“作为一名基金经理，投资系统和认知上的开放性非常重要，我在投资中相对强调宏观研究，发掘长期影响深远的‘慢变量’，在保持组合‘反脆弱’的同时，又保持了长期的主线，不断优化和迭代投研框架。”近日，银华甄选价值成长拟任基金经理张腾接受记者采访，畅谈了自己的投资理念和思考。

事前分散配置  构建“反脆弱”组合

张腾，13年证券从业经历，超过8年基金管理经验。2011年取得清华大学热能工程系工学硕士学位，同时获得法国巴黎高科国际能源管理学硕士学位。毕业后进入上海申万研究所，担任新能源研究员。2012年加盟中邮基金，先后任职研究员、基金经理助理，2015年担任基金经理。2023年7月加盟银华基金。

在投资中，他坚持自上而下的配置思路，将行业抽象共性作为配置的依据。他首先会通过对货币政策、财政政策、利率周期等宏观大背景进行跟踪研究，从而确定投资风格和仓位，然后在行业层面上作进一步的跟踪和细化研究，挖掘具体细分行业的投资机会和投资时机。过往三年中，其投资范围和能力圈主要体现在新旧能源转换，如煤炭、有色、电网、公共事业等方向上。

“反脆弱”是他搭建投资组合的关键词，纳西姆·尼古拉斯·塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）是对他投资风格影响较大的投资大师，他从中总结了提高投资组合反脆弱的方法。

他表示，要构建反脆弱的投资组合，首先要作出事先的行业分散配置。

在他看来，一位基金经理的职业生涯要想走得更长远、更稳健，需要做一定的分散投资，做长期正确的事。“构建反脆弱的投资组合，需要不断提高自己的丰富度，而不是行业配置集中产生的锐度。”

第二，与他理念最契合的反脆弱方式是基本面驱动要素的对冲。他通过对宏观经济周期的分析，预测市场可能的走势，在投资中围绕股价核心驱动要素的判断，相应地优化组合配置。

他举例称，2020年至2021年海运运费上涨较多时，他重点关注了运价上涨的某海运公司，运费下跌的过程中，他转向了对运价影响最大、弹性最大的轮胎。而2022年俄乌冲突发生时，他判断油价会上涨，进而带动油化工的下游尿素化工品价格的上涨，他重点关注了上下游行业。

同时，早在2021年，他就认识到，火电投资的停滞与电力需求的持续增长之间，形成了一个明显的供需矛盾。这种矛盾在当时的电力价格管制政策下难以得到有效解决，这预示着市场需要通过价格机制的调整来实现供需平衡。基于这一逻辑，张腾预计，随着电力市场的供需缺口扩大，煤炭作为发电的主要原料，其价格和需求都将迎来上涨，而煤炭行业将成为电力市场调整过程中的重要受益者。

在交易层面，他的策略也在迭代和进化，基于价值发现者模式，他以前瞻性左侧交易为主。在对行业本身进行研究的基础上，他还通过行业交流，观察到市场共识的形成过程，预判未来共识的发展方向，进而演变为辅以小部分共识发现者的右侧交易模式，避免过于左侧交易带来的净值波动、较低的资金效率等问题。

美联储有望进入降息阶段

关注成长股配置机会

谈及今年A股市场的整体表现，张腾表示，今年上半年风格较为鲜明，市场风险偏好较低，高股息板块较为拥挤，市场倾向于回避成长股或者小盘股。

展望下半年市场，张腾判断，从经济金融周期的角度上看，现在最为确定的是美联储有望进入真正降息周期，无风险利率下降确定性较强，宽松交易 （主要包括有色和成长股两大方向）投资逻辑主线较为清晰。

他分析，虽然资本市场至少从去年11月就开始交易美联储宽松，但是尚未到达真正宽松时刻，目前来看9月是个可关注的时间点。而由于美国货币政策具有一定的逆周期调节属性，降息开启后还需等待一至两个季度才能将利率传导至实体经济，实现经济修复和交易复苏。再加上国内货币政策与汇率存在关联性，尽管国债利率不断创新低，但实际利率仍然偏高，经济活力有待进一步释放。基于上述逻辑，他认为，站在当前时点，成长股存在一定的配置机会，不过现在还处在稍微偏左侧的位置。

具体来看，成长股中他建议关注电网和军工板块，电网与整个经济周期的相关性没有那么大，且电力需求的成长性有保证。“军工板块估值比较便宜。且就整个‘十四五’规划的军工投资节奏而言，板块未来的确定性较高。”张腾称。

此外，有色板块在今年4月高点后出现交易拥挤，经过两个月的回调，现在正处于性价比相对合适的阶段，他看好工业金属的下一轮行情。

谈及即将发售的银华甄选价值成长混合，张腾表示，“价值”与“成长”是他为自己未来长期职业生涯的定位。新基金也会在煤炭、电力、有色、下游高耗能的化工、电解铝等偏价值的方向，以及与能源相关的虚拟电厂、电网信息化、氢能、储能等偏成长方向进行重点关注。

在新基金仓位管理上，考虑到平衡性，他可能更多在Alpha的方向做分散配置，寻找股价见底、存在基本面催化的公司，同时获取成长股Beta的收入。他认为当前尚未到达重仓成长股或集中仓位布局成长投资的时机，但会密切跟踪此类投资机会。