作为全球历史最悠久的投资信托之一，苏格兰抵押信托（SMT）自 1909 年成立至今已运行 116 年。截至 2025 年 6 月 30 日，其管理资产规模约 151 亿英镑（折合 193 亿美元），非上市公司投资占比约 25%。尽管过去几年受利率上行、科技股估值收缩及地缘不确定性冲击，SMT 净值曾出现明显回撤，但拉长时间维度，仍保持着 10 年年化约 12% 的回报率。

掌舵这一 “百年老店” 的汤姆・斯莱特（Tom Slater），近期在最新手记《韧性的时代：唯有先活下来的企业，才能最终跑赢》中，结合 SMT 的投资实践与市场观察，深入解读了 “企业韧性” 在不确定性时代的核心价值，其观点与 Baillie Gifford 投资奈飞的经典案例形成呼应 —— 后者通过 10 年持有，收获 20 倍回报，关键便在于奈飞在质疑与暴跌中展现的文化与模式适应力。

（Baillie Gifford基金官网）

当下是 “奈特式不确定性” 高峰

汤姆・斯莱特开篇便引用芝加哥学派经济学家弗兰克・奈特（Frank Knight）对 “风险” 与 “不确定性” 的区分：风险是可量化、可通过保险对冲的，而不确定性是任何专家都无法衡量的 “事物本质上的绝对不可预测性”。在他看来，当下市场正处于 “奈特式不确定性” 的峰值，疫情、自然灾害、金融压力、贸易摩擦甚至战争等事件交织，让全球经济这一复杂适应系统更难预判。

他以特朗普政府的政策为例指出，投资者或许能推测政策方向，但无法确定潜在结果，更无法为结果赋予概率。而在奈特的理论框架中，这种不确定性恰恰是企业家与投资者获得回报的关键 —— 回报并非来自承担可计算的风险，而是承受 “不可知的重量”。对于 SMT 而言，在这样的环境中，投资逻辑的核心已从单纯追求 “卓越成长”，转向寻找 “能经受冲击、在波动中存活并重塑自我” 的企业，“韧性不是次要美德，而是长期成功的核心”。

企业韧性：财务与文化双支撑

在汤姆・斯莱特的判断体系中，企业韧性并非抽象概念，而是由 “财务特征” 与 “文化特质” 共同构成的可落地标准。

从财务层面，他提出三个核心问题：企业是否背负过重债务？毛利率是否足以吸收销售额的起伏波动？能否持续产生稳定现金流？这三大指标是企业抵御外部冲击的 “安全垫”。以电商平台 Shopify 为例，过去其常年处于盈亏平衡线附近，且持续投入新项目；如今在保持快速增长与创新投入的同时，已实现 “覆盖运营成本后留存约 20% 收入”的盈利模式，这部分额外缓冲让其能灵活应对市场变化。

从文化层面，他尤其看重 “创始人主导” 的企业优势 —— 创始人往往能推动组织做出反直觉的决策，快速接受并适应变化，这是职业经理人难以实现的。他以Meta为例，其通过 “效率之年” 优化业务与成本结构，解决了此前的薄弱环节，在后续市场环境中占据更有利位置；互联网基础设施公司Cloudflare 也凭借管理层对创新的坚持，从小幅亏损走向利润率稳步上升，具备了承受外部冲击的能力。

与之相对，SMT也有投资失败的案例，如瑞典电池制造商 Northvolt ，则从反面印证了韧性的重要性 —— 尽管公司愿景契合电动车普及趋势，且获得众多机构支持，但因管理层未预判到 “客户需求低于预期”与“产能爬坡运营问题”，最终陷入破产，成为“缺乏韧性导致潜力落空”的典型。

高韧性企业能 “自造气候”

汤姆・斯莱特提出，高韧性企业的终极特征是 “拥有选择权”，能在复杂环境中 “自造气候”，而非被动适应外部变化。这类企业即便身处萎缩的行业或面临激烈竞争，也能通过创新打开增长空间。

线上美妆企业Oddity便是典型案例，在整体萎缩的美妆行业中，它通过 “将新发现分子加入产品配方” 与 “AI 个性化推荐”，为市场注入新鲜感，实现逆势增长；法拉利则凭借强大的品牌力，在保持对客户需求敏感度的同时，掌握了推动增长的多重杠杆；奈特的韧性则体现在 “内容创新与定价灵活度”—— 持续产出用户喜爱的内容，让其既能自由调整定价，也能自主掌控内容投入节奏，始终占据全球娱乐行业的核心位置。

即便是面临激烈竞争的企业，若具备韧性也能突围。汤姆・斯莱特以中国本地生活平台美团为例，尽管曾遭遇字节跳动、京东等资金充足的对手对核心配送市场的进攻，导致增长率与利润率承压、分析师纷纷下调评级，但美团最终顶住竞争压力，展现出商业模式的强韧性，后续财务指标与市场评价的回升，印证了其长期价值被低估。

应对不确定性：聚焦可预测趋势

面对 “奈特式不确定性”，汤姆・斯莱特为SMT制定的投资策略是 “放弃对不可预测事件的猜测，聚焦能确定的长期趋势”。他认为，短期市场波动难以预判，但五年后的部分趋势具有明确性：人工智能将更强大，电动车电池会更便宜、续航更长，云计算与数据管理软件将更成熟。

他强调，SMT的任务不是预测短期市场走向，而是 “完善对长期趋势演化路径的理解”，并选择契合这些趋势、且具备高韧性的企业。这种策略并非 “保守”，而是 “提高成功概率”—— 过去几年拖累 SMT 业绩的，多是 “对环境变化过于脆弱” 的企业；未来要做的，是通过对韧性的严格筛选，减少这类企业的持仓，确保投资组合能在下次危机中 “活下来”，并抓住长期趋势的红利。

汤姆・斯莱特坦言，投资行业从不缺艰难环境，尤其是在 “多重危机” 叠加的当下，保持冷静与韧性是投资者的必备素质。“你可以努力工作，但突如其来的事情总会发生，我们能做的，就是选择‘韧性足够强的企业’作为投资标的，因为只有先活下来，才能最终跑赢长期赛道。”