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【嘉合权益周报】稳需求政策逐步发力，坚守确定性主线

2021-11-15 10:25

一周行情回顾


一周行情回顾


截至上周五收盘，沪指报收3539.10点，周涨1.36%，深成指周涨1.68%，创业板指周涨2.31%。资金面上，两市日均成交约10700亿元，北向资金上周净流出26.91亿元。情绪指标方面，上周市场年换手率366.76%，较前一交易周下降71.55%。全周表现来看，房地产、国防军工、建筑材料板块涨幅居前，食品饮料、采掘板块表现疲软。


具体来看，沪指全周继续围绕年线展开震荡，周中市场探底回升后指数快速反弹，同时北向资金在大幅净流出后重回净流入的趋势，一定程度上验证了周中的低点将成为一个较有效的支撑。但目前日线、周线上均面临布林线中轨及短期均线向下的压力，板块也以轮动为主，总体上看指数处于一个上有压力下有支撑的环境中，结构性行情仍将延续。

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数据来源：wind，嘉合基金


重大事件解读


图片大消费板块

事件：2021年11月11日国家医保药谈判结束，超20种创新药进入谈判结果流传。PD-1单抗、BTK抑制剂、PARP抑制剂等进入医保谈判目录，降幅明显好于预期CAR-T等多种新疗法也在目录中（但CAR-T并未进入谈判环节）。

【点评】  21年医保新增药品降价幅度预计维持历史水平，PD-1整体年治疗费用预计在4万附近。体现出医保局对创新药企业的降价压力逐渐减缓。创新药纳入医保后放量趋势确定，而且销量的提升幅度要远超降价幅度。医保放量确定性持续，利好创新药企业。


事件：两部委印发推动原料药产业高质量发展实施方案。

【点评】  目标到2025年，开发一批高附加值高成长性品种，突破一批绿色低碳技术装备。历年来每次环保法的加严都促使行业竞争格局优化，本次提到推动产业绿色低碳转型，华海、天宇等龙头企业能从中受益。本次重提优化原料药出口结构，提升高附加值产品出口比重，引导原料药领域专业化合同研发生产服务等新业态发展。希望能够引导企业发展高附加值的难仿药,摆脱以前与印度竞争低价值的中间体和API的局面，促进API企业往CDMO转型发展。

事件：近日，国家联合采购办公室发布《全国药品集中采购文件（胰岛素专项）》。

【点评】  本次胰岛素集采，按照胰岛素的功能（餐时、基础、预混）、来源和化学结构（二代、三代）分为餐时人胰岛素、基础人胰岛素、预混人胰岛素、餐时胰岛素类似物、基础胰岛素类似物、预混胰岛素类似物，共6个采购组。并在此基础上，将三代胰岛素按通用名进一步划分，共11个报价单元。报价方面，以3ml:300单位（笔芯）规格为代表品，文件规定了6个采购组的最高有效申报价分别为50、50、50、72、132和72元/支。参与此次集采的企业，按报价单元进行申报，同采购组内，申报产品按申报价由低到高确定申报排名，入围产品数根据实际申报产品数确定，同采购组最多不超过7家。

图片科技板块

事件：日本政府补贴台积电在日本建厂。据日本共同社11月10日消息，台积电和索尼集团9日宣布将在日本熊本县设立半导体代工子公司，计划建造一座可生产28纳米和22纳米芯片的晶圆厂，2022年动工建设新工厂，力争2024年底前投产。预计最初的设备投资额约为70亿美元，索尼方面出资约5亿美元，获得不到20%的股份。据观察者网报道，该项目总计1万亿日元的投资中，日本政府预计会补贴5000亿日元。


【点评】 市场对半导体整体景气度延续性有一定分歧，集中表现在半导体下游中汽车电子、HPC、IOT等的增量和手机、电脑的边际减量的综合影响。但是10月中旬开始，台积电在法说会上提到考虑在日本建设新的晶圆厂，以及SEMI公布9月北美半导体设备出货金额（同比+35.5%，环比+1.7%），一定程度上消除了二级市场对未来景气度的担忧。此次台积电在日本建厂扩产，一方面表明了对未来半导体行业景气度的延续，同时日本政府补贴一半投资也充分说明了目前各个国家对于半导体产业链的自主可控的重视，进一步抢占芯片产能。


事件：中芯国际副董事长蒋尚义辞职。去年加入中芯国际担任副董事的蒋尚义，在近日中芯国际董事会中提出辞呈获准，且梁孟松也辞任执行董事职务，专注担任联合首席执行官一职。蒋尚义指出，因希望有更多时间陪伴家人，辞任副董事长、执行董事及董事会战略委员会成员职务，自2021年11月11日起。去年蒋尚义加入中芯国际发生“辞职风波”的梁孟松，也在这次董事会中辞任执行董事职务，自 2021年11月11日起生效，未来将将继续担任本公司联合首席执行官。再者，前台积电高管担任中芯国际独立非执行董事及薪酬委员会成员杨光磊也因为专注于其他业务，辞任独立非执 行董事及薪酬委员会成员职务，自2021年11月11日起生效。


【点评】 2020年，蒋尚义在前中芯国际董事长周子学力邀下加入公司担任副董事长并进入董事会，在周子学于2021年9月因身体不适辞职后，业界就有讨论蒋尚义的人事安排是否会变动。蒋尚义与梁孟松同为台积电旧将，二人存在不合。而在中芯国际，梁孟松主要负责先进制程的研发，蒋尚义则积极推广先进封装技术。

图片周期板块

事件：11月2日，北交所正式发布《北京证券交易所交易规则》《北京证券交易所会员管理规则》2件基本业务规则，及31件配套细则、指引、指南。上述业务规则自2021年11月15日起施行，说明北交所开市日期有望为11月15日。至此，北交所7件基本业务规则已全部发布，市场开市运行的基础制度准备完成。


【点评】  看好北交所为券商板块带来的业绩增量。我们预计，券商作为资本市场中介机构，在各个业务条线交易量和业务规模增长下将直接或间接受益。同时近期多家公募基金公司成立的北交所相关新基金产品，将为市场带来新的资金增量，长期来看将为其控股券商增厚业绩。加之上市券商三季度业绩持续向好，与目前低估值产生错配，因此，我们重申看好券商板块。


事件：基金业协会 11 月 10 日公布了 100 家公募基金销售保有规模，三季度继续保持环比增长。


【点评】  销售机构公募基金保有规模持续增长，权益类基金占比较高。三季度末，百强销售机构非货币市场公募基金保有规模达到7.7万亿，环比+3.59%，股票+混合公募基金保有规模达到6.2万亿，环比-0.02%，权益类占非货公募基金的比例为80%，环比-2.09pct。主因市场波动，三季度沪深300下跌7%，偏股基净值下跌3%。近两年，互联网系销售机构在权益类保有规模中占比明显提升，2021Q3环比+8.4%，市占率环比+1.17pct。按渠道类型划分，股票+混合公募基金保有规模方面，银行系为3.6万亿，环比-0.5%；互联网系为1.5万亿，环比+8.4%；券商系为9426亿，环比-10.5%；其他为420亿，环比+30.4%。根据三季度末股票+混合公募基金净值规模倒算基金公司直销渠道股票+混合公募基金保有规模为1.86万亿，环比+8.3%。市占率方面，银行系占比45.4%，环比-1.06pct；互联网系占比19.1%，环比+1.17pct；券商系占比11.8%，环比-1.62pct；基金公司直销渠道占比23.2%，环比+1.39pct；其他机构占比0.5%，环比+0.12pct。协会公布的2019年互联网系全体公募基金保有量占比为11%。因此可以推测，近两年互联网系销售机构保有规模快速进步，尤其是权益类公募基金品类具备明显优势。


马太效应明显，头部机构保持优势。21Q3前十大销售机构股票+混合公募基金保有规模合计达4.0万亿，占百强销售机构比例的64%，环比-0.29pct，占全市场比例的49%，环比-1.12pct。前十大中银行系8家，招行7307亿排名第一，市占率9.12%，环比-0.45pct，工行5207亿排名第三，市占率6.5%，环比-0.45pct，两者基本持平于银行业整体水平，显示出银行在权益财富管理的激烈竞争格局中处于不利地位。互联网系2家，蚂蚁基金6810亿排名第二，市占率8.5%，环比+0.13pct；天天基金4841亿排名第四，市占率6.04%，环比+0.43pct，以两者为首的互联网渠道凭借流量优势和费率优势，竞争力保持卓越，市占率一路走高。其中蚂蚁基金突出“零钱包”特征，非货公募基金市占率增长最快，环比+0.69pct，天天基金突出“基金超市”特征，在股票+混合公募基金市占率增速领先。此外，腾安基金883亿，市占率1.1%，环比+0.09pct，同花顺基金347亿元，市占率0.43%，环比+0.01pct。券商份额下降并非竞争力短期下滑原因，而是数据统计口径发生了变化（变相挤水分），21Q3数据中券商系剔除了ETF二级市场净买入量，仅计算转了公募的大集合产品规模。中信证券1095亿，市占率1.37%，环比-0.14pct。券商系中兴业证券相对排名有所上升，从排名角度看，公司的财富管理业务增速较高，表现较为出色。


投资建议：维持行业推荐评级。证券市场保持高景气，券商行业业绩保持高速增长，流动性政策边际预期改善。行业尽享财富管理大趋势，积极谋求收费模式转型，发展空间广阔。我们继续推荐“含财率”、“含基率”、“含机率”较高的券商。


事件：11月10日，央行发布2021年10月个人住房贷款统计数据，2021年10月末，个人住房贷款余额37.7万亿元，当月增加3481亿元，较9月多增1013亿元。


【点评】 之前市场对按揭贷款投放的节奏存在疑虑，昨日发布的数据验证了按揭投放加速的事实，我们预计后续按揭贷款投放将继续加速，支持合理住房需求。10月贝壳研究院监测的90城主流首套房贷利率为5.73%，二套利率为5.99%，均较上月下调1个基点，为年内首次环比下降，我们预计之后下调房贷利率的城市将继续增加。按揭加速和房贷利率下行将形成共振，住房合理需求得到支持，但购房者预期的修复还需要时间，年末销售仍有压力，预计明年一、二季度可以看到销售回暖。近期针对房企的座谈会频频召开，房企融资受到多方关注，房企信贷投放将回到正轨。近期座谈会的核心讨论问题为房企信贷的投放，主要目的是防范金融风险和化解房企资金链紧张的局面，目前房企在银行间市场注册发债已经得到支持，保利发展今日发布拟在银行间债券市场发行20亿中期票据，预计后续银行对房企信贷的投放也将加速，对之前风险偏好过度收缩的行为进行矫正。根据我们之前的测算，行业整体风险指标较为健康，个别房企的信用风险不会蔓延至整个行业（详见10月15日的深度报告《房企风险暴露之前是否有迹可循？-房企信用风险分析及未来政策推演》），我们认为房企的资金链最紧张的时段即将过去，但信用的修复还需要时间，供给侧出清的阶段是艰难的，但出清后的格局重塑是充满希望的，集中度提升的速度将加快。


事件：华鲁恒升30万吨碳酯二甲酯装置于10月3日一次性开车成功，10月8日电子级碳酯二甲酯产品正式投入市场！经过一个多月的市场推广对接，华鲁恒升电解液合作客户在持续增多，截至11月11日电解液合作客户已实现合作24家！电解液及相关行业投放量已突破15000吨，总销量占比达到66%！华鲁恒升DMC产品能快速进入市场，得到客户的认可，充分体现出华鲁恒升的工艺技术水平和质量管控能力！天赐材料11月11日在投资者互动平台表示，公司目前与华鲁恒升已有开展业务合作。


【点评】 尽管当下电池级DMC行业有着较好的集中度和竞争格局，但远期来看，随着工业级DMC的产能趋于过剩，将有更多企业发力电池级DMC市场，随着华鲁恒升和奥克股份等传统的基础化学品企业在溶剂技术上的进步，以及在下游电解液厂家的逐渐导入，未来不同路线的成本差异将成为决定电池级DMC竞争力的关键，国内大部分煤制乙二醇装置的完全成本在5000-5500元/吨区间，考虑到低负荷运行导致的折旧增加，实际成本甚至要更高一些。华鲁恒升50万吨乙二醇装置在规模性、投资额和公用工程配套等方面优势明显，生产成本远低于国内其他煤制乙二醇装置的水平，预计改造后的DMC生产成本大致与乙二醇生产成本相当，按照现在的煤价，大概也就在3500上下，照2020年7350元/吨的DMC均价，预计公司碳酯改造项目将增厚利润约7亿元。

图片大制造板块

事件：11月11日，美国商务部拒绝了美国太阳能制造商反中国规避协会(A-SMACC)提交的针对中国光伏企业的调查。此外，今日天合光能亦收到美国海关退回的双反保证金，这部分保证金是实际应缴税款与预缴保证金的差额退回的金额。


【点评】 （1）A-SMACC向美国商务部申请调查中国光伏企业的理由在于，该协会认为中国光伏企业通过在越南、马来西亚以及泰国设厂，绕过美国对中国的双反调查；美国商务部以该协会成员要求匿名，使商务部无法获得评估这一调查请愿所需的信息，因此拒绝对中国的光伏企业发起调查。


（2）美国以及欧洲等地区对于中国的双反调查并非近期才出现，早在2011年开始欧美光伏制造商即开始在美国及欧洲呼吁对中国企业进行双反调查：①2011年10月18日，美国太阳能制造联合会(以下简称CASM)，向美国商务部和国际贸易委员会提请申诉；2011年12月02日，美国国际贸易委员会认定中国光伏企业存在向欧洲倾销的行为，美国商务部将继续展开“双反”调查；②2012年01月12日，德国光伏企业SolarWorld计划向欧盟委员会提起对中国光伏产品的反倾销诉讼，2012年09月06日，欧盟委员会将对进口自中国的太阳能产品包括晶体硅组件、电池、硅片进行反倾销调查。而在2018年8月31日，欧盟委员会发布声明称，对中国双反（反补贴反倾销）和MIP（最低进口价格）制度在9月3日正式结束。


（3）美国、欧洲对中国采取双反调查后影响：双反期间最显著的影响是美国和欧洲（欧洲以德国为例）装机增速显著下滑，而欧洲在取消对中国光伏企业的双反之后装机增速开始提升。其背后的主要因素是中国光伏产品高性价比，双反期间欧美自产光伏产品价格高昂一定程度抑制了当地的光伏装机需求，欧洲地区取消双反之后装机需求得到刺激。而在此期间，双反调查并未阻挡中国光伏企业的发展，中国光伏产业链已经成功取得世界话语权。


（4）欧美与中国光伏制造企业之间的贸易摩擦后续分析，研究员认为应当常态化看待这个问题：①目前中美在经济各个领域发生着摩擦，而在光伏领域除了硅料环节，硅片、电池和组件三环节几乎所有的产能均在中国，中国光伏企业难以避免未来可能会遭遇的潜在贸易上的摩擦；②光伏第一要义在于降本增效，目前国内产品已经具备全球的领先优势，除非海外企业在成本上领先国内企业或者当地政府给与持续的补贴或者税收优惠，否则中国光伏产品的吸引力将会持续存在；③从欧美的在新能源方面的规划来看，短期要脱离国内的供给难度比较大。例如美国，地面电站备案项目达到85GW（2021全年地面电站规模有望达到20GW），而在户用方面，美国光伏倡导者联盟“Local Solar for All”认为，到2030年美国必须部署至少103GW的分布式光伏才能实现拜登目标；美国本土的光伏产品难以满足需求；④目前中美在新能源方面的合作有望改善。11月10日，中国和美国发布《中美关于在21世纪20年代强化气候行动的格拉斯哥联合宣言》，其中提到鼓励整合太阳能、储能和其他更接近电力使用端的清洁能源解决方案的分布式发电政策。


（5）对于天合光能收到美国海关退回的双反保证金，此事并非代表美国后续不会针对天合光伏进行双反调查，只是对实际应缴税款与预缴保证金的差额进行退还；而今年8月，晶科能源、阿特斯、天合光能等光伏制造商亦有组件被美国海关扣留的事件发生，所以对于天合收到退回的双反保证金是常规的差额退还，当然这部分退还的金额将会影响本年度的利润。


事件：11月8日，央行推迟低碳减排支持工具，向金融机构提供低成本资金，按贷款本金的60%提供资金支持，利率为1.75%；引导金融机构向碳减排重点领域内相关企业发放的碳减排贷款，贷款利率应与LPR大致持平。


【点评】 （1）对于新能源行业而言，最直观的影响是降低电站运营商的融资成本，提升项目全生命周期的经济性，但是对于国有电力企业和民营电力企业的影响亦存在差异：国有电力企业项目融资成本基本在3.8%-4%区间内，民营电力企业融资成本在4.6%-5.4%，而此政策中提到的金融机构向相关企业贷款利率与LPR大致持平，预计在3.5-3.8%之间，这个水平将能够显著降低民营电力企业的融资成本，对于国有电力企业影响相对较小。


（2）短期来看，当前光伏项目的主要矛盾是原材料成本高位提升组件价格涨，导致电站运营商的成本压力上行，而按照以上分析，电站运营商通过降低融资成本可以提升对组件价格的容忍度，从而刺激终端需求。研究员认为通过此传导途径缓解电站组件成本压力的解读不必过于乐观，理由有如下：①截至2020年底，持有光伏电站规模（超过120GW）较大的37家光伏企业中，民营企业约30GW、国有企业约90GW，此外目前大基地和正县推进项目主要以国有企业为主；正如以上分析所言本次政策利率端对民营电站影响更大，但是目前民营电力企业并非光伏电站投资的主力军，因此整体而言虽然降低利率可以一定提升组件价格容忍度，但是空间不会很大；②此前市场有传言央行正在筹备绿色信贷工具，直接以1.75%的利率水平放贷给新能源电力运营商，合理IRR测算的组件价格为2.5元/W，显然与此次实际出台的政策有较大的偏差。


（3）但是从长期来看仍旧是对新能源的重大利好，以光伏电站单瓦投资成本4元/W，十四五年装机量80GW，以及陆上电站单瓦投资成本7元/W，十四五年装机量40GW进行测算，年均需要资金规模预计达到6000亿元，资金需求大；此次政策的推出从长期来看，将有利于满足相应项目资金的需求。

本文数据来源：wind



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