固收｜利率短期震荡，后续下行的预期仍然较强

1、资金面

央行公开市场于30日、31日两个跨月关键日均进行了500亿逆回购投放，跨月后操作量重新回到了单日100亿，全周公开市场实际净回笼400亿。跨月后，资金利率未如惯例立刻大幅转松，9月1日和2日，R001与R007均处于2.15%附近水平，周五资金利率有所回落。银行间质押式回购成交量跨月后再度回到了4.58万亿偏高的水平。

央行公开市场上周共1300亿元逆回购到期，其中，周一和周二逆回购到期规模均为500亿元，周三到周五各有100亿元逆回购到期。上周政府债（国债+地方债）发行量为2517亿，净融资额仅有996亿，发债节奏依然偏慢。跨月资金充裕及政府债发债未明显放量，预计本周资金利率中枢较上周有所下行。

2、利率债

一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。

数据来源：Wind，截至2021年9月5日

二级市场：

上周利率债主要期限收益率普遍下行，国债下行幅度明显大于国开，长端下行幅度大于短端。截至9月3日，1年期国债收益率为2.3122%，较上周五下行1.13BP；10年期国债收益率报2.8327%，较上周五下行3.71BP。中债总财富指数各期限普遍上涨，同样是长端涨幅大于短端：

数据来源：Wind，截至2021年9月3日

3、信用债

一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。

数据来源：Wind，截至2021年9月5日

二级市场：

上周，利率债指数和信用债指数均上涨，利率债指数涨幅更大。

产业债和城投债1Y和5Y期各等级收益率普遍上行，3Y期各等级收益率则普遍下行。

信用利差方面，中短期限产业债和城投债利差普遍收窄，长期限品种普遍走阔。期限利差方面，产业债和城投债 3Y-1Y期限利差普遍收窄，5Y-3Y期限利差普遍走阔。分行业看，3YAA等级各行业收益率普遍下行，煤钢材下行较多；信用利差普遍收窄，煤钢材收窄较多。

数据来源：Wind，截至2021年9月3日

4、可转债

上周主要股指涨跌参半，波幅加大，一方面周期类品种及新能源上下游近期涨幅较大，有调整需求；另一方面中报披露后，市场对于盈利增速回落预期使得高增速高成长风格削弱；再者近期稳增长政策的预期及事件性刺激使得金融板块及前期跌幅较大的白马板块有所表现。从宏观上看，国内外经济指标继续走弱，8月美国非农就业数据大幅不及预期，美联储9月宣布Taper概率下降。从资金上看，上周A股日成交额超1.5万亿，环比大幅提升，北向资金净流入280亿元，偏权益类资金募集略降，融资融券继续净流入，ETF转为大额净申购，产业资本减持和计划减持变化不大。

上周中证转债指数涨2.19%，再创年内新高，个券风格表现跟随权益，低估值、弱评级表现较好，低价券数量进一步减少。因平价上涨，市场平均转股溢价率略有压缩但继续维持高位，平价90-110元的转债平均转股溢价率目前处于历史75%分位数。市场交易量方面，上周转债市场日均成交额为813亿，较前几周大幅提升。新券天合转债和江丰转债均涨停开盘，最终均大幅收涨，热门赛道及债市资产荒可能是新券定位居高不下的主要因素。

经济基本面：

8月份PMI数据点评

8月31日统计局公布8月份官方制造业PMI数据为50.1（前值50.4），分项看生产50.9（前值51），新订单50.9（前值49.6），新出口订单46.7（前值47.7）。

首先，8月份制造业PMI继续回落，不及市场预期。7、8月份由于高温多雨，洪涝灾害频发，经济的景气度通常不高，但今年8月份由于叠加了局部疫情扩散的影响，限制性措施对经济的影响体现在了8月份经济景气指数上；

其次，值得注意的是，8月份新订单指数下行至49.6的收缩区间，意味着需求回落，此外新出口订单亦是连续四个月位于荣枯线以下，大宗商品价格仍然有上行的压力，推升了中下游制造业企业的成本，订单回落；

再次，主要原材料购进价格指数在61.3的高位（前值62.9），预计8月份的PPI在9.3%左右，PPI通胀的压力抬升。

政策面：

1、北京证券交易所成立

9月2日晚间，总书记在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上的致辞中宣布，将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所。

北交所的设立，是对资本市场更好服务构建新发展格局、推动高质量发展作出的新的重大战略部署，为进一步深化新三板改革、完善资本市场对中小企业的金融支持体系指明了方向、提供了遵循。

2、刘鹤出席2021中国国际数字经济博览会

9月6日，刘鹤副总理视频出席2021中国国际数字经济博览会时表示，“发展数字经济必须认真落实新发展理念，以强烈的创新和危机意识，主动创造条件，把握发展机遇，实现经济社会高质量发展。要把人才作为重中之重，充分发扬企业家精神，努力吸引和培养人才，依靠人的想象力、创造力使供给创造需求成为可能。要善于创造软环境，持续完善法治环境，适度超前进行基础设施建设，优化资源和服务供给，保护公平竞争，反对垄断。要善于发现和利用比较优势，结合不同地区产业特点，努力创新，进行差异化竞争”。

1、利率债

上周利率总体下行，国债下行的幅度大于国开债，国开债长端下行的幅度大于中短端，度过月末之后资金面重回宽松，以及PMI数据下行是推动利率下行的核心因素。

从经济基本面上看，8月份PMI数据显示经济下行的压力进一步显现，尤其是新订单、新出口订单均已回落到荣枯线以下，内外需求回落。煤炭、纯碱、甲醇、电解铝等大宗商品价格仍然大幅上行，推升中下游制造业企业的生产成本。此外，8月份的利率债供给仍然偏慢，在严控房地产和地方债的基调下，局部紧信用的特征仍在延续。

从政策面看，度过月末之后，资金面转松，央行从公开市场从小幅净投放转为小幅净回笼之情净投放的资金，央行货币政策依然维持了稳健偏宽松的基调。

从债市策略上看，当前利率围绕着10年期国债2.83%窄幅震荡，当前市场有些担心后续地方债发行提速、宽信用局面对债市造成不利影响，这一担心从今年四月份以来就一直存在，但直到目前，地方债发行节奏仍然偏慢，社融存量增速仍在下行。究其原因是，今年虽然经济下行压力比较大，但达到经济增长目标的压力并不大，通过提升宏观杠杆率保经济的动力不强。另外一方面，地产、地方政府债务管控趋严等使得信用扩张的工具大为受限，总体看，当前仍然处于宽货币和结构性紧信用的环境，对债市依然有利。后续，随着经济增长的压力进一步加大，降准乃至定向降息等宽松政策落地的概率很大，债券收益率中枢预计会进一步下移，久期策略、杠杆策略仍可维持，交易型机构把握利率调整的介入机会。

2、信用债

总体来看，信用债收益率有所分化，3Y期信用债收益率下行，中短期限信用债信用利差普遍收窄，反应了市场机构缩久期的需求。目前隐含评级AA及AA（2）城投债收益率仍处历史低位，信用利差偏薄。目前地产调控态度坚决，城投方面，隐债监管态度有保有压，宽信用落地还需观察。近几周产业与城投利差呈“压缩-反弹-压缩”震荡走势，显示资金亦在观望，不确定性尚存，当前信用策略仍建议不做过度下沉。

信用事件方面，地产债方面，泛海控股“18泛海MTN001”未能按期足额偿付利息及回售部分债券本金，恒大地产上半年净利润亏损63.3亿元，且中诚信下调恒大地产评级AAA至AA，穆迪下调富力地产评级。城投债方面，惠誉下调港兴港投评级BBB+至BBB，另外先前受隋田力事件影响的平台株洲高科通过股权转让剥离相关贸易业务子公司高新动力。

3、转债

目前，债市机会成本低+股市结构性机会依然是转债策略的核心驱动，在流动性尚且不具备收紧条件下，预计转债估值不会快速压缩，股市是否会阶段性走弱，是转债估值是否会压缩最重要的因素，短期关注新规后第一批大股东解禁带来的供给冲击（近期310亿元）。行业选择上，建议赛道券和白马券均衡配置降低组合波动性，“专精特新”中小企业处于政策和主题驱动的交界，依然是关注重点，同时，上市初期收集优质新券依然是较好的策略。

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