编者按：“数据解析基金经理，深度还原投资画像。”英华人物库推出全新栏目数说人物，用形象的语言解析数据背后的基金经理，为投资者还原立体投资画像。带你探寻基金的收益来源，选基先选人。

“投资中最重要的事是认清自己，做符合自己性格的事。”自2015年管理产品以来，大成基金刘旭保持2016年至2022年连续七年跑赢沪深300的亮眼成绩。

颇具玩味的是，在加入大成基金之前，刘旭做过审计、也做过卖方研究员，甚至中学时代还是专业乒乓运动员。

在接受采访时刘旭曾表示，做投资要想清楚自己到底要走什么路很重要，一个人不可能既练长跑又练短跑，总得选一条路。选定后，就要接受有些钱是自己赚不到的，明白这个常识对心态稳定很有帮助。

“研究方法论层面的提升是一项长期工作，需要我们具备平和的心态、长远的目光，从历史和哲学经典中不断提取和总结。不以物喜不以己悲，接受自己的有限，同时也能全身心的欣赏旅程和同伴们的无限。”

—大成基金 刘旭

刘旭有着12年从业经历以及8年产品管理经验。2009年至2010年，刘旭曾任职于毕马威华振会计师事务所任审计师，2011年刘旭加入广发证券研究所担任研究员，2013年刘旭加入大成基金，现担任股票投资部总监、董事总经理。

智君科技数据显示，截至目前，刘旭旗下在管产品共计14只，管理规模95.70亿元。旗下产品中，管理时间最长的、其代表产品管理已超7年，任职期收益240.83%。

截至3月15日，刘旭管理基金以来，年化回报为13.34%，同期沪深300回报为0.91%。同时，刘旭所管理的偏股混合型基金近5年年化收益为11.63%，收益高于65%同类经理；最大回撤为25.23%，平均最大回撤小于94%同类经理。

通过对刘旭任职以来，在不同市场情景下的业绩表现进行分析，可以看出刘旭无论在牛市还是熊市环境均表现优秀，同时刘旭在价值投资方面也表现优秀。这也得益于刘旭攻守兼备的投资风格，在控制回撤、积累长期稳定收益方面的优秀表现。

在市场上行或下行的不同阶段，刘旭均收益表现优秀，同时注意控制回撤，长期积累超额收益。智君科技数据显示，2019年1月2日至2021年12月13日区间内，沪深300震荡上行，涨幅为68.86%，同期刘旭收益率达178.43%；而2021年12月13日至2023年3月15日市场单边下行阶段，刘旭收益率仅为-5.75%，同期沪深300下跌21.13%。

刘旭的投资关键词有：价值投资、注重安全边际、聚焦传统制造业

在投资框架上，刘旭表示其投资愿景是以发现卓越的公司和投资机会为目标去分配精力，尽量减少交易性操作，认真基于影响企业长期价值的因素去研究和分析，以有积累的方式进步和成长。

“任何时候，我都会将企业长期价值中枢作为选择的主要依据，结合个股的估值水平，最终做出买入/卖出/持有的决策。”刘旭更倾向于高集中度，对于深入挖掘并确定看好的股票，往往直接买入较高仓位，不做试探性的仓位。

在选股上，刘旭也有独到的见解。在刘旭看来，企业的竞争壁垒是由人和商业模式共同构筑的，构筑的壁垒高、行业需求稳定的企业往往是有机会的。管理层和商业模式这两者共同构筑了公司的竞争优势，竞争优势的来源可能是赛道很好，也有可能是管理层的执行力很强。

刘旭通常从5个维度挑选公司：第一是商业模式、第二是发展空间、第三则是企业的竞争优势、第四是友好的估值，第五则是企业的管理层是否卓越。“伟大的人会缔造伟大的企业，他会让企业能够超越这个行业的一些经济特性的阶段性限制。”刘旭表示

在筛选个股时，刘旭从三方面来进行筛选：第一是看财务报表筛选；第二是投研团队筛选出的标的或持仓；第三是产业链上的机会，以及企业家们推荐的同省、同辖区值得研究的企业。接下来才是对报表、管理层等更体系化的研究。

“企业定价是一个长期分析和积累的过程。我希望我投资的都是我对产业链的认识已经超越社会共识的标的。”刘旭说道。

对此，刘旭的经验是，在投资之前要问自己，驱动企业价值的因素到底是什么，驱动的因素是否可持续。具体来说，估值也应分析行业的竞争要素、企业优势、同质化程度等，而后据此判断用何种估值方法以及怎么估值。企业的品质始终是最重要的，而非简单的安全边际考量。

在组合波动上，刘旭表现优异，其组合波动率要低于沪深300同期水平。智君科技数据显示，近5年，刘旭收益波动率基本维持在0.8%至1.5%之间浮动，处于中低波动区间。而在近两年，在市场下跌时，刘旭组合波动表现得更加稳健。

在回撤控制方面，刘旭同样表现优秀，而2021年至今的市场下跌环境中，刘旭组合回撤显著优于沪深300同其表现。智君科技数据显示，截至3月15日，刘旭近5年最大回撤为25.23%，同期沪深300最大回撤为39.59%。

刘旭表示，因为投资的集中度高，他在买入每一只个股的时候会严格要求有充分的安全边际、较高的确定性，等市值上涨到一定程度时就卖出，这样回撤就不可能很大。

对待估值，刘旭指出，选股常常是估值和企业竞争力之间权衡的结果，而高估值承受的风险过高，刘旭希望组合能够保值增值，因此总体上对于高估值较为谨慎。

但估值高低也并不绝对，刘旭强调，之所以会倾向于低估值企业，是因为在这个估值上更容易理解这家企业。“当然如果我对一家企业理解足够深刻，能够理解高估值背后的深层逻辑，那么也一定会在看似高位时选择买入。理解的深度决定了投资者是否明白企业真正好在哪里，而非简单地买入自己不理解但是热门的公司。”

在控制回撤上，刘旭认为最好方法是买入每一只股票都有充分的安全边际，在刘旭看来，安全边际主要来自三个方面：第一，基于盈利的估值水平，低估值就是对投资者最好的保护；第二，安全边际可能来自于它的产业地位；最后，来自于对企业家的信任和信仰。

智君Brinson归因数据显示，截至3月15日，相较于沪深300，刘旭代表产品近3年来所获得的33.53%超额收益中，有26.2%来自于行业配置效应，7.33%来自于选股效应。

此外，从刘旭代表产品的投资组合来看，为产品贡献累计收益的行业前五位分别是机械设备、食品饮料、家用电器、电力设备和煤炭。

归根结底，制造业始终是刘旭投资的主攻方向。对于制造业投资，刘旭强调，制造业的研究逻辑主要分为供给端和需求端两方面。而传统制造业的产品一般没有差异化，在没有差异化的情况下，可比的是成本效率和服务两个方面。

首先看供给端，刘旭介绍说，第一，成本效率决定公司产品是否可以做到既便宜又好，这考验企业对供应链的掌控能力。第二个环节是生产，生产过程的管控效率涉及到很多企业文化和管理理念，比如董事长是否重视生产技术的改进，持续推动工人和工程师对技术迭代升级。最后是服务环节，能否打造一支深入了解客户需求的队伍，并且这个队伍是否能够及时反馈信息给生产制造部门。

其次看需求端，刘旭表示，需求往往不是由企业决定的，而是由行业天然特性、社会发展阶段等决定；当然也有一些特别优秀的企业，能够通过技术进步创造需求。但这种公司非常少，大部分公司只是被动接受需求，极少数企业可以创造需求。

英华人物库重仓轨迹跟踪显示，刘旭当前的持股风格为大盘平衡型。从刘旭代表产品的股票风格箱看，刘旭持仓风格并不聚焦某一特定类型，其中，刘旭持仓最多的仍是大盘平衡股，中盘成长、大盘价值股及小盘成长则位列其后，同时小盘平衡、大盘成长、中盘平衡等也有所涉及。

从仓位配置角度看，整体而言，刘旭股票仓位水平中性，表现并不过于激进，同时刘旭还会根据情况对仓位进行调整。自2021年开始，该产品股票仓位就开始逐渐下降，直到2022年四季度，刘旭做出了明显的加仓动作。

数据显示，截至2022年末，刘旭代表产品股票仓位占比为80.21%，三季度末该占比为74.10%。过去5年中，刘旭代表产品股票仓位最高时为2020年二季度末，占比为90.34%，持股占比最低时为2022年三季度末，占比为74.10%。

从重仓持股看，刘旭持股集中度较高。变动幅度较大。Wind数据显示，刘旭重仓股持股集中度要显著高于同类平均水平。截至2022年末，刘旭代表产品重仓股持股集中度为58.31%，同类平均水平为46.21%。不过值得注意的是，自2021年中开始，刘旭代表产品重仓持股集中度就开始逐渐下降，由78.82%降至去年三季度末的55.71%。

在接受采访时刘旭表示，其个人更倾向于高集中度，对于深入挖掘并确定看好的股票，刘旭往往直接买入较高仓位，而不做试探性的仓位。

智君科技数据显示，截至2022年末，刘旭代表产品前十大重仓股依次为中兴通讯、三一重工、中国移动、景津装备、中远海控（港股）、中国海洋石油（港股）、凌霄泵业、中国移动（港股）、海容冷链以及中远海控。

其中，A股标的7只、港股标的3只，如果AH股合并计算，总共8只标的，按行业配置计算，8只标的中机械设备行业3只、通信行业2只、环保行业、交通运输行业、石油石化行业各1只。

2022年四季度，刘旭代表产品将中远海控、中国海洋石油以及中国移动三只港股标的首次进入十大重仓股名单中，替换了原有的海尔智家、艾华集团以及伟星新材。此外，刘旭还减持了海容冷链，并对其他标的做了增持，其中中兴通讯和中远海控均增持30%以上。

在此前的策略会上刘旭表示，经过一年的消化，A股估值已经在各个维度具备吸引力。

刘旭指出，中国已经基本完成了城镇化和初步工业化的经济主体。到了这个阶段，经济增速放缓是常态，需要重新找新方向。在此背景下，刘旭看好未来三类投资机会：

第一类是存量经济（商品房产业链、汽车、老龄人口）投资机会。刘旭表示，当前地产扰动风险大部分已经释放。虽然整体增量经济应该说可以告一段落，但实际上中国有世界上最大的商品房住宅群、最大的汽车保有量、最大的老龄人口存量等等，每一个相关的经济指标，它背后都有非常纵深的产业链。

第二类投资机会在于分红能力很好的企业。刘旭认为，分红不仅对我们投资者很重要，对企业家同样是非常重要的选择。“进入2022年开始，我们又可以看到一个股息率上升的阶段，所以其实经济放缓之后，我觉得并不是没有投资机会，而是可能更多的要看企业的分红能力。”

第三类投资机会在于产业升级的机会。刘旭强调，中国优势产业叠加全球产业变迁的趋势。包括具有比较优势的电动车、光伏等；存在比较劣势的机床、精密仪器等；产业转移方面的代工布局。

（注：本文图表数据若无特殊注明，均来源于智君科技与Wind数据）

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。基金的过往业绩不预示其未来表现。基金研究、分析不构成投资咨询或顾问服务，也不构成对读者或投资者的任何实质性投资建议或承诺。敬请认真阅读《基金合同》、《招募说明书》及相关公告。