市场透视 | 交易所助力经纪交易商降低操作风险的最佳实践

Knight Capital的例子是市场操作风险的典型案例。过去几十年，金融市场经历了深刻变革，技术飞跃式的进步，日趋激烈的市场竞争也使投资者和证券发行方的成本都有所降低。同时，这些发展也使操作风险更多地从人为因素转向系统因素，技术性错误、技术性故障和系统性故障相关的风险相应增加，可能会对个体市场参与者和更广泛的金融生态都造成影响。具体来说，这类事故可能会影响证券价格，包括官方收市竞价价格，而该数据是诸多经济活动（如投资基金流动、企业并购等）参考的“风向标”。此外，相关事故还可能会影响大型交易公司的偿付能力，造成交易对手方违约，从而需要结算及交收商介入解决。

促成价格发现、流动性形成及风险转移的交易所，是资本市场的“大心脏”。正是由于其在市场中的核心地位，交易所在帮助其参与者管理并降低操作风险上也能发挥重要作用。

本期《市场透视》，Citadel Securities联合纽约证券交易所（NYSE）、纳斯达克（Nasdaq）、迈阿密国际证券交易所（MIAX）、美国会员交易所（MEMX）及BOX Options（BOX），共同聚焦交易活动中可能出现的主要操作风险，并探讨交易所层面如何助力经纪交易商管理操作风险并减少其他操作负担。

交易系统运转失常风险

Knight Capital的前车之鉴为许多交易公司敲响了警钟，大家对风险控制的重视程度也由此大幅提升。然而，即使公司层面已采取强有力的风控措施，Knight Capital代码错误事故所导致的连锁反应也不一定能避免。2012年8月1日当天，骑士资本的交易量约为其平均美股交易量的三分之一，可能并不足以触及公司层面的风险红线。只有部署更细微的风险限额，才有可能识别并阻断涉事代码。同时，如交易所可以为参与者提供快速识别所有未完成订单的工具，并设置有立刻取消所有订单的“紧急制动按钮”，也能够使Knight Capital在调查问题的同时，更易掌握未完成订单的情况并予以制止，从而避免大部分错误交易。

与交易所技术交互过程中产生的风险

第二大主要操作风险是在交易所参与者的交易系统与交易所技术决策交互过程中产生的。交易所对订单输入网间连接器、网络、配对引擎及其他基础设施的配置方式，可能会（甚至有时无意间）引发消息量和其他系统负担的增加，进而拉高交易所及其参与者的操作要求。这不仅会增加经纪交易商或交易所层面发生错误的可能性，还可能会对更广泛的市场生态造成影响。诚然，包括NYSE、Nasdaq、MIAX、MEMX、BOX在内的许多交易所，在应对新冠疫情带来的交易量跃升方面非常成功，但在过去三年，全球范围亦有交易所出现过系统中断的情况，而这一情况往往是交易过载造成的。值得注意的是，交易所技术决策所引发的消息量增加只会加剧这类风险。

这些时序优势会“激励”市场参与者保持端口“热度”，但其带来的消息量增加可能会使交易所过载，进而导致系统中断。在市场波动和承压期间，如果交易所没有处理额外消息量的能力，系统中断的风险则尤为显著。此外，这类行为还会导致恶性循环，如果某一参与者通过增加消息传送量获得了时延优势，那其他参与者很容易跟风操作以保持竞争力，最终可能造成整体消息量的不必要增加。第二类交易所技术风险来自于参与者为获得时延优势来配置消息，这也会导致消息量的过载。

如前文所述，交易公司自身采取的交易活动风险控制，至多只能应对行业层面的操作风险，而交易所能为其会员公司提供超越自身风控能力的多一层重要防护。接下来我们将分享两类交易所在风控方面的最佳实践，分别为交易所层面的风险控制，以及交易在“打磨”技术层面可采取的措施，这类措施可有效补充市场参与者自身的风控举措，为参与者营造公平、平等的市场环境。

确保交易所层面的风险控制不会对参与者交易时延产生影响。交易所层面的风控措施一般有多种选择和选项设置。风险检查通常涉及多个阶段，需要消耗时间和算力，如果这些风控功能设计不足，或未经充分测试，导致选择使用这些功能的参与者需承受额外的时间和算力消耗，那无异于一种惩罚。这样的情况下，所有交易公司都不会愿意使用任何的风控功能，以避免在竞争处于劣势。对此，交易所需要在保留参与者选择空间的同时，无论其选择了怎样的风控选项和功能，都确保所有订单以同样的处理逻辑进行处理。这与服务器位置问题类似。在一个平等化数据中心里，所有的服务器与配对引擎数据传送的距离相同，不受物理位置影响。此外，交易所需对风控功能进行有力测试，确保实际应用中不会出现时延影响。交易所也应主动与参与者沟通推广无时延影响的风险控制。

允许并鼓励参与者定制优于公司层面的风险控制。在制止失控算法或限于单一策略或交易台的其他错误上，公司层面的风险控制未必能够起效。如果Knight Capital提前设置了更特定的风险限额，或许就能够在失控算法错误累积近70亿美元仓位之前截停它。然而，如果只设置公司层面的风险限额，则未必能够起效。一般来讲，交易公司的利润很大部分来自于一年中市场波动最大的那些交易日，这些交易日的交易量可能是平均交易量级的一倍多。因此，为避免在活跃交易日出现误触发，公司层面的风险限额一般会远高于平均交易量水平。在Knight Capital的案例中，其在某一特定交易日的假定公司层面风险限额应约为600亿美元（大约相当于Knight Capital 2011年日平均交易量的一倍）。交易日首小时交易量一般占总交易量的20%-25%^[1]，因此相应的风险限额约为150亿美元。2012年8月1日当天，Knight Capital首小时因失控算法而执行的交易量为66.5亿美元。假设公司其他正常交易的量级处于平均水平，约为73亿美元（同样基于25%的假设比例），则公司首小时总交易量为140亿美元，仍然低于假定的150亿美元公司层面风险限额。 

图：公司层面的风险控制未必能够识别Knight Capital的失控算法

*假设风险限额基于Knight Capital 2011年日平均交易量（293亿美元）的一倍设定。预计首小时交易风险限额约为日交易限额的25%或150亿美元。假设其他策略交易处于平均水平，则为73.3亿美元股票，失控算法交易量为66.5亿美元。

除了自营交易公司，银行和代理经纪也应在单个交易台层面部署相应防护措施。例如，大型银行可能为电子代理业务、组合交易、现金或高接触（high-touch）交易台配置不同的交易所入口。在为客户提供市场落盘服务时，银行同样可以通过交易所层面的风控措施对其为客户设置的单个风险限额进行补充。

提升交易所层面风控措施的透明度，使参与者对风控配置更加清晰，并能在所有交易活动中迅速启动、关闭和调整风控措施。在很多情况下，交易所的风控功能对其参与者来说并不透明，参与者并非总能判断某一风控措施和设置是否被激活。因此，交易所需酌情允许会员查看并管理所有风控设置，允许交易公司设置特定的风险暴露层级，当接近和触及相应层级时及时通知交易公司。交易所还需设置好每项风控措施触发后所采取的动作，可能包括取消所有订单、停止新订单等。在触达限额后，如果交易公司希望继续交易，也应能在适当监管下迅速重设风控措施。

这一系列举措将赋予参与者更多自主权，使参与者更愿意使用风控措施，进而避免交易公司依赖人为干预来管理风控工具。同时，参与者也能够更好地管理每项风控措施的结果。例如，当交易量触达某一重要限额时，虽然参与者通常可能希望取消所有未完成订单并退出市场，但有时这类做法也会使交易公司面临额外风险（如交易公司在取消订单退出市场后并未实现损益相抵），这时交易公司更倾向于采取其他更合适的应对行动。对于某项风控措施触发后应采取怎样的行动，交易所和参与者值得投入时间相互进行探讨。当然，对于风控系统的准入，交易所也需要采取适当的安全措施进行严格把关。

开发相应风控功能，使各交易公司能够立即按交易时段评估订单数量，如遇连接中断或失控情况，可立即取消全部有效订单。在交易所系统中断或出现其他操作问题等情况时，市场参与者不能掌握其仓位和/或未完成订单，这会引发重大操作风险和财务风险，而该风控功能有助将这类风险降至最低。该功能可以设置得很简单，参与者只需能在某一特定时间点评估其在该交易时段的公开订单总数即可。

交易所可与市场参与者合作，共同探讨如何基于同一交易日内不同的流动性状况（如开市前和收盘后）更有针对性地进行管理。目前，大多数风险防范措施都是基于常规交易时段的动态所制定。然而，盘后的交易量和流动性通常会大幅减少，情况非常不同。因此，在交易量相对较小的时段出现错误订单输入会给开市前和盘后时段带来极大影响。目前，行业内还未就针对这些时段风险控制的最佳做法达成共识。不过，也有交易所已率先开始和参与者合作，共同开发降低这类风险的功能和做法。

交易所应制定相关政策、流程和规范以缓解过度消息传送问题，将其最小化，或设法将其解决。在市场健康运转情况下，如遇做市商撤销消息，交易所可检查消息的撤销率、完整性及特性，以识别参与者过度发送撤销消息或格式不当消息的行为，并予以纠正。

制定自成交防范措施，降低自成交风险。交易所需实施自成交防范规章。该规章应与当地监管部门、市场操作及参与者的需求相匹配，并做到清晰透明。在有些市场，客户通过多个经纪人进行交易，针对这一情况，该规章可在MPID或可配置域（configurable-field）层面实施，并提供 “取消最新订单”、“取消最早订单”及“取消全部订单”的不同选项。

近年来，公司个体层面、监管部门层面以及交易所层面，都为提升行业防范操作风险的能力做出了很大努力。我们可以从全球领先的交易所汲取相关经验，并向更大范围推广。不管是实施交易所层面的风险控制措施，还是通过订单输入、执行、网络连接和通讯等技术体系阻拦过度消息传送、为参与者营造公平的竞争环境，都可以为交易提供多一层重要防护。本文分享的最佳实践，已在全球范围内获得许多交易所采纳，为抵御操作风险配置上了这第二层防护。尽管如此，未来我们仍需深化这方面的努力，真正将操作风险降至最低，并在遇到操作风险事件时实现更好的应对。

[1] 证券业和金融市场协会发布的美股市场结构入门：Sifma Equity Market Structure Primer. https://www.sifma.org/wp

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