煤炭有色异动！韩创发声谈能源及资源品机会

全球能源、工业金属等资源品近两年来一直处于相对紧平衡状态，价格也处于相对高位。但是对于未来资源品的价格走势，市场则有较大分歧，主要体现在对于需求的担忧。

一方面是外需，美联储持续加息是否会大幅压制资源品需求？另一方面，我国正处于新旧发展动能转换阶段，传统发展方式的压力是否会持续压制资源品需求？

我认为前者对于需求的压力有限，后者则可能已经度过了压力最大的测试阶段。整体来说，资源品供需紧平衡状态不太会被明显打破。

首先，从美联储加息的角度看，美国政府高杠杆率是其最大的限制因素。2000年后美国政府部门杠杆率经历了两轮大幅提升，一次是2008年金融危机之后，一次是2020年新冠疫情之后，本质上是美国通过政府部门杠杆来承接了居民和企业端的杠杆。

目前，美国政府部门杠杆率已经达到约130%，远远超过中国的约50%。虽然2022年美国财政收入同比增加8500亿美元至4.9万亿美元，支出同比减少5500亿美元至6.3万亿美元，因此年度财政赤字缩减至1.4万亿美元。但我们应该注意到，这主要是由于随着今年美国通胀持续超预期，与通胀挂钩的税收必然会有较大增长，同时部分新冠疫情期间补贴的退出减少了政府支出。

展望明年，通胀基数效应大幅降低后，美国的税收增幅必然跟随下降，持续加息带来的经济活动放缓也会抑制财政收入，而财政支出则可能由于伴随通胀而不得不维持在高位。

我们必须看到，1970年代末美国政府杠杆率只有30%出头，这也是当年沃尔克能够大幅加息的一个重要基础。由于国债都是滚动发行，因此国债高收益率持续时间越长，美国财政支付利息的压力就越大。因此，不论从美国存量的政府债务，还是从增量的财政赤字角度看，其实都不太能接受国债收益率大幅飙升。

美国有可能的发展方向是通过维持相对较高的通胀和相对可控的国债收益率，来实现债务稀释和产业投资。

这里的核心是能否做到，以及如何去做。

美联储的核心工作是维持通胀水平稳定，这也是其今年来持续加息的原因，那么美国政府能否争取到货币政策的主导权？其实我们能看到，在日本和欧洲，政府已经或者正在获得货币政策的主导权。2020年2月份以来，德国企业所有新贷款中，40%由政府担保，法国是70%，而意大利是100%。通过庞大的贷款担保计划，政府可以决定信贷投放的力度和方向，变相获得货币政策主导权。

在目前需要应对全球气候变化、俄乌军事冲突、产业链本地化等诸多重大目标的时候，欧美政府也更容易获得民众支持，因此在与央行的竞争中获得优势。

此前美联储的长期通胀目标一直设置在2%左右，后续不排除会提升长期通胀目标，以此来配合政府对于债务稀释和产业投资引导的推动。

结合以上分析，我倾向于认为海外资源品需求不会出现明显下滑。

只要不出现持续大幅加息强行打压需求的情况，那么海外资源品需求就有保障。而我认为，美国政府债务会限制美联储加息幅度。因此总的来看，美国不会出现2008年那样的严重经济衰退，只会是相对温和的衰退，这不会对资源品需求造成明显影响。此外，由于目前各国供应链本地化的诉求在上升，如果相关投资开始加大，那么反而会拉动资源品需求的增长。

其次，从国内需求角度看，一方面，传统经济对资源品需求压力最大的阶段可能已经过去，另一方面新经济会持续拉动资源品需求。

今年奥密克戎变种的传播力大幅增强，给我国疫情防控带来了新的挑战。但是，在各级政府的努力下，我们较好实现了“动态清零”的战略目标。另外，地产行业今年面临了很大压力，销售、新开工等数据都出现了一定下滑，不过相关政策在保障居民购房需求方面也在逐步发力。

展望明年，这两方面影响最大的阶段应该都已经过去，资源品需求边际上会有所好转。同时我们也要看到，新经济转型也会拉动资源品需求。例如能源结构转型中，光伏在制造阶段会消耗大量电能，这会带动煤炭需求；电网、风电等建设则会拉动铜铝需求，新能源车对于铜的需求更是达到传统燃油车的四倍，凡此种种。

因此总的来看，明年国内资源品需求将有可能实现增长。

最大的测试阶段。整体来说，资源品供需紧平衡状态不太会被明显打破。

最后，供给端的限制因素还将持续存在。

这一轮资源品的供需紧平衡更多是供给端因素造成的，这包括绿色转型下长期资本开支不足、俄乌冲突扰动、部分资源国社区矛盾影响等。虽然部分资源品的资本支出在加速，但是产能释放仍受到建设周期制约。此外，俄乌冲突等其他扰动因素可能长期持续。

因此资源品的供给端仍有诸多限制，这也是后续能够继续维持供需紧平衡的重要因素。

落实到投资角度来看，我们要密切跟踪，审慎评估。

我对于美联储的加息状况和国内地产等因素做了假设，在实际投资中还需要紧密跟踪相关政策和数据，以验证假设是否正确。此外，股票投资除了考虑资源品本身的供需和价格之外，还需要考察具体公司的经营状况，以及市场定价情况。

今年以来资源品中煤炭、原油等黑色资产表现出色，这主要得益于其业绩的良好释放和慷慨的分红。

展望明年，如果我的假设能得到更多线索支持的话，那么持有黑色资产可能仍是不错的选择。与此同时，有色资产也会有较好的表现。此外，贵金属作为有色金属中逻辑不太一样的品种，也会明显受益于海外高通胀低利率的组合。

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