编者按：近期，基金三季报已披露完毕，明星基金经理们的调仓动作和仓位变化也成为基民们关注的焦点。而在每一份定期报告背后，也隐藏着这些优秀管理人的“投资秘籍”。基金君将继续为大家更新人物库专题【调仓风向标】，解码明星基金产品持仓变化及其管理人的投资理念。

多年来专注于消费行业、白酒板块的明星基金经理萧楠，一直是市场关注的焦点。

虽然今年消费行业表现一般，不如受到各路投资者的追捧的其它热门行业。但萧楠依旧在白酒板块的剧烈调整中加大投资力度，同时在消费行业中发掘新的投资方向。

在日前披露的三季报中，一向低调的萧楠大幅描述了其投资逻辑，同时聚焦市场环境，大谈对估值体系的理解、对消费板块的思考。

本期【调仓风向标】，基金君将为大家详解易方达基金明星基金经理萧楠的三季报及其调仓变化。

加大白酒买入力度 降低家电板块仓位

萧楠在日前披露的三季报中表示，2021年三季度，消费板块领跌市场，上证指数下跌0.64%，代表大盘风格的上证50指数跌8.62%，代表中小盘成长风格的创业板指跌6.69%。中证内地消费指数跌13.25%，板块内几乎所有子行业都产生较大的跌幅，其中纺织服装、食品饮料、免税旅游等板块跌幅居前，汽车及零部件板块跌幅较少。

三季度，对于代表产品，萧楠季报中称：“我们降低了一些家电板块的仓位，同时增加了家居板块的仓位。此外，我们在白酒板块的剧烈调整中加大了买入力度，同时在板块内部做了一些调整。最后，我们小幅买入了一些种业、汽车整车行业的龙头公司。”

（萧楠代表产品2021年三季报，数据来源：Wind）

（萧楠代表产品2021年二季报，数据来源：Wind）

具体来看，在代表产品的前十大重仓股中，萧楠没有新进个股，仅对持仓数量有所调整。较之二季度，萧楠对贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒都有所增持，持仓数量分别升至155.1万股、1273.5万股、808.8万股、1072.2万股。

值得注意的是，三季度，贵州茅台在时隔两年多后，再次升至第一大重仓股，占基金净值比9.5%。综合萧楠代表产品近5年的季报来看，萧楠连续持有贵州茅台20个季度，该股最后一次位列第一大重仓股是在2019年一季度。

而对泸州老窖、顺鑫农业，萧楠在三季度则有所减持，持仓数量分别降为1057.3万股、3191.5万股。

有关白酒板块的调整，萧楠指出：“我们认为白酒行业整体的盈利水平依然没有达到合理范围，个别企业尤为突出。随着国有企业逐步完善现代企业制度，企业的成本费用将越来越合理化、精细化、透明化，对利税的贡献、对投资者的回报都将越来越显著。”

对于长期持有的美的集团，萧楠在近5年来首现较大幅度减持，三季度持仓数量降为2161.1万股，占基金净值比5.03%，相对上期减少27.78%，降至第九大重仓股。

萧楠称，尽管家电、家居两个行业同样暴露在房地产产业链的风险之下，但家电板块的格局已经基本稳定，而家居板块中我们隐约看见了未来能够显著超越对手的公司。

而在三季度的前十大重仓股中，暂未发现家居板块相关个股。基金君翻阅了萧楠代表产品近5年来的全部持股，发现有一只家居龙头股频繁出现，或为其“隐形重仓股”。

该家居龙头股的三季报显示，萧楠的代表产品及另一只三年持有期产品，分别位列第五大流通股东、第十大流通股东，可见其对家居板块的重视程度。而萧楠的具体想法、未来操作如何，可待四季报公布后，再做研究。

（家电龙头股三季度十大流通股东，数据来源：Wind）

对于余下的3只个股，萧楠对牧原股份并无操作。对福耀玻璃、百润股份则有小幅增持，分别升至第七大重仓股、第八大重仓股。

萧楠对这一操作表示：“这是一次新的尝试——过去我们对一些处于行业剧变中的公司的估值体系理解不够，也难以接受，因此我们花了很长时间研究和理解，希望我们未来的投资体系能够更加接近本质。”

整体来看，萧楠代表产品的持股集中度由二季度的73.47%降至三季度的69.93%。同时，股票仓位也由二季度的85.37%降至三季度的82.72%。（数据来源：Wind）

减持估值较高新能源、化工板块 增持潮玩、运动服饰、家居板块

再来看萧楠其它两只管理超3年的产品，从前十大重仓股的变化来看，与代表产品的操作类似，三季度萧楠对白酒板块加大买入力度，同时在板块内部做出调整。

值得注意的是，在一只灵活配置型基金的前十大重仓股中，萧楠对估值水平较高的新能源、化工板块有所减持，同时出于对宏观经济的谨慎判断减持了银行板块，二季度的第八大重仓股平安银行退出前十大重仓股之列。

（萧楠灵活配置型基金2021年三季报，数据来源：Wind）

萧楠在三季报中指出，今年以来，资本市场对宏观经济的预期逐季走低，使得投资者对于那些能够给经济带来“新动能”的产业寄予厚望，产业估值持续攀升。资本市场的这种希冀既是全社会的预期，也是政府政策的导向，因此当流动性充裕、政策导向明确、经济增长预期下行的时候，市场估值分化的逻辑就会从“好公司/差公司”转向“新产业/旧产业”，且这种估值切换演进得较极端，这与2015年的市场较为相似。

但和当年不同的是，2015年那场泡沫中，很多“新动能”仅仅是虚幻的概念，至少过于超前，并且更重要的是这些概念的源头更多是来自于海外，并不符合当时中国的产业发展阶段。但今天市场的基础比2015年要坚实得多，很多创新是基于国内产业发展的实际需要，且符合经济发展规律，因此也得到了市场的空前认可。

最后，萧楠提到：“我们依然清醒认识到，无论当前被热捧的板块基本面多么强劲，也无法摆脱基本规律的约束。估值水平越高，我们越有理由对这些公司的商业模式、股东价值创造能力、内生竞争力提出更苛刻的要求，而不是放松这些要求。”

对于另一只可投资港股的灵活配置型基金，萧楠主要减持了互联网板块，他表示，尽管很多企业的底层投资逻辑并没有改变，但依然需要重塑自己的经营目标和行为，目前这个过程似乎依然需要时间。

（萧楠可投资港股灵活配置型基金2021年三季报，数据来源：Wind）

同时，出于对政策变化的考虑，萧楠也减少了对国产奶粉行业的配置。从该只产品近3年的季报来看，在2020年的一季度和二季度，一只奶粉龙头股曾出现在前十大重仓股中，而后再未出现。

此外，萧楠增持了潮玩龙头公司。萧楠认为，潮玩行业是最近两年刚刚兴起的，正在从亚文化小圈子中走出来。行业内的玩家看似同质化，实则从产品到精神内核到商业模式，都差异巨大。

但对国产奶粉、潮玩的配置调整都未在目前披露的前十大重仓股变化中展现，具体操作如何，可待四季报公布后，观察全部持股变化。

值得注意的是，三季度李宁、欧派家居新进前十大重仓股，分别位列第七大重仓股、第九大重仓股。

对此，萧楠表示：“家居行业内部也正在经历强烈的优胜劣汰过程，未来三到五年业内玩家的差异可能会更加明显。运动服饰中我们依然相信国产品牌的崛起之路只是刚刚开始，产品力、品牌力在未来会交替上升，虽然目前的估值并不便宜，但依然值得投资。”

深度探讨消费板块 不断思考底层规律

回顾今年消费板块的表现，萧楠称，如果说上半年消费板块的表现疲弱主要是由于前期估值较高，需要消化，那么三季度消费板块的下跌则更多是外生原因造成。

首先，一些服务于长期目标的政策阶段性影响了市场对短期经济增长的预期，导致投资者对很多消费品公司的业绩增长有所担忧；其次，一些投资者过度担心政策对某些行业的影响，还有些投资者对市场底层逻辑的担忧更加敏感，因此消费板块调整比较剧烈。最后，由于国内零星疫情的反复，也造成了微观层面消费数据的疲软。

萧楠进而指出：“这些因素也同样影响着我们做出相应的调整，要求我们不断思考一些决定股价长期表现的更加底层的规律性的东西，这些底层的规律是基本且有力的，不以人的意志为转移的。当我们跳出来思考哪些行业的存在和发展是规律使然，哪些公司的战略和决策是依规律而行，很多事情就豁然开朗。”

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。基金的过往业绩不预示其未来表现。基金研究、分析不构成投资咨询或顾问服务，也不构成对读者或投资者的任何实质性投资建议或承诺。敬请认真阅读《基金合同》、《招募说明书》及相关公告。