【嘉合固收周报】PMI修复至荣枯线之上，债券市场近期波动加剧

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6月份，非制造业商务活动指数为54.7%，比上月上升6.9个百分点，重返扩张区间，非制造业景气水平连续两个月明显回升，复苏强度整体高于制造业。 

从统计局官方解读来看，建筑业商务活动指数为56.6%，比上月上升4.4个百分点。服务业商务活动指数为54.3%，比上月上升7.2个百分点，服务业景气面明显扩大。其中，前期受疫情冲击严重的行业商务活动指数均有所回升，铁路运输、航空运输等行业高于 65.0%，业务总量连续两个月环比增长；道路运输、住宿、餐饮、生态保护及环境治理、文化体育娱乐等行业升至临界点以上，业务总量由降转升。从市场需求和预期看，新订单指数和业务活动预期指数分别为 53.7% 和 61.0%，高于上月10.0和5.8个百分点，表明随着疫情影响减弱，服务业市场需求有所回暖， 企业信心逐步恢复。建筑业商务活动指数为56.6%，高于上月4.4个百分点，表明建筑业景气度 有所回升。同时，供应商配送时间指数为 50.5%，高于上月 8.8 个百分点，升至扩张区间，表明 畅通交通物流政策取得实效，建筑业原材料运输不畅得到缓解，有力保障了施工进度。从市场预 期看，业务活动预期指数回升 5.2 个百分点至 63.1%，企业对近期行业发展前景较为乐观。 

与制造业PMI相似，环比大幅改善符合市场预期，但仍应关注后期可持续性，细分数据来看服务业景气度可持续性高于制造业。环比数据“挖坑”后大幅增长属于正常现象，本月非制造业分项中建筑行业和服务业均出现了大幅上行，服务业是疫后政策调整导致消费场景的受限降低，整体复 苏空间不仅有疫情冲击的部分，还存在防控政策结构性调整带来的增量空间，未来具有较强动能；建筑业前期始终处于扩张区间，且年初景气度较高，在这样的基础上仍然有较大的复苏程度说明政策整体落地效果明显，消除了市场疑虑。 

从细项数据来看，销售价格、在手订单、存货均处于较低水平，新出口订单、业务活动预期指数 6 月份均有大幅抬升，符合疫情修复和补库的共振特征，预计后期复苏程度能够持续较长时间， 复苏空间大于制造业。 

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房地产销售面积本周继续大幅回暖，接近往年高点，体现出房地产需求端韧性较足。本周 30 大中城市商品房成交面积在近期大幅回升的情形下走强，体现出居民购房需求处于持续释放过程， 结合此前判断我们认为房地产销售在各地放松管控下有一定支撑，从结构上来看仍然以二线城市销售高增为主要支撑，一线城市销售基本恢复往年水平，三线城市回升力度相对较小。由于 30 大 中城市样本量较小，部分城市高增的销售数据一定程度上拉高了指标表现，房地产市场逐步回暖的趋势是确定性的，但仍然存在短期销量回补以及区域分布不均衡的问题，复苏的幅度以及可持续时间仍需继续观察。 

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本周开工率基本保持稳定，供需景气度仍然偏弱。高炉开工率受到钢材价格下行影响走低，6-7 月 份钢厂陆续开始进行检修，开工率短期走低趋势将持续，预计会对钢材价格形成一定支撑。涤纶 长丝和汽车半钢胎开工率保持稳定，虽然居民消费有所回暖，但总量角度仍然处于历史较低水平， 尚未看到大幅回暖征兆，同时近期部分区域疫情存在反复，进一步影响开工率的回升。PTA 开工率较前期仍然有较为明显改善，但尚弱于历史平均水平，下游价格传导不畅及国内能源价格仍维持高位阻碍了 PTA 产业链景气度上行。汽车销售尤其是新能源车销售情况较好，带动半钢胎开工率始终维持在较高水平，预计高景气度仍将持续。

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本周猪肉价格出现明显回暖，带动农产品批发价格指数小幅上行。主要农产品蔬菜、水果价格本周都保持稳定，猪肉出现明显回升，批发价格恢复至去年年底水平。从我国CPI统计方法上来看， 6月底至今的猪肉价格涨幅较快，但不能及时反应在6月份CPI读数当中，预计对于通胀数据的拉动将延至7月体现，但市场对于猪肉价格持续回升的预期已经形成。 

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本周央行公开市场共投放 4000 亿元，公开市场共到期 1000 亿元，央行公开市场操作实现净投 放 3000 亿元，系央行投放跨季资金所致。R001 收于 1.50%，较上周上行 1.21BP；R007 收于 1.76%，较上周下行 48.45BP。本次跨季资金面出现了明显过紧的局面，隔夜利率一度出现了 10% 以上的成交价格，且资金市场分层严重。出现资金收紧的原因主要是央行 OMO 投放规模不及市 场预期以及存款类机构对非利率债融出大幅收缩所致。在 6 月 29 日出现资金价格快速抬升的情 况下，央行 6 月 30 日进行了缩量投放，引发市场对于资金面的担忧。此外，6 月份贷款投放规模较 5 月份有了明显增长，存款类机构各项指标约束较上月更强，导致押信用融出意愿不强，进一 步抬升了资金价格，并且引发了存单等短期资产的抛售。总的来看，在没有新的总量政策出台的背景下，银行间资金面是在缓慢收紧的，当前市场杠杆率较高，容易出现资金面的波动。但当前经济复苏仍然不稳，央行维持流动性合理充裕的动力仍然较强，不必过度担忧货币政策转向。

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本周利率债市场情波动较大，广谱利率普遍下行。截至本周五，1年期国债收益率下行6.47BP至1.93%，1年期国开收益率下行 2.59BP 至 1.95%；10年期国债收益率收于 2.83%，下行0.74BP，10年期国开收益率收于 3.06%，上行1.79BP。 

本周国内外环境出现变化，导致债券市场波动较大。本周公布了 6 月份 PMI 数据，制造业和非制造业景气度均恢复至荣枯线之上，国内经济复苏稳步推进。市场对于经济企稳已经有较为一致的 预期，但一方面 PMI 部分分项表现较好，体现出复苏的可持续性较强，另一方面部分投资者担心 经济企稳后货币政策将逐步退出，均对债券市场形成利空。反观海外，美债收益率快速下行，目 前已回落至 2.85%左右，中美利差快速收窄，释放了前期国内债券市场压力，对债市形成利多， 两种因素交错叠加导致债券市场本周波动较大。综合来看，国内经济复苏与历史上政策刺激后的复苏存在一定不同，在有效需求不足的情况下复苏的高度和速度都将有所弱化，货币政策也将保持更长时间的“保驾护航”，总体利率水平超过政策利率的概率不高。海外债券市场波动较大，且 海外通胀仍然有持续维持高位的可能，短期利多的维持性有待观察。国内债券市场仍将在多重因素影响和变化下维持窄幅震荡。 

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本周(6.27-7.3)一级市场信用债发行量 2,032.08 亿元，总偿还量 1,466.11 亿元，净融资量 565.97 亿元。分评级来看，上周高评级 AAA 发行占比为 57.24%，AA+发行占比为 13.97%。从期限结 构来看，1 年内发行金额占比 63.37%，中长期限发行占比有所减少。上周共有 7 只债券推迟或取消发行，金额合计 33.10 亿元。

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本周信用债收益率大多上行。产业债除 1 年期的 AAA、AA+等级外，其余各等级各期限收益率均 表现上行，其中 3 年期 AA 等级上行幅度最大(4bp);城投债除 3 年期 AA 等级下行外，其余各等级 各期限收益率均表现上行，其中 5 年期 AA 等级上行幅度最大（3bp)。 

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信用利差方面，上周产业债除 1 年期和 3 年期的 AA 等级信用利差走阔外，其余各等级各期限均 表现收窄，其中 5 年期 AA+等级收窄幅度最为明显（2bp)；城投债除 1 年期各等级和 3 年期 AAA 等级走阔外，其余各等级各期限均收窄，其中 3 年期 AA 等级收窄幅度最为明显（5bp）。

（数据来源：wind，嘉合基金）

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