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恒大事件或致市场超调，暂无系统性风险

2021-09-22 17:49

从海外疫情来看，新增确诊病例已经过了最高峰，重症也维持相对偏低的水平，预计未来两个月海外疫情还会维持相对缓和状态。从国内来看，虽然厦门、哈尔滨等地出现一定的疫情反复，但是在较高的接种率和成熟的防控体系下，预计未来“动态清零”是个常态。综合来看，我们认为疫情防控已经进入到稳定期，短期会有反复，但是看到年底或明年一季度，全球疫情应该能逐渐好转。


从宏观政策角度，国内经济下行趋势还未结束，货币政策预计还会继续保持宽松，财政政策也会按节奏逐渐发力，但是从边际上来看，未来财政政策可能才是主角。海外来看，上周关注美联储议息会议的利率决议，中性情况下，预计不会对市场带来很大冲击，但是也需要关注其中关于taper的细节表述。


中秋节期间两个交易日，在各种负面消息影响下，港股和海外股市大幅调整后企稳，其中最大的负面因素来自于恒大风险事件。海外投资者倾向于把恒大的风险理解为雷曼事件，对地产链相关和不相关的资产均进行了恐慌性抛售，甚至连中国的主权CDS都出现了跳升。我们倾向于认为，海外投资者对恒大风险事件乃过度解读，为什么呢？


  • 第一，恒大的风险其实在国内已经发酵很长时间，市场上的风险敞口已经有所收缩，比如，国内主流非银机构基本在1-2年前就基本没有恒大债的持仓了。


  • 第二，从近期监管和统计局的相关动作和表述来看，恒大的风险应该说是在一定的管理下主动、有序地去刺破，而非突发的毫无预期的暴雷。


  • 第三，经历过包商和永煤事件，中国决策层和监管机构对类似事件的处理水平应该是越来越高的，理论上不会出现不可控的风险。


  • 第四，除了在建的房子被要求必须保交付以外，目前恒大负债主要集中在银行和海外而不是国内非银，从政府指导角度看，管理和处置相对容易。


考虑到A股目前偏弱的情绪，恒大等负面事件可能还是会造成一定的短期冲击，但是我们依然认为，市场不会有系统性风险，超调可能带来配置机会。


回到债市，最近几次低于预期的经济或金融数据都没有推动债市收益率的下行，我们分析可能有两个原因，一是目前债市绝对收益率本身已经比较低，二是近期银行理财新规等造成一些交易层面的扰动因素。从短期角度看，在风险偏好影响下，也许长债有一波小机会，但是考虑到季末资金面并不会很宽松，机会可能空间有限。从中期来看，我们认为经济基本面依然支撑债市的配置价值。


以下是上周债券市场回顾：


01

资金面

上周央行公开市场净投放1900亿，其中MLF等量续作6000亿，逆回购净投放1900亿。虽然净投放较多而且期限跨月底，但是因税期和中秋节因素影响，资金价格略有上升，其中R001利率下行3BP至2.11%，R007利率上行5BP至2.26%；DR001变动不大，DR007上行7bp至2.25%；上交所质押式回购GC001和GC007上行均上行20bp左右。展望上周和下周，临近季末，预计资金将继续保持均衡状态，很难明显宽松。


上周回购利率有所上行

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02

现券市场

上周8月份地产、失业率、工业增加值、社零和固定资产投资等经济数据出炉，整体来看，基本延续了7月增速放缓的趋势，尤其消费增速明显下滑。经济内生增长动力下滑是经济数据疲弱的主要原因，8月天气、疫情和双控下企业限产等因素也造成了一定影响。随着经济数据的公布，叠加大宗商品价格的冲高回落，上周权益市场明显下跌，利率债收益率先上后下，维持窄幅震荡格局。


10年利率债收益率先上后下

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信用债方面，上周中票收益率跟随利率债的调整有所上行，其中3年期AAA、AA+和AA中票收益率分别上行4、7、9bp，5年期中票收益率基本维持稳定。在恒大信用事件的持续影响下，低评级信用债成交收益率明显上行，市场整体信用利差有所走阔。


3年期中票的收益率走势

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03

可转债

上周权益市场整体维持弱势，沪深300连跌4天后周五反弹，而中证500前三天相对强势，周四周五调整，创业板调整后反弹。从结构来讲，上游资源品有冲高回落的迹象，光伏、电动车等高景气板块持续调整，地产链相关行业周四周五大跌，医药消费最后一天强势反弹。转债指数上周表现弱于正股，几乎连续调整五天，转债估值回到8月中旬水平。


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