一定收益空间的普通股票。”他说。

纸甲是晚唐至清的制式装备，优点为轻便、成本低，在保持士兵灵活性的前提下，实现伤害减少。姚晨飞认为组合管理也一样，可以通过红利加持，使持仓拥有群体防御性。

从进攻性来看，兵法讲究的是“阵列轮动前行”，映射到投资上，重要的是如果大盘前进5步，组合表现能向前跟上即可，重要的是如果大盘退5步，就要控制组合在退3步以内。通过不断实践，追求在震荡市N次进退循环中，实现绝对收益累积，实现相对表现的优势。

在完整的投资体系之下，姚晨飞将红利资产分为四类。

第一类资产偏公共事业类。他认为，这类资产上市企业数量并不多，以水电、高速公路为典型，虽然成长性较弱，但公司经营模式高度稳定，抗经济周期波动能力强，能长期维持较高的分红。这类资产是红利投资的长期选择，但它也有缺点，比如在牛市中表现可能不如其他资产。

第二类资产为周期类，如煤炭、火电、油气行业。在行业的“长周期高景气平台”上呈现 “低估值、高分红”状态，但由于根本属性仍是周期，当进行市场定价时需要更高的股息率，以“股息溢价”的形式来弥补周期的不确定性。

第三类资产是金融类，特别是银行板块。他表示，在国企改革以及中国特色估值体系建设的背景下，金融类资产可能会有更好表现，但也容易受到宏观经济波动的影响，尤其是息差缩窄时可能会面临不利因素。

第四类资产是各行各业中能稳健分红的低估值白马。“这类资产标的可选数量很多，适合构建应对多种市场环境的组合，将红利和成长股、周期股投资相结合，相对防御性好，但股息率相对较低，红利是这类公司的第二属性。”他表示。

红利低波资产为核心

姚晨飞表示，在构建投资组合时，他会以红利低波资产为核心，特别是公共事业类资产，如高速公路、水电和燃气等，这些企业因稳定的红利支付而被视为长期持有的理想选择。“长期持有并不是静态拿着不动。”姚晨飞补充解释，在熊市中，要根据市场情况提高持仓比例，增强组合的防御能力；在牛市中要进行比例下调，提高其他行业红利属性股仓位追求进攻性。

除核心仓位外，姚晨飞会用一定的活动仓位去追求部分进攻。他特别青睐估值水平在8-15倍、分红比例在30%-60%之间、管理层积极进取、市场形象良好的企业。通过初步筛选，他构建出一个包含潜在投资标的的大股票池，然后从中挑选出30-40支估值较低的股票，与红利低波资产结合构建组合。

在操作过程中，他遵循“高抛低吸”的投资哲学，积极兑现持仓中有浮盈的个股，通过选择股票池中符合“股价图形低位、市盈率低位、市净率低位，且现金流强劲”的标的，对已经上涨至预期的个股进行置换，维持整个投资组合估值在低位，并努力保持股价走势的稳定性，有效控制回撤风险。

“在熊市中，这种策略因防御性表现出较强的抗风险能力，在牛市中，由于投资组合中包含多个行业红利属性的龙头白马股，通常也不会落后于大盘指数。”姚晨飞补充道。

下半年红利板块风格有望持续占优

站在当前时点，姚晨飞认为，下半年红利板块的风格有望持续占优。在他看来，在国际国内经济大环境下，出口、顺周期和科技等几个主要方向出现大行情的可能性不大，红利方向预计将保持优势。

他提到，根据宏观策略统计，公募基金对红利资产的配置比例，相对于这些公司在A股指数中的权重，实际上还是偏低。“尽管红利板块已经有所上涨，但许多资金仍集中在白酒或科技股等热门板块。如果这些行业表现不佳，资金可能会流出选择避险，很可能会转向红利板块。”他谈道。

姚晨飞坦言，当前资金在红利板块比较拥挤，符合红利属性的公司数量本来就不多，除了银行的资金承接能力很强外，其他公司的流通盘普遍不大，在市场避险情绪上升时，资金往往集中买入少数龙头，这种现象在红利低波资产中表现更加明显。

他还提到，红利低波资产之间存在区别。狭义的红利低波资产，建立在“长期稳定的持续经营假设、长期稳定的分红政策”上，受经济周期波动影响很小，符合这一严苛标准的公司数量稀少。广义的红利资产，是指最近几年盈利稳健，股息率达到一定水平即可。在市场出现风格转换，红利板块阶段性回调时，狭义的红利低波资产将更为抗跌，属于投资组合中的“非卖品”，更适合长期持有，而广义的红利资产更适合随着市场波动，做增仓、减仓的配置。

从长期空间来看，姚晨飞判断，随着我国无风险利率下降，红利资产的估值仍有提升空间。优秀的一批红利资产定价模式已经从传统的市盈率、市净率，转向了分红折现定价，具有一定的类债特性。他也提醒投资者，目前红利资产的估值水平已经不低，内部板块会有分化，甚至可能要根据市场风格做一定高抛低吸的微调，对红利的投资仍需谨慎应对，不应视为无风险资产。