任相栋

金融学硕士，近5年研究经验、近7年投资经验

现任兴证全球基金基金管理部副总监

『观点集锦』

市场观点

 您觉得年初第一个阶段对于市场下跌主要原因和因素大概是有哪些？

任相栋：确实今年年初以来，大家经历了在过去十几年里都属于幅度非常大的一次下跌。这次下跌一方面是快，另一方面跌幅非常大，同样站在目前时间点上对于我们每一个投资者都需要去回顾，下跌主要原因是什么以及什么是我们未来可以借鉴的。

首先从结论的角度，我个人理解这次下跌是以地缘政治冲突及疫情反复作为最直接催化因素，其他因素例如美国加息、海外通胀，在我看来都是间接性因素，如果每个阶段都做一个复盘，站在2022年1-2月份，那时市场下跌更多是市场内部运行机制均值回归，因为过去几年基金给大家创造了比较好的回报，并且基金持仓和机构投资者持仓都是在一个集中度特别高的位置，但是随着量化交易为代表一类机构投资者出现一定的行情负反馈，带来市场出现自然而然修正。

俄乌地缘政治冲突触及到全世界金融规则和经济规则冲突确实是第一次发生，各个国家之间出现了资产相互没收，对A股特别是港股市场3月份的下跌是最重要解释力量。到了4月份，疫情反复带来大家对经济担心以及风险偏好急剧下降。

同时我们确实看到，5-6月份整个市场出现比较明显好转，大背景是美国加息、美国通胀没有出现趋势性回落，但是整个中国A股出现明显好转，所以回到对整个A股市场或者整个中国经济，我们对整个中国经济韧性还是有十足信心，同时对于中国这么大的经济体，对于A股这样一个依附于全世界第二大经济体股票市场，鉴于中国的经济体量，我相信解释我们股市运行最重要的力量还是中国的经济和流动性，海外无论是加息还是通胀，都是A股投资者羊群效应风险偏好的重要因素，但不是影响A股中长期运行的最重要因素。

  站在现在这个时间点，站在您的角度，您觉得未来一段时间我们去观察市场或者是考虑这些问题，哪些才是比较重要的因素？

任相栋：从我自己的角度，我对未来A股的看法概括起来是相对高波动的但是能够找到机会的市场。首先肯定是取决于股市涨跌的一个大框架，在我看来股市涨跌一共有三个重要的因素，一是风险偏好，二是经济，三是流动性，因为很多时候是有非经济和流动性扰动因素带来风险偏好巨幅波动，比如刚刚说的地缘政治和疫情反复，是跟经济或者流动性没有直接关系，因为即使疫情最为严重的时候，经济实际影响来看，从绝对百分比来说，我相信对经济影响幅度是远远小于股票市场波动的幅度，所以说风险偏好在有些时候是一个外部因素。

同时另外两个因素确实我们必须正视，一是经济，二是流动性，这两个因素很多时候会出现反方向变化，比如经济不是很好的时候流动性却比较宽松，我们需要去分辨什么时候哪个因素是主导性因素，在我看来除经济出现趋势性的断崖式下滑之外，流动性会是股市运行更重要的影响因素。这两者之间关系也是决定了我对2022年股票市场的看法，如果是站在今年年初也并不是特别悲观。展望未来，第一是整个流动性环境，以及经济在上海疫情冲击之后能不能出现趋势性、阶段性回稳，这是最重要的因素，一些其他因素包括海外通胀、地缘政治冲突，这些不是长期趋势性力量，但是短期会对大家风险偏好产生比较大的扰动，我觉得也是需要关注的。

  我们看到近几周全球大宗商品也出现一定的下跌，一定程度上影响了市场风格，比如说从周期品切换到赛道股上，从您的角度周期见顶可能会对我们的市场带来怎样的影响和变化？

任相栋：站在年初的时候大家觉得滞胀是整个市场贯穿今年而且持续很多年最重要的一个主题词，但是我个人认为今年是宏观波动特别大的年份，进入到6月之后大宗商品出现非常明显下跌，所以我个人认为滞胀这个大环境不会持续。这一段时间大宗商品价格下跌，最重要影响因素之一还是欧美经济出现趋势性下行，趋势性下行对我们的影响有以下几个方面：

第一，我们需要正视未来的中国经济，虽然我觉得中国经济韧性比较足，但是随着欧洲经济以及美国经济未来步入到趋势性下行阶段，我们的经济比较难重新回到特别高的增速，其实整个下行之后中国经济增速放在全世界也是一个特别耀眼的情况。

第二，我们必须看到对中国这个制造业大国来说，并且上游大部分是处在海外，经济出现大宗商品下跌，一方面带来海外需求出现下降，另一方面对我们原材料成本节省也很明显，进而对于有一类标的，它的需求更多是跟中国经济相关，并且需求具有一定韧性，对于这一类下游需求有韧性的中游制造业，随着上游原材料成本下行，可能在未来相当长一段时间还是非常有投资价值。

第三，大宗商品下行过程中，背后所反映的经济疲软，使得很多行业的景气度都受到负面影响，但是少数以低碳为代表的行业方向，它们在市场的相对景气度更加耀眼，这一类的方向可能是更加被投资人追逐的方向。

行业观点

  如何看待低碳投资或者绿色投资？

任相栋：我个人认为以低碳为代表的方向，无论是对大家生活，还是对大家投资都产生了重大影响，这些方向可以看成是我们在过去几十年里仅次于互联网的一次投资机会，所以更建议大家用战略性角度看待这些方向，战略性角度包括其对我们生活深度和广度的影响，它会远远超出一两个领域或者一两个板块，甚至一两个公司，它会像小树苗长成大树，不断向上长，不断产生新的枝桠。从战术的角度，因为整个经济波动、行业政策扰动、供应链的扰动都会对这个板块带来阶段性冲击。

所以在具体操作和把握上，战术和战略需要相结合，但是对于这些方向，我觉得各种中间出现的无论是刚才讲到的经济还是供应链等方方面面声音，都仅仅是成长过程中的噪音，不会形成持续长久的影响。

  请问任总对于传统汽车行业，比如说整车厂或者说它的一些关键零部件环节，您的看法和观点是怎么样的？

任相栋：汽车行业确实是在过去几十年里发生巨大变革，这个变革包括整个产品形态，到竞争格局，再到供应链这三个方面都在发生了深层次的变化，产品形态、竞争、格局、供应链发生变化所带来投资机会，我觉得可能在未来三五年里面，会整个贯穿A股，甚至会是A股最耀眼的一些方向之一。

为什么我觉得这三个方面都在发生一些大的变化，产品形态我相信每一个无论是投资人还是消费者都有明确的感知，这几年不论电动化还是智能化都在汽车行业发生非常快的变化，所以总结来看，汽车变得消费品属性越来越强，电子属性也是越来越强，未来每过两三年，大家可能都会发现汽车行业配置发生特别大变化，这点会类似于五六年之前的手机，这种情况也是在过去传统汽车行业里所没有发生过的；

第二，竞争格局会发生很大变化，最重要的表现是中国的一批整车厂会在未来三五年里占据中国汽车市场绝大多数份额，对于中国本土汽车制造商，现在拿着电动车和智能车这两个最重要的武器，对合资企业在产品形态上、竞争打法上形成一定程度的降维打击，所以我们能够看到未来三五年时间里，本土自主品牌汽车份额会大幅度上升。

汽车行业本身具有极长产业链，很多电动化智能化汽车零部件公司会借此出海，甚至成长成为世界五百强公司，我相信这个变化过程会带来，第一使整个中国GDP从一万美元到两万美元演进过程里面最重要的推动力量之一，第二中国电动化智能化的能力可能会赋能园林机械、工程机械等其他行业，进一步增强这些行业中国企业的全球竞争力，所以这个过程所产生整个外部效应还是非常明显的。

  请问对于军工板块的看法？

任相栋：如果我们仔细去看这个板块，它确实也有一些投资属性是非常难能可贵的，第一是需求稳定性，因为军工本身属性使得需求和经济之间一定程度上是脱敏的，军工需求具有它的计划性和稳定性，第二竞争格局的稳定性，中国的军工行业，我们看到无论是飞机坦克等主机厂，还是上游的零部件领域，竞争格局都是非常稳定的，单一公司能够占据这个行业里绝大多数份额，并且即使再展望五年十年，这一竞争格局仍不会发生特别大的变化。

我相信竞争格局的判断是在我们做投资，特别是中长期投资里面是非常难处理问题，竞争格局变化带来的市场份额和盈利能力的变化，是投资者特别容易吃亏的一个领域，但是这些问题在军工投资分析里会变得非常简单。过去三五年，军工行业确实发生了一些变化，一批新的军工企业上市，这些公司很多是民营企业，无论是信息沟通的透明性，资本回报，还是治理架构都比之前公司有了非常大的提升。展望未来三五年我相信军工需求仍然具有延续性，未来几年时间里面仍然是值得大家去挖掘的领域。

投资风格及框架

  您较过去是否有一些投资框架上的更新或革新？

任相栋：我觉得投资本身是一个不断探索过程，进而这个投资体系也是需要不断外延生长过程，比如大家谈到能力圈，我理解能力圈一定是动态的，随着整个经济社会变化需要不断调整的，能力圈并不是对自己比较熟悉的领域固化不变，熟悉的领域可能随着社会发展而变得投资机会非常贫瘠，我们需要确保的是能力圈之内这些行业和资产是自己真正比较理解的。

谈到自己的投资体系和投资框架也是一样，大家都对价值投资体系耳熟能详，但是实际上当我们翻看历史，价值投资理念也是不断的延伸或者发展的过程，从最开始格雷厄姆用净营运资产来作为资产买入的评判标准，后来巴菲特把企业护城河、品牌价值等无形资产加入到企业价值评估体系，新时代随着生物医药、互联网等行业的发展，价值投资体系又有了新的内涵发展需求。

经济社会是不断向前发展的，投资体系也需要不断往前演进，因为当我们用最早价值投资那套体系，在目前纸币泛滥时代，几乎找不到显著低于净营运资产的好标的，这样的体系放在当下时代不一定很适合，并且这个时代最重要的企业组织形式已经发生很大变化，你无法再用净资产也无法用无形资产来评判很多互联网公司投资价值。

我觉得投资体系都是需要往前演进的，需要跟整个社会发展相连接，但是中间需要坚持的是，我们得用资产的真正长期价值作为买入或卖出最重要的理由。

  如果您认为的一些好公司在短期出现波动和扰动，您会如何应对？

任相栋：首先我们不得不去承认，假设如果想在一个公司里赚取非常多的收益，一定是来自于对这个资产长期判断和长期持有去实现的，但是在A股这么一个高波动的市场中，如何应对和面对波动确实是绕不开的话题。对我自己而言，决定是否持有一个公司最重要的，是这个公司能够长得多大，它未来目标市值和当前市值是不是可能有一个较好的收益率，假设这样的收益率是存在的，这个波动性或许是我们一个机会，这种波动性无论是对我们的持仓，还是对我们持股信心的影响都是比较小的。

文字整理：白敬璇