通胀在过去20年一直处于低位，但近期突然飙升至40年来的新高。广义而言，通胀是由供应冲击、强劲需求和通胀预期的特定共同作用导致的。供应冲击通常是短暂的，而需求强度若拉长在整个商业周期中看也处于一种平均水平。只有通胀预期的变化才会对通胀产生永久性影响。美国的通胀能否会在不发生经济衰退的前提下回落至美联储2%的目标，取决于导致当前通胀飙升的具体因素。
新冠肺炎疫情引发经济衰退，迫使多国政府采取宏观的经济政策以支持流动性和维持居民收入，目前短暂的供应冲击正是救市政策奏效带来的连锁反应。近年消费趋势从服务转向商品，叠加解封后经济活动的突然重启，令全球制造业措手不及。这造成了全球商品和大宗商品市场普遍存在的供应链瓶颈和短缺问题，进而影响了消费者价格指数（CPI）。此外，俄乌冲突进一步冲击了能源价格，对所有大宗商品都产生了广泛影响。商品短缺导致价格的非线性增长，并使其对需求更为敏感。例如，因汽车库存处于历史最低水平，美国二手车的价格于2021年上涨了近50%。因此，尽管汽车市场的价格在美国CPI中的占比不到10%，但它贡献了约50%的2021年美国核心CPI涨幅。如果对于商品和服务的需求可以分布得更均匀，同样数量的需求所产生的价格上涨会小得多。尽管商品和大宗商品的短缺可以持续很长时间，但目前的短缺情况是暂时的。当前价格冲击的深度和广度是历史性的。美国的核心商品通胀（剔除能源和食品价格）在过去几十年的平均水平约为零，而现已超过10%。除非出现新的冲击，否则商品价格将稳定在当前的水平，核心商品通胀率将归零。若为应对商品短缺而进行过量生产，并最终导致供应过剩，或者影响商品市场定价的地缘政治风险消退，那么核心商品通胀率甚至可能变为负数。
诚然，如果需求增长疲软，短缺问题就不会出现。但需求的强劲增长产生了多少意想不到的通胀呢？恐怕很少。与2021年1月上旬的普遍预测相比，美国失业率年内下降幅度超过预期1.3个百分点，而核心个人消费支出平减指数上升幅度超过预期2.8个百分点。假设疫情前失业率与通胀之间的关系没有改变，失业率的意外下降仅能解释核心通胀额外增加的2.8个百分点中的0.1-0.2个百分点。我们可以更深入的探讨一下。首先，非加速通胀失业率（NAIRU）或在疫情期间有所上升，部分雇员可能因害怕感染而退出劳动力市场，从而放大了失业率一旦下降后的通胀效应。一些预测认为，美国非加速通胀失业率比疫情前高出约1.5%，这一增长将产生0.3%的额外通胀，与核心通胀跃升2.8%的水平相去甚远。其次，通胀或许会对失业率的变化变得更敏感，但至少目前来看，这仍未成为事实。核心服务通胀是通胀中对需求最为敏感的部分，其走势与此前失业率下降的时期一致。基于此，核心通胀率对失业的敏感度必须提高十倍才能解释目前的通胀飙升。再者，工资增长水平已提高，这或许是通胀加速的前兆。但现在判断我们是否处于工资水平与物价两者构成的螺旋上升的阶段还为时过早。目前的增长可能只是一次性的，源自经济活动重启，企业岗位缺口较大，雇员薪酬议价能力因此提高。该现象在休闲、酒店等低薪行业尤为明显。因此，一定程度上看，当前工资增长的趋势类似于“市场最低工资”的突然提高。如果雇员要求进一步大幅提高工资以补贴物价上涨，且拥有定价权的企业将工资增加的部分转嫁给客户，情况可能有所不同。疫情时代，越来越多的行业将制造业的运营模式应用到其商业销售中，从而获得更高的生产力。较高的薪资以较高的生产力为基础，并能推动行业的整体发展。因此，如果低技能、低薪雇员的工资增长反映了生产率的提高，就不一定会引起通胀。
如果出现不稳定的通胀预期，以上的讨论都毫无意义。通胀预期在很长一段时间都非常低。虽然短期通胀预期指标激增（主要受食品和能源成本上涨的影响），但基于过去的经验，长期通胀预期指标能更好地预测未来的通胀。目前的长期通胀预期指标有所走高，但仍处于约2%的美联储目标区间内。尽管上行风险依然存在、通胀位于40年高位且物价普遍显著上涨，但长期通胀预期仍能保持相对较好的锚定，这是非同寻常的。随着通胀预期的稳定，一旦供应冲击消退，通胀很可能会回落至2%的目标。但还不能松懈——通胀是一种经济政策现象，政府只有采取适时的政策组合，才能稳定通胀预期。值得庆幸的是，美联储及时转变了货币政策，金融状况得以迅速收紧。各国央行最终必须接受为实现对称性通胀目标所需承担的通胀上行风险。货币政策存在一个明确的权衡点——所接受的通胀上行风险越小，该政策的通胀目标越没有上浮的空间，且需要牺牲掉的未来增长可能也越大。当前的通胀环境非同寻常，需要灵活和相应的决策。我们不能松懈，但也无需恐慌。
*本文源于The Economist，发表时间为2022年5月11日
