查理财富谈 │ 2022年7月世诚投资策略报告：休整，为了更好的腾飞

伴随着经济三重压力的延续、世纪疫情的反复、海外高通胀引发的全球流动性收紧，A股市场走完了一个跌宕起伏的2022年上半场。尽管5、6月份从低位强劲反弹，各主流指数仍在上半年录得7%至15%不等的跌幅。风格角度，稳增长与高成长形成明显的跷跷板效应——前者在前半程一路领先、后者在后半程奋力追赶。行业层面，传统能源一枝独秀、取得靓丽的绝对收益，而周期波动加大的电子板块则不幸沦为最大的失意者。

进入2022年下半年，世诚投资判断短期市场将先震荡分化，随后再找机会寻求向上突破，并有较高的概率在今年年底前的某个时刻收复上半年的失地。近期的市场风格也将更加均衡（不像过去两个月仅新能源板块一骑绝尘）；中期而言，我们在年度策略报告里提及的以能源革命为代表的先进制造业仍是最大的机会来源。

支撑我们对市场偏乐观的因素无外乎以下几点：1）经济从疫情低点持续修复，2）充裕的国内流动性，3）海外流动性的边际改善。

虽然今年上半年的疫情仅集中在部分省市，整个宏观经济还是受到了非常大的冲击，尤其是在上海及周边疫情最严重的4、5月份。好在中国经济韧性依旧，且包括货币、财政、产业在内的诸政策及时发力、应出尽出。我们判断二季度GDP有机会实现微幅正增长，并在三季度延续6月份的复苏。当然，对于复苏的持续性还是需要保持观察，毕竟要从深坑里弹出是个不小的挑战。

充裕的流动性——尤其是沉淀在金融体系的流动性——为资本市场持续反弹创造了良好的条件。货币供应增速与社融增速之间的“喇叭口”进一步裂开，且短期利率持续处于低位，股市不缺“剩余流动性”。同时，作为最大增量资金来源的基金发行近期亦有复苏迹象，正在从前期接近“冰冻”的状态逐步回暖。

最大的预期差或许来自于海外。随着美国多项高频宏观指标的转弱（从消费者信心指数到住宅销售、从PMI读数到初领失业金人数），来自需求侧的通胀压力正在迅速下降。同时，商品价格和美债收益率也都明显回落。我们猜测市场预期的美联储加息节奏或过于激进，未来不排除有下修的可能。一旦政策预期出现拐点（最早有可能是本月底美联储议息会议前后），包括美股在内的各大类资产也将迎来修复行情（其实十年期美债收益率已经从3.5%的高位下行了60个基点）。在这方面，我们可以观察的一个领域是劳动力市场；相应地，可以跟踪的一个指标是失业率。世诚投资判断一旦连续两个月失业率环比跳升达到或超过0.2个百分点，市场正在进行的“衰退交易”将戛然而止，并有可能立马走向另一个极端。

当然在上述拐点出现之前，中国的出口或面临阶段性承压。美国的去库存正在进行；尽管其去库存的方向跟中国出口美国的品种不是那么的匹配，影响仍不容小觑。实际上近期韩国等传统出口国的出口增速已边际下行，而中国最新PMI的分项指标新出口订单指数也指向短期的压力。这也是中国经济在三季度疫后修复过程中所需面对的最大挑战。

另外一个挑战当然还是疫情。近期散发疫情又在安徽山东江苏等相对经济发达区域略有反复。尽管已有改进版的防疫指南，且防疫措施不断科学化和精准化，在“动态清零”的总方针下，难免会有地方政府加码防疫措施，从而持续对经济复苏造成扰动。况且，人类对新冠病毒在科学认知上还有太多的空白，这意味着疫情于经济、于上市公司经营、于资本市场仍是一个较大的不确定因素。世诚投资已连续两年将疫情列为第一大风险点；目前看来继续将其列在风险列表的首位并无不妥。

除了海外经济短期不振、疫情仍有可能反复之外，上市公司短期业绩还是可能成为市场向纵深反弹的拦路石。市场认为疫情对于业绩的影响或仅限于已经过去的第二季度。世诚投资持更谨慎的观点。我们的深入分析显示，不少行业和公司的疫情影响或将延续到本季度（甚至延续更长的时间）。所以，对于全年的业绩，预期差还在。如果到10月中下旬披露三季报时仍未有明显改善，则不排除市场在本年最后一个季度重回调整的态势、以弱势迎接2023年。

在具体的投资方向上，新能源板块在深V之后（不少个股已反弹50%甚至更多）或将迎来阶段性的盘整。我们判断短期的市场风格可能更加均衡，即如果三季度没有大的系统性风险则反弹会向包括出行等同样受益于疫后复苏的泛消费行业扩散。当然，投资布局还是会同时结合基本面和估值。一个典型的例子是，尽管医美行业依然潜力不小，对于高估值的忌惮使我们降低相关板块的持仓。

从中期角度，能源革命相关的先进制造业仍是世诚投资十分看好的方向。只是择股原则仍在不断“进化”。比如，现在我们更关注新技术新产品带来的高赔率投资机会，而不是仅仅囿于过往的量价逻辑。在研发投入及转化效率方面，各细分行业的龙头公司往往拥有更好的track record，由此我们也将更聚焦于此类龙头公司。那些真正通过技术变革以持续引领行业发展（甚至由此持续在全球范围内保持技术、产品、市场的领先）的企业亦是世诚投资所青睐的高质量成长的典范。

与之前相比，我们对于周期股及电子股略趋谨慎。在“衰退交易”出现拐点之前，商品价格总体承压，股票或难有表现。不过考虑到上游资源品价格已从高位回调不少，我们已无需过度悲观。至于电子行业，短期或有基本面的修复，但一旦“周期”这张标签愈发明显，估值的扩张就成了奢望、甚至在短期还有承压。

我们继续将银行房地产汽车等偏周期属性的类消费行业排在吸引力表单的靠后位置。靠“拼爹”而暂时胜出的区域性城商行难以持续享受估值溢价。房地产的大拐点已至，短期的修复亦于事无补。最简单的算术告诉我们，一个行业如果同比掉了一半，那即使涨一倍也只是刚刚回到先前的水平而已；更不用说这翻倍的增速从何而来。至于汽车股，我们认同其行业基本面和个股alpha，惟估值已经透支了未来。