中欧瑞博：复盘两轮美元升值周期中的危与机

本文依据中欧瑞博合伙人、联席投资总监、量化投资部总监黄松杰近期交流的主要内容整理而成，提炼其核心逻辑与重要结论，供投资者参阅。欢迎在评论区发表您的观点，与我们交流探讨。

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当下，美联储持续激进加息，美元处于升值周期，或将导致新兴市场国家爆发新一轮危机。通过对过往两轮危机的回顾，我们认为，若新兴市场发生危机，美联储政策迟迟不转向，美元会是一个比较好的投资品种，其次是美股，危机国的股市也有做空机会。

历史上经典的由美元指数升值导致的，新兴市场国家债务危机共发生过两次：1982年拉美债务危机，美元指数涨95%；1997年亚洲金融危机，美元指数涨50%。

我们将通过对这两轮危机发生的前因后果，及彼时美股、美元、美债、黄金、汇率、危机国股市等各大类资产所蕴含的投资机会进行剖析，为当前可能爆发的新一轮危机提供应对之策。

1982年拉美债务危机

20世纪70年代，许多拉美国家为加速本国经济发展，制订了过于庞大的发展计划，但拉美国家普遍储蓄率偏低，为了维持较高的投资水平，只能举借外债保证资金供给。

以进行大规模石油开发的墨西哥为例，1978年至1981年墨西哥经济保持8%-9%的高增速。受益于美联储宽松货币政策，同期墨西哥的债务总额增长近20倍，从1970年代初期的50亿美元激增至1982年危机爆发前的876亿美元；债务规模的膨胀速度远超GDP增速，1982年墨西哥外债余额占GDP的比重高达63.8%。

同样大幅增加投资的巴西、阿根廷等国，外债占比也均由70年代的20%以下升至80年代的50%以上。

1978年伊朗、伊斯兰革命爆发，引发第二次石油危机，危机加剧了西方国家的滞胀。时任美联储主席沃尔克为抑制通胀强硬加息，1979年至1982年持续采取紧缩货币政策，将联邦基金利率从11.2%提升至19%的历史新高，贷款利率也提升至21.5%。

而1981年开始，拉美国家1971-1972年发放的中长期贷款逐渐到期，短期债务比例上升，加重其短期偿债压力。在如此高利率且高外债杠杆率的情况下，借新还旧玩不转了。

另一方面，拉美国家的外汇收入以出口原材料为主，美国收紧货币政策、美元走强、叠加全球经济下行，大宗商品的价格因此下跌，这意味着拉美国家出口收入的减少和国际收支的恶化。经常项目的赤字，需要资本项目盈余来弥补。

雪上加霜的是，随着拉美国家经济状况逐步恶化，外资流入减缓甚至净流出，资本项目盈余也出现下降甚至赤字。

拉美债务危机随之爆发。1982 年8月12号，墨西哥宣布无力偿还外债，随后巴西、阿根廷、秘鲁、智利等国家也相继宣布推迟偿还外债。

美股

1981年6月16日至1982年8月12日，危机前一年，道琼斯工业指数下跌23.23%，主要由于美国经济再次进入衰退，美联储为抑制通胀而强硬加息。

1982年8月12日至1983年11月25日，危机后一年，道琼斯工业指数上涨64.36%。一是由于美联储持续降息，形成放水牛；二是拉美债务危机的持续发酵，使得国际资本大量从新兴市场国家撤出，转而流向美国，美股和美债都成为避险资产。

美元指数

受益于美国经济复苏及拉美危机带来的资金流入，美联储利率虽在1981年见顶，美元指数并未同步见顶。1982 年8月12号墨西哥宣布违约时美元指数点位为121，最终涨至1985年2月25日的164点，区间涨幅约35%。

10年期美债

拉美危机爆发时及爆发后对美债利率影响不大。

黄金

黄金价格在危机发生后，短期上涨了40%。当时美国通胀在高位，黄金具有保值属性，叠加拉美危机爆发后的资金避险需求，黄金上涨或有时代的特殊性。

新兴市场国家外汇

1982年之前墨西哥采用固定汇率制，1982年2月从0.026开始贬值，到1982年8月12日墨西哥宣布违约，汇率贬至0.0758，到1990年危机基本结束，汇率贬至2.94，贬值幅度超过90%。

1997年亚洲金融危机

二十世纪七八十年代，亚洲经济形成以日本为首的雁形发展模式。日本向技术密集型产业升级，其劳动密集型产业向韩国、中国及东南亚转移。雁阵模式方便亚洲各国快速复制产业链，依靠投资及出口带动居民就业和经济增长，创造了“亚洲奇迹”。

这些后发国家主要承接海外产业链，形成了以制造业为主导，“投资-扩产-出口”的经济发展模式，但也造成产业结构单一和外债高、期限短等问题。

以泰国为例，1996年之前，泰国的经济保持6%到13%的高增速。随着经济增长，宏观杠杆率在1996年达到400%。在资本开放早期，由于外国投资者不愿意提供长期贷款和本币出借，泰国融资来源多是短期外债。

一旦国际融资中断，银行将面临坏账风险，主权国家则将面临金融危机。危机爆发前，泰铢对美元实行固定汇率，美元升值后其币值也容易被高估。

该模式中蕴含的内在矛盾和海外宏观环境突变，共同导致了亚洲金融危机。

1994年至1996年，美联储从4%加息到6%。随着日本地产泡沫破灭，1995年日本进入降息通道，美元对日元升值，盯住美元的汇率政策使得亚洲新兴国家的货币相对日元被动升值，削弱了东南亚国家的出口竞争力。

泰铢危机发生前，泰国的中短期外债高达790亿美元，而泰国的外汇储备只有300多亿美元。1997年6月泰铢遭到大量卖空攻击。泰国为了维持固定汇率，动用美元储备，大量购进泰铢。耗尽外汇储备后，当年7月，泰国宣布取消联系汇率，实行浮动汇率，泰铢一天之内下跌了20%左右，其后泰铢总共贬值了60%，亚洲金融危机爆发。 

随后菲律宾、印尼、马来西亚、新加坡、韩国等亚洲国家外汇市场相继失守，也使得与之关系密切的日本经济陷入困境，亚洲金融风暴继续恶化。

1998年8月初，趁美国股市动荡、日元汇率持续下跌之际，国际炒家对香港发动进攻。香港特区政府予以回击，使国际炒家损失惨重。

国际炒家在香港失利的同时，在俄罗斯更遭惨败大伤元气，带动美欧国家股汇市的全面剧烈波动。亚洲金融风暴已经超出区域性范围，具有全球性的意义。1999年，金融危机结束。

从金融危机传染的链条来看，金融危机受到影响的国家分为三类：

1、由于自身问题爆发危机的国家和地区；

2、受到传染并爆发金融危机的国家；

3、受到传染但未产生金融危机的国家。

由于自身问题爆发危机的国家和地区

这类国家和地区主要包括泰国、韩国、马来西亚、印尼、俄罗斯、中国香港，共性是经济结构自身存在问题，同时由于固定汇率或者联系汇率等原因，导致其股市下跌大大提前于金融危机的爆发，下跌过程长、深度大。

例如，泰国金融危机始于1997年7月2日，而股市下跌始于1996年1月，危机爆发时股市已跌去65%，危机开始后又跌了60%，中间有过两次大反弹，涨幅分别为40%和60%。

分行业来看，泰国大盘SET指数下跌85.35%，房地产（-98.19%）、证券（-96.48%）、银行业（-94.20%）、机械设备（-92.50%）、建筑材料（-89.17%）、石化（-88.15%）、信息通讯（-87.99%）等7个行业下跌幅度更甚于大盘，除了机械设备，其他6个行业在大盘反弹时，涨得也最快，对危机最为敏感。下跌幅度最小的则是旅游休闲（-20.14%），因为泰国的游客主要来自国外，而欧美国家受1997年危机影响甚微。

泰国股市的这种表现和泰国经济结构有关。泰国外债规模较大，集中于证券和房地产，银行呆账坏账规模巨大，因此首当其冲，跌幅均在90%以上；其次是建材、机械和石化等周期性行业；农业、旅游等消费品和公用事业跌幅较小。

在金融危机爆发后，泰国政府采取了扩张的财政货币政策，并实行了产业政策调整，对房地产、银行业进行了改革，并对其优势行业如汽车业进行了扶持。因此，在第一次大反弹时，房地产、证券业和银行业反弹幅度较大，均在350%以上；周期性行业及其优势行业也表现良好，反弹幅度均在100%以上。

受到传染并产生金融危机的国家

这类国家往往与首先爆发金融危机的国家经济有密切联系，但由于其本身经济不存在明显问题，因此股市下跌幅度相对较小、恢复较快、趋势与金融危机基本同步。

以日本为例，日元从1997年7月初开始迅速贬值，而日经指数则自1997年7月28日起下跌至1998年10月，总跌幅为37.4%；从底部上涨至2000年高点，涨幅62%。

股市各行业表现同样和日本经济结构有关。医药具有良好的防守属性，证券涨跌幅均最大。受影响较大的均是与危机国进出口相关的行业，如航空运输、钢铁、采矿、海运等。进出口状况好转后，相关行业也表现较好。在第一次大反弹中，其批发贸易业反弹幅度在500%以上，其证券业、支柱产业如信息通讯、电子设备和精密仪器业，反弹幅度也在100%。

有传染但未产生金融危机的国家

这类国家包括美国、欧盟等，它们本身经济不存在问题，地理上远离危机国，仅通过贸易和国际资本流动受到影响。因此，这些国家的股市下跌时间短、幅度小、恢复快，长周期基本不受影响；并且是在危机国的需求明显下降、货币明显贬值后才下跌。此外，受传染国之间也有再相互传染的情况。

例如，1997年7月危机在泰国爆发，美股并未受影响；10月初，亚洲金融危机全面爆发，纳斯达克下跌10% ~12%，开始震荡。1998 年7月，俄罗斯债务危机爆发，美股下跌，到10月初标普和道指累计跌20%，纳斯达克跌30%。同年9月29号、10月15号和11 月17号，美联储各降息25个基点，美股开始企稳回升，纳斯达克、道指和标普分别上涨55%、18%和28%。

当时的美国本身经济发展非常良性，高增长低通胀，加之产业转型、利率下行，美股走出了牛市行情。危机期间更多资金回流美国，助推了美股及美元指数上涨。

反观黄金指数，受强势美元影响，在此阶段避险作用有限。

对当下的启示

1、危机爆发前，这些国家均有一段经济快速增长期，同时外债规模也急剧扩大；均实行固定汇率，短期外债占外汇储备比例都很高。

2、外部环境变化导致这些国家经济增速持续放缓，美元走强，外资流入放缓。

3、四个危险的宏观指标信号：外债存量占GDP的比重超50%，外债占外汇储备比重超过100%，GDP增速下行，资本持续净流出，同时出现四大信号的国家较大概率爆发危机。

2021年1月至今，美元指数跟随美联储利率波动，累计涨幅22%，或将成为危机的诱因。

目前阿根廷和斯里兰卡的外债存量占GDP比重超过50%，短期外债占外汇储备比重超100%，斯里兰卡已经爆发经济危机。阿根廷实行浮动汇率，通过汇率贬值延缓了危机发生，同期人民的生活水平下降。南非的情况稍好，外债存量占GDP的比重为51% ，短期外债占总储备的50%。

假如新兴市场发生危机，美联储政策迟迟不转向，根据过往对过往两轮危机的复盘，首选的投资品种为美元。危机发酵期间，美联储利率或下行，但只是干扰，不改其趋势。

第二个好的选择是美股。如果危机发生地远离美国，供应链跟美国没有太大关系，危机对美股基本没影响。如果美股因为投资者恐慌出现下跌，每一次的下跌都是一个较好的买入机会。美股中受影响最大的是银行业，尤其是危机地相关的银行。其二是高估值、涨幅比较大的股票。

第三好的投资选择是做空危机国股市，尤其是危机核心国，优先做空银行、证券和地产，其次是大盘指数。如果这些国家顺利渡过危机，灾后重建中，可做多银行、证券、地产及最具竞争力的产业。