编者按：近期，基金四季报陆续披露，明星基金经理们的调仓动作和仓位变化也成为基民们关注的焦点。而在每一份定期报告背后，也隐藏着这些优秀管理人的“投资秘籍”。对此，基金君为大家隆重推出最新人物库专题【调仓风向标】，解码明星基金产品持仓变化及其管理人的投资理念。

因一篇4000余字的季报走红基金圈，其撰写者景顺长城基金杨锐文在四季度再次向各位基民做了一次走心的总结。在这份被称为“史上最走心季报”中，杨锐文真诚阐释他的投资方法论之余，也对近期市场上较为热门的抱团现象与估值分化等问题表达了自己的看法。

杨锐文现任景顺长城基金股票投资部投资副总监，目前在管基金6只，总管理规模257.17亿元，其管理代表产品6年有余，实现任职总回报275.77%，任职年化回报23.58%。（数据来源：Wind，截至2021年1月24日）

杨锐文选股并非完全遵循自下而上或自上而下，而是不断顺应产业趋势变迁，精选高确定性成长个股。“投资需要立足趋势，顺势而为，追求产业趋势下高成长股的超额收益。”

对于市场热点，杨锐文持谨慎态度，“我们的组合相对新颖，较少大家耳熟能详的个股”，他更希望投资具有伟大前景的新兴产业企业，并伴随他们的成长，而不是趋势增强、寻求市场热点。更有外界评价杨锐文为现行抱团趋势下的一股清流。

本期【调仓风向标】中，基金君将为大家详解景顺长城基金明星基金经理杨锐文的四季报及其调仓变化。

坦言“组合新颖”  反思因“两个低估”错过的机会

在最新披露的四季报中，杨锐文的代表产品前五大重仓为顺丰控股，欣旺达，石头科技，视源股份和航发动力，与去年三季报相比，豆神教育、每日互动和浙江鼎力退出了十大重仓股之列，而新宙邦、紫光国徽和星源材质新进成为前十大重仓股。

相信不少投资者对杨锐文的重仓股都较为眼生，从去年一年的持仓情况来看，行业多集中在化工、军工和机械制造领域，而很少配置热门且遭机构抱团严重的消费股。对此杨锐文在四季报中解释道，“我们的组合相对新颖，较少大家耳熟能详的个股，其实并不是我们刻意追求差异化。实际上，一方面是我们过去低估了中国地产周期的韧性；另一方面是我们低估了传统核心资产价值重估的烈度和时间长度。”

这两方面因素使得杨锐文觉得自己错过了不少机会，更是在选择成长早中期企业的时候，一不小心就会“陷入地雷阵”。从持仓表现看，杨锐文三季度的前十大重仓股在四季度出现暴跌，对组合净值产生了一定的影响，但由于组合整体分散得当，对个股的影响进行了适当弱化，“这就是为何我们一直坚持多层次的投资组合的原因。”

不断反思，不断成长，努力降低犯错率。杨锐文相信，通过对独立个体的生命力评估、多层次的投资组合和行业相对分散这三方面的结合，可以使构建的组合整体风险可控，在此基础之上，他表示，自己将致力于提升选股的命中率，为投资者带来持续的超额收益。

就行业来看，杨锐文整体上显著增加了对化工行业的持仓，新进的三只个股均为化工行业，同时退出前十大重仓的个股中有2/3属于计算机行业。

就整体持仓情况来看，去年四季度杨锐文的股票仓位为76.57%，基本与往期持平，其持股集中度进一步降低，前十大重仓占比38.42%，相较于年三季度降低2.73个百分点。

（数据来源：智君科技）

从风口处挖掘行业 给企业家精神以时间

随着新冠疫情全球蔓延、老龄化越来越严重，以及地缘政治越来越复杂，杨锐文表示，未来将从风口处挖掘行业，并在此基础上，选择有较大的潜在市值空间和强大的生命力的企业。“简言之，我们希望在合理估值上洞察未来，希望投资符合产业趋势的具备强大生命力的企业。”

对于个别本身行业吸引力不足且又处于阶段性瓶颈的企业，杨锐文给出了另一种可能：倘若兼具杰出的管理层和企业家精神，也会予以重点考虑。他认为，优秀的管理层愿意为企业长期的成长做出矢志不渝的投入。他们往往追求更长远的价值创造，树立远大的目标的同时能够脚踏实地为未来投入。“这种企业往往愿意牺牲短期利润或短期增长为更长期的增长铺垫和投入，我们相信这些管理层会未雨绸缪、顺应时代变革。我们会以更长期的心态对待它的成长，而并不会苛求当前利润或增长。”

杨锐文坦言，自己的估值体系是有上限的，因此很难在一开始就为企业未来10-20年的成长买单，因此随着历史滚滚向前的车轮，自己能做到的就是持续地观察和评估企业的生命力，在时代变革面前，在合理的估值范围内分享到成长的收益，“龙头并非定势，深入了解产业方能提升制胜率”。

面对估值分化 更愿意从95%里寻找机会

2020年，A股市场两极分化行情显现，部分龙头企业的估值不断被拔高，市场上出现了两种声音：一是认为这种高估值未来终将会通过企业利润增长被逐渐消化，而另一种说法是目前估值过高，未来下跌是必然趋势。

显然，杨锐文更倾向于后者。他表示：“从这么多年来看，无论多么好的企业，估值总是有锚的。很多人认为2021年的收益主要赚利润增长的钱，但是，实际上这种可能性并不太大。毕竟估值是快变量，而利润是慢变量。假定快变量不变，依靠慢变量驱动几乎不可能发生。”

以史为鉴，杨锐文针对美国漂亮50进行了复盘，他发现，这些公司中出现地雷，以及停止增长的情况并不多，造成它们下跌的最大原因还是过高的估值，使得这些公司很长时间（73年-80年）跑输市场以消化高估值。

结合目前A股市场中估值过高的公司，考虑到未来很长时间的流动性充裕，杨锐文表示，现在的龙头核心资产出现大幅调整的可能性并不大，更大的概率是通过长期横盘来消化估值下降。

回顾美国漂亮50去泡沫化的过程，当时市场风格从大盘转向了估值更便宜的中盘。虽然A股的未来难以预测，但目前估值分化确已到了前所未有的阶段。对于未来A股市场的机会，杨锐文更倾向于在合理估值之上寻找潜在空间较大的成长股。

对于未来的机会挖掘，杨锐文更看好除核心资产外的95%的企业，“我们认为市场的机会并不是来自5%高估值的抱团股，更多来自于剩余的95%股票。这里并不是说，剩余的95%股票会有系统性机会，而是机会可能诞生于这些股票中。这意味着未来赚钱难度大大增加，毕竟筛选难度大幅上升。”

看好未来硬科技作为主导力量

面对近期市场愈发高涨的热情，杨锐文持谨慎态度。他认为，龙头股普遍的高估值导致赚钱难度急剧提升，市场的不确定性因素在于新冠疫情的演变和流动性的变化，未来的机会更多出自科技股。但是，可能与以往不一样，这次更可能是硬科技作为主导力量，而非互联网。

具体来看，他主要看好以下四个方向：

1.电动智能汽车

2020年，计算机连接汽车带来的智能电动车革命已经悄然发生了。随着华为全面入局汽车，更将全面提升中国车企的智能化水平。华为的入局也将全面加速中国电动智能化的进程。电动车是中国少数在爆发初期就具备产业链优势的行业，可以清晰预见中国产业链公司可以充分分享这次大浪潮红利。

中美的电动智能汽车产业链在过去一段时间都实现了巨大的涨幅，整体估值都非常高。杨锐文认为未来的表现将会出现明显的分化，但是，这种时代的革命产业的泡沫化将是常态。

杨锐文表示，虽然之前也一直谈担忧高估值，更多担心的是相对成熟的传统行业的高估值，然而，对于婴儿期的行业，他相信泡沫将会是常态，长期潜在市值空间才是衡量泡沫的标准。

2.半导体及自主可控

华为在8月中旬遭遇全面制裁，海思半导体被迫走向IDM，新冠疫情和华为被制裁都对半导体的格局带来深远的影响，半导体的自主可控加速前行，这是中国半导体行业充满困难的阶段，同时对很多企业而言又是充满机会的阶段。中国半导体的投资机会和风险并存，因此需要更加努力认知产业，做出前瞻性的判断。

中国各行各业的自主可控全面加速，自主可控不局限于半导体，还包括软件、新材料、高端仪器仪表等。

3.军工

当今的世界格局，正面临着“百年未有之大变局”，外部环境正在发生着深刻且复杂的变化，“去全球化”、保护主义重新抬头，新冠疫情、中美之间的摩擦带来各种变数，这些变数都会刺激军工的加速发展。军工的发展并不是为了战争，而是为了不战。在冲突与摩擦的大背景之下，军工的加速发展是必然的。

4.创新科技产品与中国品牌崛起

中国企业会逐步从中国制造迈向中国创新，中国的科技和消费品牌将会逐步走向世界舞台。

可以看到越来越多的中国企业从微笑曲线的中间点向两边延展，深入到产品的设计和品牌的打造，获取价值链条里更丰厚的一段。过去这样的企业更多地诞生在家电、食品饮料等相对而言制造壁垒比较低的行业，但未来将会看到越来越多的企业在机器人、电动车、机械设备、仪器仪表等高精尖领域也打造出全球性的品牌。

当前，不少热门行业和公司出现了非常明显的泡沫化。杨锐文相信再好的行业与公司都是受万有引力牵引的，不可能没有估值锚。

“在泡沫面前，我们始终保持敬畏心态，重视潜在收益与潜在风险的评估。但是，我们也不会因为局部的泡沫而拒绝拥抱一个时代。毕竟泡沫依然是局部的，估值分化到了历史的极点，我们相信未来还是有各种各样的机会。面对百年不遇的变局，资本市场势必动荡加大，面对未来的大风浪，我们努力把稳船舵，破浪前行。”杨锐文说道。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。基金的过往业绩不预示其未来表现。基金研究、分析不构成投资咨询或顾问服务，也不构成对读者或投资者的任何实质性投资建议或承诺。敬请认真阅读《基金合同》、《招募说明书》及相关公告。