如何面对投资中的波动？谢治宇真诚分享

与以往一样，他回应了大家最关心的对当下市场的认知、理解、判断，但更重要的，他希望站在持有人的角度，通过分享他在投资中的经历和思考，对我们如何应对基金投资中的困惑、选择、煎熬，能给到一些启发。希望能对您有所裨益。

整理部分金句如下，供您参考，后附全文。

从自上而下的角度，我们现在确实遇到了很多的困难，但自下而上去看，似乎市场比之前更好做了，很多企业开始变得值得下手。

市场的长期收益率，最终一定取决于这个经济体里核心企业的ROE水平。

过去两年复合收益率是远远大于这个数字的。所以，一方面这给持有人提供了很好的盈利体验，也愿意进入这个市场。但另一方面，很多人也可能因此在市场较高的、情绪火热的位置进入，把潜在收益率消耗掉了。

虽然我一直说作为一个基金经理，作为我自己，我绝大多数的资产都还投资在自己的基金上，而且这个投资是持续稳定的，但是这只表明我的态度，因为我对我自己的认识更深，对我的风险承受能力的判断更准确。

我们在什么情况下才会很容易赚到钱？就是你无意间走到一个β特别强的行业，比如父母那一辈人在核心地段买了房子。但当行业慢慢成熟的时候，你还想获得比较好的超额收益，不做出一定的研究，从概率的角度讲，是很难的。

真正的大牛市很大程度上有可能伴随的是大的泡沫，最终不一定能够赚到很多钱，反而是那种比较平稳的不温不火的市场，可能大家看下来稍微拉长一点，会把钱赚到。

  问：2022年开年以来，国内外环境复杂，A股更经历了较大幅度的调整，您怎么看待当下的市场？

一方面，从自上而下的角度，确实遇到了很多的困难，比如通货膨胀和原材料价格上涨、国内的疫情、紧张的国际局势等。年初政府工作报告为整体经济增速定下了5.5%的目标，但如何去实现，也有很多需要观察的点。因此，自上而下的观察，我们整个经济状况的确是有压力的，而且这些压力也会明确反映到企业盈利上来，这也是为什么大家现在对于市场的看法相对是比较犹豫的。

但是，另一方面，自下而上去看，似乎市场比之前更好做了，很多企业开始变得值得下手。过去两年我如果跟大家交流，聊的很核心的点都在于，企业状况的改善。我们的企业在很多行业、领域，都已经逐步取得全球的竞争力，他们的稳固程度和未来想象空间变的比以前大很多。所以很长一段时间，市场给我最大的压力都是估值。但是，随着今年市场的大幅调整，估值的压力也得到了改善。

从短期来看，的确很多企业，特别是中游和下游的企业，盈利状况一定会受到经济状况的制约，但是我们可能不能完全由特别短期的业绩推演一个企业的长期竞争力。

想一个很简单的例子，不管是旅游或者是航空，这几年受到的影响是巨大的，可能都处在亏损状态。但事实上这个市场上并不会用非常显著的低于一倍PB的价格交易它，因为大家还是相信疫情终会过去的，相信这些企业终归会回到合理的盈利能力。我认为，当下很多企业如果用市值的角度去衡量，而不是那么短期的看盈利波动，其实已经进入可以投资的区间。

  问：如果立足当下，您认为资本市场是不是尚有较大的风险呢？

谢：坦白说在现在这个地方，我认为并不会存在特别大的风险。

今年我们看到前期市场的巨大跌幅，确实是比较多的因素叠加起来的。以港股为例，政府的监管政策不明朗、海外的状况等，对市场影响很大。但一周前，政府已明确发出了声音，减轻了大家的政策焦虑。接下来，从更长维度看，排除了特别多的政策风险以外，市场的注意力应该会回到企业盈利、经济基本面等方面。

一定取决于核心企业的ROE水平

  问：2019年到2020年可以说是牛市，但从2021年以来市场的调整又形成了鲜明对比，给投资者带来的冲击不小，您能谈谈如何看待投资中的波动吗？

谢：的确，一年前基金还是涨上热搜，今年也没少上，但大多都是跌上热搜的。

过去的一两年我们这个行业取得了非常大的进步，部分持有人也取得了非常好的收益。但是，如果拉长周期去看，它其实是显著高于正常水平的。

在这里，还是希望分享该怎么看待市场长期收益率。大家一定要明白，市场的长期收益率，最终一定取决于这个经济体里核心企业的ROE水平。换句话说，这个企业它每年能够多赚多少钱，这些钱最终会体现在企业的增长、市值的增长上。我们应该稳定地去相信，我们能够拿到的回报大概约等于整体ROE加上企业分红的水平。

同时，跟特别成熟的市场相比，因为A股机构占比相对较小，基金经理还能取得相对的超额收益。因此，基金的收益应该等于上述市场的整体回报加上基金经理的溢价（或者折价）。这个溢价和折价就体现了基金经理的能力。

我自己评估下来，在当前环境下，我们取得10-15%的年化是从长期角度来讲相对合理的复合收益率。我们知道，过去两年复合收益率是远远大于这个数字的。所以，一方面这给持有人提供了很好的盈利体验，也愿意进入这个市场。但另一方面，很多人也可能因此在市场较高的、情绪火热的位置进入，把潜在收益率消耗掉了。

所以现在对持有人来说，最重要的事情可能有两个。第一，通过近几年市场的上涨和下跌，对获得多少收益率是正常的有更好的认识，这可能从长期角度来说是很有益的。

第二，如果我们确实是在市场高位进入市场了，现在要怎么办？就像我前面所说，我认为现在我管理的基金持有的股票风险并不大。所以我的做法应该是继续持有。

但是这个事情的建议一定要取决于大家对于自己的资金和风险偏好的判断，这非常重要。虽然我一直说作为一个基金经理，作为我自己，我绝大多数的资产都还投资在自己的基金上面，而且这个投资是持续稳定的，但是这只表明我的态度，因为我对我自己的认识更深，对我的风险承受能力的判断更准确。

如果你是我的持有人，首先你要知道我在赚什么样的钱，然后明白你的风险承受能力是什么，你是用多少钱投资在这个基金上。如果这些你都非常明确觉得没有问题，我建议可以再持有一段时间。

看看业绩背后的“为什么”

  问：了解基金经理，对于普通基民来说是一件很难的事情，您对此有什么建议？

谢：坦白说确实很难，连我个人都觉得很难。比如我们招聘基金经理、或者提升内部研究员做基金经理的时候，我们也很难确定，也要花很长时间斟酌。

基金收益率的好和坏，当然是最重要的一个指标。但如何判断这个收益率是不是可持续，我的看法是，你需要做很多的研究工作。

在股票投资中，我们会去研究公司的竞争力、上下游，对它做长期的跟踪，每次的报表都要看一看，看看它的做法和它的想法有什么不一样，它究竟做好在什么地方，做不好在什么地方。

我觉得对基金经理也一样。亮眼的业绩当然是你发现他的很重要线索，但接下来尽量看一看为什么：为什么它这段时间做的好，可以关注它的持仓、换手率、历史长期的状况等，这些东西都有助于你理解这个基金经理究竟赚了什么钱，是因为运气好，还是水平好，还是时间不够长等等。当你把这些事情研究清楚，你对这个基金经理的认识就会变得复合。

当然，对很多人而言这可能不是一件容易的事情。其实我想跟大家分享，我们在什么情况下才会很容易赚到钱？就是你无意间走到一个β特别强的行业，比如父母那一辈人在核心地段买了房子，可能财富积累速度就会特别快，但是当时他可能也并没有非常有意识地去干这件事情。又比如市场很早期的时候购买基金的人，到现在复合收益率也非常高，那个时候基金的数量不多，买起来也更容易一些。但这些都是在行业早期发生的现象，当一个行业慢慢成熟的时候，你还想获得比较好的超额收益，不做出一定的研究，从概率的角度讲，是很难的。

 问：之前您也说过其实您现在可能比较担忧的是通胀的因素，现阶段对此怎么看？对大家有什么投资建议？

谢：这种特别具体的问题，建议大家扔给基金经理去思考。正好可以从这个例子，跟大家分享，如何看待基金和基金经理。

比如通胀现在确实是对市场影响的一个相对核心的因素。理论上讲，在这个因素发生的时候，上游企业的盈利状况会非常好，中下游的企业因为成本上升，一般会更有压力。这种情况下基金经理应该怎么做呢？

有些基金经理可能会选择，把中下游的公司全部换成上游的公司。这些基金经理可能对此非常敏感，而且他的体量足够让他这么做，在一段周期里面，整体表现会非常好，这是第一种。但假设另一波基金经理，他在这个领域涉猎并不是特别广，对周期的判断能力、基金体量也不支撑这一操作，而他硬要这么做，反而容易犯很大的错误，这可能是第二种。

同时，另一些基金经理，他可能追求一个相对均衡稳健的组合，知道通胀对于组合里面很多公司的短期状况是不利的，但是这些不利应该反映很多在股价里了，因此有能力去等，用更长的时间去消化，最终的结果也不见得会差非常多。这算第三种。

所以通胀当然对个人资产配置是有意义的，但对基金投资本身影响意义不大。你应该理解的，是你投资的那位基金经理怎么认识它，选择一个你认同的做法。比如，你非常认同前一种做法，觉得这个基金经理有判断、有决断力、灵活，就买他的基金，那非常对。如果觉得第二种方法很难，你可能应该离开。而如果你觉得第三种可以接受，那持有就好，熬一段时间。

 问：投资过程充满机遇，但也面临着非常大的风险。既要捕捉机遇，又要严控风险，您如何平衡？

谢：这个问题很简单，也复杂。简单的答案，就是估值。一个合理的估值可以帮助你很好地去做平衡。而复杂又在于，对估值的判断是很难的。尤其是在一些新兴的行业、新兴的领域，要判断能走出来的技术、公司，是非常复杂且有风险、且带着运气成分的，所以你需要用合理的估值帮助你保护整体的头寸，又能够最大限度帮你拿到这些机会。

有的时候大家会说在成长股的领域，是不是估值肯定是次要的，我一直不这么看这个问题，在我的框架里面，估值永远都是重要的，只不过估值的方式是多样的。

 问：基金赚钱，基民不赚钱，可能是一个老生常谈的问题。但实实在在的账户亏损，在心理上确实是痛苦的，难免会拿不住，您怎么看待基金收益率和基民持有收益的问题呢？

谢：我建议是要有正确的认识，对自己、对基金合理收益率、对基金经理。

就像我们在股票投资中一样，基本面永远是最重要的。只有你对它有非常强的信心，才会在股价波动的时候做出正确的动作。永远是你“领着”股价走，不能让股价领着你走。这个“领着”是一个广义的概念，并不是真实的领着，而是你不会太多为股价的波动困扰。

当然亏钱这件事情是非常困扰的，它也很困扰我。但更重要的是，亏完钱以后你的动作是什么，如果发现公司的基本面如你所料，同时它又越来越便宜，你手头也有子弹，应该是越来越开心的。虽然这件事情非常难做到，有的时候我也做不到。不过，这也建立在你不能够看错的基础上，如果判断是看错了，我的看法还是要及时的止损。

实际上，作为二级市场的投资人，也很难像公司内部人一样了解公司的短期状况，很难实时跟踪，即使跟踪到也是有偏的。所以，长期跟踪和认识很重要，因为通过长期跟踪，能知道它历史上遇到过什么样的事情，做了什么动作，最终结果是什么。在他并不是很顺利的时候，这会给我很多的信息，我的持有也会更坚定。假设我没有看错的话，就不会在很低的位置卖掉，把可能的收益率变成损失。

对基民来讲也是一样，如果你有长期跟踪，知道这个人大概是怎么回事，历史上遇到不顺利的时候他做了什么调整，现在是不是还能做这个调整，他对这个市场判断会不会跟你想象的偏差非常大，这些很大程度上会提高你持有他的信心，而不是账户一关扔在那儿，过了两年市场好了又看看，回来了就回来，没回来就没回来。

不温不火的市场可能更赚钱

 问：您从2007年进入这个行业，经历过2007年和2015年两个大牛市，也经过了很难熬的阶段，您有什么感触，在相对难熬的时期，什么又是您投资心态里的锚呢？

谢：投资中，我们更需要常态化的市场。真正的大牛市很大程度上有可能伴随的是大的泡沫，最终不一定能够赚到很多钱，反而是那种比较平稳的不温不火的市场，可能大家看下来稍微拉长一点，会把钱赚到。

我们历史上有遇到过比较困难的时候，2018年就是典型的例子。它是非常典型的受到了外部很大冲击的状况，所以那年确实跌幅非常大。跌的多短期不一定那么可怕，如果估值合理、企业基本面非常强劲，最终股价一定会回去，怕的是基本面没有你想象的那么好，估值比你想象的贵很多，这样最终可能就回不去了。

所以，在一个很差的市场里面，你的锚是什么呢？大概率是你对这个企业的判断。当你越来越清晰认识到这个企业现在和将来发展的状况，并且对此有合理估值的时候，它就是你的锚。

  问：在今天对话的最后，我们还留了一点时间，您有没有想跟持有人分享的观点或者心得呢？

谢：今年以来市场的跌幅确实是非常大的，我相信大家应该都不是很好受，我自己也不是很好受。但在现在这个位置，我对我自己的持仓还是很有信心的，如果我们把时间稍微拉长一些的话。这就是我希望跟大家最后分享的，至于其他，前面已经讲得很充分了。希望对大家有所帮助，谢谢。