基少成多| 基金经理这样给持有人“泼冷水”

基金季报更新之后的一周，小编会特别忙，忙着更新基金宣介材料中的数据和表述、忙着给基金季报中的“小作文”划重点。

由于今年以来姜诚所管理的基金回撤还行，小编将“追求高胜率，筑垒低回撤”这句话留在了基金宣介材料上。

没想到，在审核环节，姜老板删去了这十个字。他的理由是——从概率上看，历史上的最大回撤纪录，都是用来打破的，只要时间足够长。

不仅如此，他也毫不讳言持股更集中与管理规模逆势扩张的新变化，并特地在10月27日写下这篇内容：

我们刚刚披露了三季报，细心的朋友注意到组合的两个变化：一是风格更加保守了，二是持股更加集中了。

市场喜欢变化，更喜欢解读变化。但坦率地讲，我们的观点并没有明显变化，若有变化，亦是渐进的，并未发生“顿悟”。在过去的一个季度中，我们对个别行业的理解又深入了一些，市场给它的估值又更低了一些，就下意识地多买了一些，从结果上看就是组合的集中度抬高了一些，估值水平下降了一些。

这样的被动应对会不会显得过于被动？看上去是的，但好投资不以难度系数取胜，先天保守的性格和世界观让我们在某种程度上总与别人唱反调。有些人在预测一个企业的乐观未来时富于想象力，我们却更愿意把想象力用在设想它会遇到哪些困难上。敢于挑战高难度动作是勇气，敢于承认懦弱和不懂，是另一种勇气。

总之，组合虽然看起来乏味，却大概率安全无虞。我们对另一件事儿倒有些担忧。

三季度市场整体跌幅不小，我们的净值也遭受损失，管理规模却逆势扩张。这背后的风险点不是规模越过了管理边界，而是持有人可能不切实际的预期。一是对相对收益的预期，二是对波动控制的预期。

历史上看，在市场大幅下跌时，我们更容易表现出挑，不是因为涨得多，只是因为跌得少。这种阶段性的相对优势很夺人眼球，基金经理也容易被“过度赞誉”。但过誉的风险比过贬更大，因为后者只会让基金经理损失管理规模，前者却会让持有人亏掉真金白银。

回顾过去三年多的业绩表现，我们发现相对较高的收益和相对较低的回撤主要源自三个方面：一是很少同涨同跌的结构性市场特征，二是自下而上在不同行业中寻找优质企业的投资框架在结构性市场中很难产生集中的风格或行业暴露，三是选股上对估值的苛刻要求。展望未来，第三个因素是我们自主可控的主观因素，前两个因素却取决于外在的市场特征：如果出现系统性的全面下跌，我们也很难独善其身；或者反过来，市场的极致分化令目之所及范围内的物超所值股票高度集中于某一种风格或同一个行业，我们的组合也会勇于暴露于特定的风格或特定的行业，呈现出风险源集中的特征。

对执着于“最大回撤”这个指标的持有人，我们要泼一盆冷水，从概率上看，历史上的最大回撤纪录，都是用来打破的，只要时间足够长。我们并不以控制回撤为目标，目标是长期收益。这不意味着我们会乱来，回避风险仍是重中之重，但过程的波动常常不取决于自己。所以，因为“稳健”标签而买入的持有人，有可能会失望，这是规模扩张给我们带来的焦虑。

对市场的主流关切，我们倒不太焦虑。政策有很好的稳定性和连续性，尤其是在地产调控上的政策定力，从容的背后，是整体风险的可控。逆全球化，大概率是阶段性的，即便是长期性的，巨大的内需市场和齐全的产业链也给了我们玩转国内循环的底气。

但在陷入恐惧的人的眼中，所有消息都是坏消息。这是种被害妄想症，就好比你一旦对一个人产生了怀疑，他（或她）的一举一动都像是图谋不轨，背后是简单归因和过度解读等心理谬误。同样的一组现象，其实可以用不同的线索来串联解释，不要钻牛角尖，认死理，杞人忧天，乃至庸人自扰。

著名历史学者芭芭拉·塔奇曼提出过一条定律：被报道的事实是任何可悲进展之表面程度的5至10倍。如果你认识世界的主要渠道是大众媒体，你眼中的世界就容易是简单化、线性化、极端化和脸谱化的，而现实世界是复杂的、波动的、渐进的以及多面的。悲观和乐观是孪生兄弟：有些人对大势悲观，却对自己在黑夜中找到明珠的能力很乐观；我却相反，我相信国家的前途是光明的，但害怕自己选到失败的企业，因为社会的进步以落败者为垫脚石，每一次变革也很难让所有人都是受益者。所以，我们的投资框架致力于回避错误，而非追求正确，绝对笃定的判断，在投资中是奢侈品。

在剧烈波动的股市中，很难长期保持淡定，我常用顾准的一句话来自我疗愈——观察，而不是愤慨，可观察与记录的就多。

与大家共勉！

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