近期，知名播客账号Invest Like the Best邀请硅谷著名风投大佬比尔·柯尔利（Bill Gurley），探讨美国一级市场、 AI 企业估值及投资机会等问题。

他指出，美国超级风险投资基金崛起，催生“僵尸独角兽”，GP和LP缺乏修正估值的动力。比尔·柯尔利认为AI浪潮打断市场修正，带来投资热潮和估值泡沫，但AI企业营收多为算力转售，经济效益待解。同时，他提到中国市场激烈竞争可塑造强企，若中国 AI 巨头开源模型，将带来众多选择和实验，这是美国不具备的。

比尔·柯尔利曾任Benchmark Capital普通合伙人。他投资过Uber、OpenTable、Grubhub、Zillow等知名企业，其中对Uber的A轮投资带来了丰厚回报。柯尔利以对商业模式的深刻理解和对创始人团队的严格筛选著称，其撰写的“ Above the Crowd” 博客在科技行业极具影响力。

（图源：Bloomberg）

美国一级市场现状：超级基金崛起与估值失真

比尔·柯尔利指出，美国一级市场正经历显著变化。超级风险投资基金不断崛起，许多知名基金的投入从每三、四年5亿美元激增至50亿美元，增幅达10倍，且积极参与后期阶段投资。这导致大量 “僵尸独角兽” 出现，约上千家私有公司融资超10亿美元，但对其真实价值存在诸多质疑。这些公司的估值多基于过往高点，如今整体增长率却不容乐观。大型捐赠基金中VC集团的管理者缺乏调整估值的动力，创始人也倾向于依据历史最高估值衡量自身净资产，使得估值失真问题愈发严重。

同时，零利率环境致使资本充裕，企业能够轻松融资，进而失去上市动力，美国IPO和并购市场在过去几年里陷入停滞。LP面临流动性问题，当“非共识但准确”的投资行为被众人效仿，即大部分人都将 50% 资产投入非流动性资产时，便会引发一系列问题。

AI投资热潮与估值泡沫并存

比尔·柯尔利认为，AI浪潮对市场产生了重大冲击，打断了本应发生的市场修正。AI 被视为历史性平台转型，引发了新一轮投资热潮和估值泡沫。众多公司将基础模型和云服务包装再卖，甚至出现负毛利情况，其收入被重复计算多次。然而，在资本争夺市场份额的阶段，单位经济效益问题暂被忽视。AI的出现使得原本在2022、2023 年左右可能出现的市场修正未能完整发生，投资热情高涨，AI企业估值和收入倍数达到 10 倍、20 倍之高。尽管传统 LP资金紧张，但中东等地区成为新的资金来源，推动了AI领域的投资热潮。

激烈的市场竞争利于强企塑造

比尔·柯尔利提到，中国的激烈竞争环境反而可能塑造出更强的企业。如果中国巨头的 AI 模型都开源，将产生巨大影响力。他以阿里开源 Qwen、小米开源自己的模型以及百度计划开源其模型为例，认为这种竞争态势将催生出四家资金雄厚公司的开源产品，它们可以相互训练、相互提升，带来大量选择和实验机会，而这是美国难以实现的。

建议降低IPO成本，探索创新方式

比尔·柯尔利表示，美国资本市场存在诸多问题。IPO 和并购市场在过去几年里停滞不前，即使 2024 年纳斯达克指数上涨 30%，退出窗口仍未打开。这可能与上市成本过高、成为上市公司成本过高以及 “七巨头” 面临的监管压力等因素有关。由于IPO和并购市场不活跃，LP面临流动性挑战。一些高校甚至通过发行债券来为资本承诺提供资金，部分机构如哈佛、耶鲁大学等开始在二级市场出售私募股权资产。

针对资本市场存在的问题，比尔·柯尔利提出了一些建议。首先需要降低 IPO 成本，目前 IPO 流程存在折价高、手续费高等问题，导致企业更倾向于选择私募市场融资而非上市。未来应在政策上进行调整，降低 IPO 成本，提高上市对企业的吸引力。此外，可以探索代币化等创新方式，区块链技术可能为修复 IPO 市场提供途径，通过对证券进行代币化，利用分布式账本技术，有望打造一个更高效、透明的资本市场。

关注AI企业经济效益

比尔·柯尔利强调，目前许多 AI 企业的营收大多依赖“算力转售”，经济效益是最终需要解决的关键问题。在评估 AI 初创公司时，投资者应关注其收入质量，包括毛利率、价格优化潜力等因素。他还指出，尽管大公司在 AI 领域行动迅速，但科技公司仍存在重蹈覆辙的现象，初创公司仍有机会在特定领域取得突破。

AI消费领域存在机遇

比尔·柯尔利认为，AI 有可能让消费互联网重新变得有投资价值。虽然美国的大部分 AI 投资集中在企业端，但消费端存在未被充分挖掘的机遇。随着技术进步，AI 在语音能力、记忆能力等方面的缺陷逐步改善，若其能在消费者领域实现更自然的交互和更个性化的体验，消费市场或许会再次成为风险投资的热点领域，这可能是一个逆向思维的机会。