市场透视 | 为什么大多数市场采用连续交易而非集合竞价？

纵观当今市场的交易机制，几乎所有现代市场均已发展为连续交易，即当交易所收到新订单时立即与待执行订单进行匹配。大多数市场观察人士认为，此种连续交易的机制可以带来更具深度的流动性、更低的买卖价差和更准确的定价。然而，也有一些评论人士认为"高频集合竞价"可能是更好的选择，即在一段规定时间段内将所有订单累积起来，再一次性执行。

虽然这一话题引发了理论层面的激烈讨论，但因为全球范围内多数大规模的交易所都采用了连续交易的机制，所以很难有机会在实证层面对这两种市场结构进行评估并权衡利弊。此外，即使有交易所采用集合竞价，它们往往和采用连续交易机制的市场处在不同的国家、有着不同的市场结构，很难进行比较。而在2020年3月，世界上最大的非连续交易市场——台湾证券交易所（TWSE）——从高频集合竞价转换为连续交易。这一转变为我们提供了一个理想的机会，让我们得以在实际市场条件下测试哪一种市场结构能够为投资者带来更好的效果。

这些综合效益降低了企业融资的资金成本，从而助力推动实体经济。

本期市场透视简要评估了该两种交易模式，聚焦台湾证券交易所向连续交易的转换，选取与台湾证券交易所最相似的香港恒生指数市场作为控制变量对比，从而排除交易机制外的其他市场动态因素影响，在此基础上评估台湾证券交易所交易机制转换对成交量、流动性和价差、波动性及价格发现的影响。

大多数市场在标准市场时间内采用连续交易的机制运作（这些时间之外一般保持着开盘和收盘竞价，以确定开盘和收盘价格；一些市场还提供午间竞价）。

连续交易的市场通过限价订单簿（limit order book）运作，在收到订单后通常基于 "价格-时间"优先级累积订单并予以匹配，但"价格-规模"优先级等其他方式也有使用。在"价格-时间"优先级下，如果收到同一证券相同价格的两个订单，最先收到的订单将首先被执行。同样地，如果收到两个不同价格的订单，价格更优（更高的买入价或更低的卖出价）的订单将首先被执行。

这种竞争有助于增强价格发现，因为相似金融工具之间如果存在错误定价的话，可以通过做市商和其他市场参与者的实时套利活动迅速纠正。然而，一些评论人士认为，由于速度是解决错误定价的一个因素，连续交易的市场可能会给速度更快的交易者带来优势。为解决这个问题，一些经济学者建议市场采用非连续时间交易，即 "高频集合竞价"。

高频集合竞价的交易制度中，来自规定时间段内的所有订单都先被累积在一起，并于一个时间点匹配尽可能多的订单。匹配竞价价格的订单获执行；不匹配的订单不被执行。然而，如果订单不平衡，由于交易的非连续性，部分按照执行价定价的订单也可能无法执行。由于高频集合竞价不通过收到订单的时间进行分配，因此需要一些替代机制，例如按比例分配股数。不同的机制会激励不同的市场动作，例如，按比例分配股数的机制可能会激励市场参与者送达规模更大的订单以提高成交率。

虽然高频集合竞价没有单一的标准，但经济学者建议，理想的高频集合竞价的持续时长应该在毫秒到几秒钟之间^[1]。由于在这段时间内，所有的订单都累积在一起并一次性执行，想要比其他订单更快交易的动机就更少了，交易成本可能会下降。

然而，该交易制度也有缺点。首先，在交易前，公司报价和交易所待执行订单都不透明。这造成了不确定性，因为参与者不知道提交给交易所的订单是否会被执行，必须等到下一次集合竞价完成， 这可能会影响参与者通过套利活动迅速解决市场错误定价的能力。除此之外，经济学者还质疑高频集合竞价是否会对波动性、交易所的流动性、交易量，甚至买卖双方的价差（即交易成本）产生负面影响。

虽然经济学者和市场评论人士在理论层面对哪种市场结构更可取进行了激烈辩论，但在实际市场中检验这些理论的机会有限，因为大多数市场都采用连续交易。事实上，在2020年3月23日之前，世界上最大的20个市场中有19个采用连续交易^[2]。近期两种市场结构之间也没有任何变动，而且在不同市场之间进行比较具有挑战性，因为每个市场在成交量、价格水平、投资者的类型和比例等方面都有不同的结构。

然而，2020年3月23日，世界第15大交易所——台湾证券交易所——从高频集合竞价机制转换为连续撮合机制，为在同一个交易所评估两种交易机制提供了机会。在转换之前，台湾证券交易所中所有股票通过高频集合竞价进行交易，持续时间为5至5.2秒^[3]。从2020年3月23日开始，所有的股票都可以在开盘和收盘集合竞价之外时间进行连续交易。

受全球新冠疫情影响，世界各市场的交易量均大幅增加，恰与台湾证券交易所转换交易机制同时发生。本文通过对比香港证券交易所恒生指数，对台湾证券交易所交易机制转换的影响进行评估。本文将恒生指数股票作为控制对照，以帮助评估除转换至连续交易以外的因素可能对市场质量造成的影响，例如疫情。

通过分析非连续交易到连续交易的转换，可以看出连续交易会带来更高的成交量、更多流动性供给、更低的买卖价差、更稳定的价格，并增强价格发现。这些效应不仅有利于投资者，而且还通过降低资金成本助力推动了实体经济。

转换为连续交易还增加了几种关键的订单类型，给投资者提供了在之前的制度中无法利用的选择。例如，在转变为连续交易之前，送达台湾证券交易所的所有订单都是限价单。

下面的章节对转换至连续交易对交易量、流动性和价差、波动性，以及价格发现的影响进行分析。

2020年3月是全球经济表现非同寻常的一个时间点，全球股票市场经历了严重波动。例如，美国股票交易量达到日均160亿股，较上月增加约80%。即使在这样的背景下，台湾证券交易所的交易量变化都可谓实质性的，并且一直在持续。

转换至连续交易前，台湾证券交易所每日交易量略高于40亿美元；转换之后，交易量提升一倍至每日约80亿美元。

但是，仅看交易量不足以完全说明问题，因为很多市场都出现交易量增加的情况。通过对比台湾证券交易所与恒生指数交易量，将新冠疫情的影响标准化，我们可以清楚地看到台湾证券交易所交易量的增幅超过恒生指数。观察2019年1月至2020年3月交易机制转换前的期间，台湾证券交易所和恒生指数交易量分别与它们2020年3月交易量的相对值，发现二者很接近。

转换至连续交易前的一年，台湾证券交易所每日交易量为41亿美元，恒生指数每日交易量93亿美元。转换至连续交易后的一年，两个交易所的交易量均大幅增加，但是台湾证券交易所的增幅更大。台湾证券交易所交易量相较上一年增加95%（至每日80亿美元），而恒生指数增加80%（至每日167亿美元）。经调整疫情及其他因素影响导致的交易量增加，台湾证券交易所仍录得额外15%的交易量增幅。

下图显示交易量变化，经各交易所2020年3月平均交易量标准化。

与交易量的增加类似，交易机制转换为连续交易也提升了流动性供给，并降低了价差。在连续交易市场中，做市商可以更好地管理风险，并提供更有效率的套利操作。这使做市商能够给出价差更小的报价，提供更多流动性。

概念上的提升得到了数据的验证。通过观察台湾证券交易所订单簿中（连续交易机制下）中间价附近各档报价的股数，或（非连续交易机制下）执行价格附近各档报价的股数，我们能评估出可用流动性的数量。本文分析距离中间价最近五档的流动性水平（在转换为连续交易之前，台湾证券交易所只公布前五档未成交买卖价量）。由此，本文汇总了最近五档流动性中各档买卖单股数。例如，如果中间价为100元，有一单100.10元、200股的卖单，以及两单100.20元、400股的卖单，则本文分析记录200股与中间价相差10个基点的卖单，及总共1000股与中间价相差20个基点内的卖单。

为了在尽可能相似的条件下进行比较，在转换为连续交易后，本文选取订单簿中每五秒的单位时间样本进行分析（以匹配集合竞价下的间隔时间）。分析基于距离中间价最近的前五个买卖流动性水平，以对应2020年3月前的可用数据。

分析显示，相对于非连续交易，连续交易在每个点的流动性都有所提升。

如上图所示，在距离中间价最近的买卖价格之外，每个点位上连续交易的流动性都大幅超过非连续交易的流动性。例如，转换为连续交易前，距离中间价前五档的平均卖单股数约为60万股；在转换为连续交易后，平均股数提升至约130万股。换言之，深度提升了一倍以上^[4],[5]。

由于集合竞价市场中没有公开报价价差，想对转换至连续交易前后的价差进行比较是很具挑战性的。不过，利用固定收益市场的方法，我们可以通过短期波动率来近似估算价差——因为短时间内价格涨跌变化等同于买入和卖出之间的报价差异。

在转换为连续交易前，以两分钟为单位的估算波动率为0.0147%；转换为连续交易后，波动率变为0.0139%。也就是说，波动率降低0.0008%。以此作为价差的代表指标，以每年交易量1.3万亿股、平均股价53元新台币计算，这些缩小的价差及增加的流动性在一年内可为投资者节省约5.5亿元新台币。投资者每年都将从中获益，由此可以提高投资者回报，降低资金成本，有助实体经济。

即使是这般巨额的费用节省，也还是低估了转变带来的影响，因为我们还要考虑连续市场所能提供的更大的市场深度。如上图所示，在连续交易中，与中间价的距离变远，流动性深度的增量也会相应增加。很多订单的申报股数往往多于最佳价格下的可交易股数，这恰恰增加了连续交易的益处，因为如上图所示，连续交易具有更深的流动性。为评估这一点，我们可以看看一位交易员为获取一笔平均规模的交易，所需要的订单簿深度是怎样的。

台湾证券交易所股票平均单笔订单规模约为6000股。转换为连续交易后，价差相较之前缩小了0.2个基点。以每年交易量1.3万亿股、加权平均股价53元新台币计算，这些缩小的价差及增加的流动性在一年内可为投资者节省14亿元新台币。这意味着投资者在一年中可节省的成本在5.5亿至13.6亿元新台币之间。

虽然在2020年3月，所有市场的交易量都有所增加，但流动性并非如此。同样，以恒生指数作为对比，很明显在这段时期内，卖盘的流动性并没有发生实质性变化。

香港市场几乎没有实质性的前后不同，只是在2020年3月之后的一年，同样的买卖单股票数量对应的价差稍微扩大。这表明台湾证券交易所的流动性增加是因为转换为连续交易，而不是该时间段的影响。

如果聚焦流动性最强的股票，转换为连续交易带来的影响会更加明显。在台湾证券交易所，流动性最强的30只股票整体约占交易所总交易量的80%。如果将样本限制在这30只股票上，转换为连续交易后的可用流动性则是之前的4-5倍。

同时，很明显这些流动性强的股票的价差也在改善。观察订单簿最靠前的股数（在连续交易机制下最接近中间价的可交易股数，或在非连续交易机制下最接近执行价格的可交易股数），在相同买卖单股数水平下，转换为连续交易后的价差相比之前降低约8%。显然，价差的降低，以及在任何报价水平上可用流动性的增加，都以降低交易成本的方式让投资者受益。

虽然如此，流动性最强的30股票的提升量级也引出了一个对于连续交易机制的思考：连续交易对流动性最强的股票最有效。如下图所示，虽然排名非前30的其他股票流动性也有所改善，但相比之下量级较小（前五档流动性水平提升略低于2倍，而上述流动性最强的股票则为4-5倍）。

因此，对于需求较低的股票，可能需要有进一步激励流动性供给的流动性计划使其获益。

实施相应计划激励交易这些流动性较低的股票，可以将流动性更强的股票所获得的助益延展至更广范围。

2020年3月23日前的一年，台湾证券交易所的两分钟波动率为0.0147%。转换至连续交易后的一年，该波动率降至0.0139%，相较起始点降低约5.5%。

但这并非事情的全貌。市场条件受新冠疫情影响，全球范围均出现波动性变化，需要标准化该影响才能做出准确的对比。

通过对比台湾证券交易所和恒生指数波动率，我们可以看出台湾证券交易所的波动率降低确实为个体性的。实际上，香港市场波动率是（从更低的基础值）有所上升的。台湾证券交易所转换至连续交易前的一年，香港市场两分钟波动率为0.00281%，其后一年该值上升12.5%至0.00316%。

此标准化数据显示，转换至连续交易实际上给台湾证券交易所波动率带来约18%的个体性下降（假设如不转换至连续交易，台湾证券交易所波动率走势将与香港市场相似）。

更低的波动性显然可以为台湾证券交易所投资者带来更稳定的价格。

波动率降低也意味着更好的价格发现。在集合竞价市场中，由于做市商更难消除供需之间的不平衡，订单不平衡会导致价格震荡，进而提升波动性。在连续交易的市场中，做市商更能够提供流动性，从而降低波动性，价格也更能准确地反应出背后证券的价值。因此，更低的波动性能够增强价格发现。

台湾证券交易所由集合竞价转换至连续交易，展现了连续交易为散户和机构投资者带来的诸多益处。转换至连续交易可增加流动性供给，带来更低的买卖价差、更稳定的价格，增强价格发现，提高交易量，最终给投资者带来5.5亿至13.6亿元新台币的净年度利益，从而降低资金成本，助力推动实体经济。