近日，博时基金董事总经理兼权益投研一体化总监曾鹏做客央视财经《财访》栏目，探讨关于科技股投资的“关键词”。

科技股投资十问十答，尽在下文：

1、在科技股投资中你有自己独到的逻辑和体系，科技股投资到底看哪些东西，在多年投资经验中怎么看科技股的周期，总结几个关键词？

曾鹏：经典的投资理论告诉我们，PE估值很低应该买入，估值高了应该卖出，低息高抛，但很少有人做得到。当前环境下面，很多公司很贵，为什么还在涨，甚至很多公司是亏损的，还在涨，有些公司从去年刚上市两三百亿，已经最高涨到一千亿。

这是我们要思考的问题，在产业刚刚起来的时候，我们应该怎么衡量和估值，对于这一批新兴产业尤其是还在产业导入期或者成长期阶段，怎么定价。

一个企业，其实和人一样，会有一个从初创，到成长，到成熟，再到衰退的过程，投资也是一样的，四个周期，我们叫做产业周期。买的任何一只股票背后都有自己的产业周期和经营周期，牛股诞生就是两个周期出现叠加的时候。不同的周期怎么估值，这是我们要去讨论的。

早期阶段没有产生利润，这个阶段看的不是赚多少钱，有多少利润，而是看产业可触达的市值空间，叫做产业市值比，这是第一个关键词。我看产业足够大，市值足够小，这个产业有一千亿的市场，市值只有50亿，产业市值比20倍，意味着有足够的成长空间，如果产业空间一千亿，已经有一千亿市值，意味着这个市场已经透支了。

第二个关键词叫做卡位，有没有核心竞争力、有没有壁垒，或者卡位是不是最好、最优的，意味着这个产业在成长过程中客观充分受益。第三个标准是未来潜在的盈利弹性，产业市值比很高、卡位很好，将来能赚多少钱，潜在的盈利弹性有多大，有没有高附加值也是需要关注的。

简单来说，可以概括为六个字：空间、壁垒、弹性。

2、如何赚市场长期的而不是短期的钱？

曾鹏：导入期过后，往往有破灭期，新的东西刚刚出现，真正进入快速成长期，刚刚毕业的时候，起点很好，当你真正能够做到一个比如说在行业里面一个卡位需要沉淀。这个过程有些人走不出来，有些人可以走出来。

那么从产业的人来说，它的投资不去投第一个阶段，可以放弃这段收益，产业投资的人可以赚第二套钱，等你真正走出来之后，我知道这个是好了，再去投，这也是一种，这样的话，就是进入第二阶段，价值成长阶段，真正进入一个开始持续业绩增速收入、利润放量，这个阶段衡量什么，首先看现金流，是不是真正能够获得利润，赚到现金流，看你的增长和估值匹配，看PEG，看回报率，这个阶段看这些。

这个阶段从产业投资人来说，对他们来说最好的投资时机，等这个东西已经确定了，已经明确公司跑出来了，市场的前端买的是未来的行业方向，赚的是行业的红利。

到这个阶段，当产业的人进来的时候，赚的是个股的红利。因为这个产业趋势已经明确了，已经有公司跑出来了，那么龙头公司可以获得持续的收益，这个投资收益也是很丰厚的。不用两三倍市值的时候去买它，可以在两千亿市值买它，可以涨到六千亿，不同的风险偏好，对产业的不同理解，可以得到不同的利润。但是一定要清楚，你站在什么样的阶段思考这个问题。所以我觉得这个其实是不同的。

3、空间、壁垒、弹性选产业，选完产业之后选公司有没有口诀？

曾鹏：其实就两个字“跟踪”，产业的发展要求我们要非常前沿地跟踪到最前端的产业链，我们要知道，在某个产业链里面，哪些客户对它的评价是最好的，竞争对手对它评价是好的，供应商是最认同的。这个过程当中就是两个字“跟踪”，把握投资机会，需要自上而下有一套方法体系定价，这个理论目的就是搞资本溢价，有了资本溢价基础上，深入产业前端，我们叫做产业情报，我们的研究员也在持续跟踪这些产业，当我们掌握产业情报的时候，我们可以大致判断，这条赛道里面，哪些公司将来会走出来，这个时候就是我们要下手的时候，我们掌握了产业情报，根据我们掌握的产业情报，反馈到估值定价模型体系里面，可以比市场更早判断出投资机会，这个就是能够把握到价值成长阶段。

举一个例子，新能源汽车，在成长溢价理论里面有一个方法论，10%和十倍，就是我们会跟踪很多科技类以及工业消费品类的产业，我们跟踪它的渗透率，从零到10%，这个过程非常漫长，渗透率一旦突破10%，从10%到30%、50%，速度非常快，智能手机0到10%，花了六年，10%到50%花了不到两年，这个背后诞生了无数当年十倍牛股，这就是规律，也是我们判断的标准，当我们从产业链去跟踪，今年4月份通过跟踪产业链发现了，新能源汽车今年4月份渗透率第一突破10%，我们掌握了产业情报之后，我们用估值体系模型，可以推导出来未来产业进入加速，10%到30%、50%速度很快，所有产业链公司全部超预期，大胆地把估值和盈利提上去，持续看好这个行业。

真正进入价值成长阶段了。实际情况发生什么？根据我们自己跟踪的产业情况，6月份的时候，我国新能源渗透率已经到15%，2008年开始发展新能源汽车，2021年突破10%，花了13年时间，从10%到15%，5%的渗透率提升，今年4月份到6月份，只花了两个月，这就是产业趋势的力量。

可以进一步看，当新能源汽车销量大幅度上升的时候，首先需要电池，去年涨的最好是电池，涨完之后，电池厂开始扩产，我们跟踪产业情报发现电池厂开始扩产，材料今年涨的比较好，材料大规模扩产，因为电池大规模扩产，对材料比如正极、负极、隔膜等等产生真实需求，这些材料企业大规模扩产的下一阶段就是买资源、买矿，就会对矿和资源产生大规模需求。最近最热闹是矿，赣锋锂等等。进入价值成长阶段以后，这是投资的黄金期。

4、在新能源汽车产业链上，你认为未来哪些细分领域机会更大？

曾鹏：我们梳理新能源汽车产业图谱，从电池到材料，现在到了矿，再到整车，后面到和自动驾驶、相关软件、汽车电子这一类企业相关，这是未来。

当前是什么，过去是什么，未来是什么，其实这个产业链已经非常清晰了。大家要为明年做投资，就按照后面去找。我们还可以看到一些其他变化，比如储能，不管是新能源汽车也好，还是光伏也好，有一个绕不开的环节就是储能，波峰波谷、削峰填谷都是很核心的环节，这是导入初期，储能里面需要裂变器、电池，跟裂变器配套是什么，阻断器、IGBT等等，电池里面有什么。这是一个方向，将来储能会诞生运营，长期会诞生能源互联网，这其实就是产业图谱，就是一些方向。

5、半导体领域近期涨势喜人。现在是进入到主题成长阶段，还是从主题到价值过渡的阶段？它的整个估值体系你怎么看？

曾鹏：首先解释一下，因为市场上讲到主题，经常喜欢跟概念投资混为一体，概念投资和主题投资需要一个很重要的区分在于有无清晰的商业模式。

现在我们观察半导体和材料，因为有已经成熟、成型的商业模式，就好比一个店开了，未来可以开很多分店，因为我们已经有了成熟的商业模式。

2005年-2007年之后，进入价值成长阶段，这时利润开始释放，不同阶段要看清产业背景。放到设备和材料以前还没有形成真正的清晰的产业方向和模式，现在已经有了。

所以现在这个阶段，到利润出来，都已经进入了产业导入期，现在处于主题到价值过渡阶段，相当于两三年前的新能源汽车，突破的节点就是在国产化正式落地，这个时候进入设备和材料真正价值成长阶段，现在这个阶段属于主题到价值过渡阶段，不排除未来投资这个板块还是有一定波动，但是一旦真正切入到，那个时间点一旦真正突破的时候，我觉得量价齐升。

6、在半导体领域，当然这两年已经有很多十倍股，未来有一些十倍股的话，是不是就是在这个阶段买，熬一熬就出来了？

曾鹏：客观来讲，在这个阶段投资，最重要的是买安全边界，就是要买的价格合适。这和价值成长阶段不一样，那个时候可以确定量，买高一点、贵一点不怕，因为后面马上可以兑现，这个阶段投资严格来讲，应该是在三个月前买，在有一定的安全边界的环节下，要找到一个安全边界往下的空间，测算PH市值，大概到什么位置买进去，然后等待，这一类公司并不适合在最顶部买来等待，要在相对来说在市场不是那么热的时候去布局。

所以有的时候追涨，有的时候不能追涨，这个界点就在这个地方，一定要清楚它身处哪个阶段，如果它是在主题成长阶段，非常高的阶段，当然时间长了会涨回去，但是承受波动非常大，如果加入快速成长、价值成长阶段，更具有投资价值。在不同阶段要用不同的投资策略。

7、这样情况下，你的组合做什么样的调整？

曾鹏：严格来讲，其实组合也要看清楚方向和赛道买进去。我是很典型的成长股的基金经理，大家有一个误区成长股基金经理特别喜欢换手，所谓价值投资基金经理长期拿着不动，其实我觉得这个定位是错的，真正做成长股的基金经理应该低换手率，我看清楚赛道和方向，也会长期持有。

价值股基金经理当公司估值被低估的时候买入，公司估值修复完了以后，已经达到了估值边界，应该是卖出的。价值股的基金经理应该要做交易的，因为买价值风格类的往往买什么产业，第三阶段，就是永续成长阶段，这个产业已经非常成熟了，这个时候要PE、盈利，甚至看PB，当股价低于价值买入，恢复涨回去之后，应该卖出兑现。只是跌多的时候，应该买的重，涨多的时候，要敢于卖。

8、您对个人投资者有什么建议？

曾鹏：我建议交给专业投资人。为什么散户炒股十个炒股，九个亏，这个东西真的很难，比如我是一个散户，我买股票不知道能涨多少，可能涨20%、30%，就卖了，涨了50%我可能认为绝对到头了，但是可能最后翻了十倍。作为投资者他很难把握未来的长期趋势，此外散户炒股有一个心理，跌了、亏了不卖，等解套才卖，那很有可能会遇到被套住的股票。所以你会发现，赚钱是有限的，赔钱是无底的。

9、站在今天这个节点上，下一步用半年、一年的时间，在科技股的细分赛道上，你建议网友们去关注哪些？

曾鹏：其实最重要的还是看未来的产业方向和趋势，比如我们刚才讲的新能源汽车，这个趋势后面还有很多衍生的东西要出来。比如明年大家应该集中精力去挖跟汽车电子相关的，跟新能源汽车配套相关的，跟自动驾驶相关的，还有智能化等方向，比如说到新能源、说到光伏，明年硅片整个需求会大规模扩展，跟这些扩产相关的材料、辅材，包括相关的新的技术路线，这是跟踪的方向。

我们的研究员也会深入到产业第一线，跟产业的专家去聊，因为产业的变化、供应链的变化都是在产业发展过程当中跟踪出来的，这是最核心的，就算跟踪非常紧密的情况下，也不能保证百分之百正确，这个里面跟踪的话就要多元了。不仅仅要调研供应商、竞争对手、客户，甚至原材料供应商等等方方面面都要去跟踪。比如我们跟踪光伏产业链，我们跟踪下游的出货量，可能跟踪核心的龙头公司，可能还会跟踪一个绕不开的环节，就是胶膜，通过胶膜供货量倒推未来电池需求量多少。

其实我们做投资，就是在不断地建立一个逻辑体系，然后不断地侦查、分析然后倒推的一个过程。这是非常严密的科学体系。

10、不断地去跟踪是一个很关键的因素。你的成长溢价理论其实是一个比较完整的体系，这个逻辑各方面也比较清晰，这里面有一个细节，就是在成长溢价理论里面，你用这个理论去指导你的选股，你对它的市盈率水平到底怎么看，有没有一个明确的标准？

曾鹏：严格来讲估值不是一成不变的，我们会去比较海外同行的估值在什么水平，未来的估值也会通过产业倒推到什么水平。举一个简单的例子，就像房价的变化。海外的估值到了五六百倍，甚至没有估值，用PS来估值的，比如云计算、SAAS公司根本没有估值，都是用PS算的。国内估值自然水涨船高，这是一个货币现象。

当你去比较一下，其实是一样的道理，十年前去看现在所有的公司都是贵的，这不是简单的靠产业来看，我们要看宏观背景、宏观经济，因为现在全球进入低利率时代，都在大规模放水，比如原来十年前讨论最多的是银行理财，现在就不一样了，基金成为大家投资的首选，这是一个变化。

货币不断地释放，估值就是一个货币现象。这样的故事不仅仅在中国，美国也是一样的，美国1962年到1980年，18年房子涨了很多倍，股市没有涨过，从1980年纳斯达克出来以后，到2000年，房子没有跌，股市涨了很多倍，房子没有怎么涨，都是货币现象。这是人类共同的经济规律，这是一种规律。尤其是在大放水的宏观背景下面，这就是一个货币现象。如果全球不管中国还是美国，有一天突然说，所有的流动性全部往回收，要进通缩，估值肯定都会跌，现在发生的概率肯定非常低。

所以投资这个东西，除了产业以外，我们也是要对宏观货币、全球流动性都要进行观察。我们要看全球的估值水平是什么样的，新能源汽车在海外的估值是怎么给的。比如云计算、SAAS公司在海外到底怎么给的估值，他们的估值演进路径是什么样的，然后我们再来类比国内。