新春特稿｜徐志敏：赢在主动，把握落难公主的投资机会

过去一年多，市场上充斥着各种各样悲观的理由，但我们一直在强调一点，也许悲观的理由非常充分，但悲观的价值了了。当下是可以比之前更有底气的时候，可以用“柳暗花明”来形容。

悲观的理由包括外部环境以及国内疫情防控政策等等，最近国内疫情管控也已经有了巨大的方向转变。过去很长一段时间很多因素其实是很难估量的，这里借用爱比克泰德的这句话“对于可为的事保持谨慎，对不可为的事保持乐观”，投资中也要区分可为、部分可为和不可为；先明确可行域，再寻求可行解。

比如，投资与宏观环境相关，洞察所有的外部因素，这是不可为的；但寻找优秀的公司、合理定价的优质资产，这是可为的；试图寻找交易过程中的最低点和最高点，这是不可为的，因为最高点和最低点都在后视镜中；具备水位感，保持择时颗粒度适中，这是部分可为的。

同样，这种区分也可以作为投资的态度与预期管理，我称之为“抱60分的态度，尽100分的努力”，而不是反过来抱有很高的期待、却在努力的过程中草率地做出决策。比如，想找一个最理想的投资时点……这是事后可见但不可为；相反，可为的动作是：寻找一个风险报酬率相对较高的时点，找认知范围内、能力圈内能够理解的公司，找一个靠谱的投资经理。

抱60分的态度，去尽100分的努力，这样的好处是不容易在底部极度悲观时由于消极氛围的压力而被迫卖出；也不容易在上涨过程中因亢奋的情绪着急买入。投资当中非常重要的原则是去做高置信度、高价值量、可积累的事，我称之为可靠性、重要性和复利性。这样也可以避免在投资过程中的观点折返跑，投资者的情绪往往在极度悲观和极度乐观之间摆动，但事实往往是在“没那么好”和“没那么糟”之间摆动。

所以有时候我们需要去做定位，你处在哪里？在什么样的位置？要有水位感，有水位感对我们的投资应对是有很大帮助的。虽然我们往往无法判断接下来一个月或者一个季度、半年市场会向哪个方向演绎，但假如具备水位感，起码会知道当前市场大致处于什么样的位置，是山脚还是山腰。也许市场还会继续下跌，但是你知道它当前所处的位置，是可以避免不必要的观点折返跑的。

投资中的水位感：柳暗花明

本身投资是需要去做主动承担的，那么如何承担，如何布局，应对起来更加从容，在守住基本底线的基础上还能有所作为。

不可否认，眼下有远虑也有近忧，包括贸易摩擦长期化、经济增速下台阶、宏观杠杆率过高、地产风险外溢（有所缓解）。此前中短期最大的矛盾是疫情防控，但当下出现了极大的缓和。当然，在一两个月之前，大家看问题都是负向视角。

不过，站远一点看，一些有利条件也应该被看到，包括高劳动参与率（中国人的创富热情，在追求财富的路上愿意为之付出极大的努力）、人力资本上升（1年700-1000万的大学毕业生）、巨国优势、技术往往败给市场等等。换个视角去看问题，也许就有新的发现。

我有个习惯，就是在投资当中换不同的视角去看问题，比如说主流看法无论悲观还是乐观，这个方向上它的条件都是被挖掘得比较充分了，换个视角去看问题，也许会有新的发现。投资皇冠上的明珠就是成功地挑战共识，当然不是说凡事都要跟别人不一样，但成功地挑战共识在投资当中价值量是非常巨大的。

就外部环境来说，过去一年海外面临非常大的通胀压力，达到过去二十年以来最高通胀水平，这是多因素叠加所导致的结果。如图我们可以看到，中国、日本相对可控，而欧美比较显著。当然最新一期的美联储报告显示，通胀基本进入争议区间，甚至接下来一年我们可以更乐观地认为已经处在缓解的道路上。

说一下我们认为“柳暗花明”的理由：

首先，当前比较宽松的货币条件，而且接下来一年我认为这种比较宽松的货币条件能够继续维持。另外2022年我们发现外部环境、尤其美联储货币政策对我国央行货币政策制约是比较明显的，这种担忧在2022年一季度格外突出，因为当时美联储采用比较强硬的货币政策立场，引发了市场较为普遍的担忧。但后来大家发现我国采取的是完全独立的货币政策立场，所以随后的四五月市场又经历了一轮较大幅度的反弹。

在这里我们简单拆分一下美国CPI的构成，从较长的时间尺度可以观察到，持续的通胀输入项包括核心服务，因为它是非贸易品，只能由本国居民创造，随着居民可支配收入的不断提升而持续提升，所以这项我们可以看到一直在0轴上方，是持续存在的通胀构成项。然后是食品，在过去四十年也都是通胀的持续输入项。但像能源，有时是输入通胀有时是输入通缩。但是像核心商品，它是可贸易品，所以它是明显的输入通缩，但过去两年有了明显的变化，它变成了明显的输入通胀，因为全球疫情导致供应链紊乱甚至中断。以美西线为例，货值两三万美金的商品运价涨至一万多美金，使得核心商品转而成为明显的通胀输入项。

叠加这一期间出现的能源危机导致能源价格上涨，多项因素共振最终导致了这样的高通胀结果。接下来一年这些共振因素普遍会得到缓解，至少不是在恶化的方向上。我们不认为油价会像过去一样继续大幅上涨，另外伴随全球供应链流转的逐步顺畅，能源及核心商品带来的明显通胀压力会慢慢过去。综上来看，就货币政策而言，无论国内还是国外，我不认为会构成接下来一年的约束条件。

二是估值支撑。就上证指数的盈利收益率和10年期国债收益率的走势来看，我们发现二者之间的差值是历史第二高，是过去二十年间第二大的敞口，此前更大的敞口值发生在2014年初。2014年是后来一轮显著牛市的起点。当然这里我们不能简单归因说接下来就是一轮牛市的开始，但至少我们能够认为市场所处的位置是不那么糟糕的，在投资当中它也许是不那么糟糕的起点。

回顾过去我们甚至发现，过去北向资金净流出的月份反而是不错的投资起点，比如2018年9月、2019年的4月、2020年的3月等。当然最近比较特殊，流出持续的时间较长。我们不喜欢这样去总结规律，但想强调的是北向资金的流出其实不具备先导性（市场转向更差的方向）。而且最近我们也看到北向资金又开始流入，资本是朝着有利可图的方向流动的。

此外，投资中还有很重要的一点是投资是基于选择的，所谓机会成本是因为选择了A而放弃了B。就人民币资产的比较而言，无风险收益率是非常重要的锚，投资者会经常用无风险收益率作为标尺来衡量资产价值的。在打破刚兑之前，很多投资者其实是把六七个点视为无风险收益的，虽然它不是法律意义上的无风险，但它是经济意义上的无风险。但是打破刚兑我认为对资本市场的利好是长期的：

例如观察沪深300的增速，我们会发现过去十年的复合增速加上分红收益率是九个多点的复合回报。如果视六七个点为无风险收益，这个收益率水平的吸引力对投资者来说是不够的，但是打破刚兑之后，超过四个点的无风险收益产品几乎是没有的，那资产收益率的相对吸引力就会显著提高。

最后一点是估值水平，估值水平不是判断市场短期涨跌的有效指标，但它是衡量市场长期获利潜力的重要指标，那当下的A股及港股是有明确吸引力的，港股的投资机会更加明显，对我而言，在所有的资产类别当中港股的吸引力排在第一位，也是接下来我们会重点增配的方向。

综上，无论中期还是长期，权益资产都是更加有利可图的位置，当下是很好的权益投资起点。

承担，始于主动

至于我们怎么去做选择，我认为也有四点。

一是主动主动主动！

主动不是单纯指买卖股票，而是参与和退出市场都要主动。而是不为了解脱卖股票，不为了赶上买股票，不是回避，不是应激。被动在市场压力下做出选择，不得不买，不得不卖，这就是100分心态而不尽任何努力。

二是厘清超额收益的来源。

主动研究把握基本面研究溢价；把握市场失灵，获取市场纠错溢价。二者合成超额收益，超额收益的长期积累就是绝对收益。

三是投资标的选择要尊重人性。

投资逆人性，这话对但用处不大。类似于别人贪婪我恐惧别人恐惧我贪婪。逆人性很难，永远不要让自己在悬崖边上。正视自己是个普通人乃是智慧的开端。

一门生意要尊重监管者、所有者、员工、合作方，等等各个类型主体的人性。正像那句话说的，世界上唯一可以长期持续的合作方式便是“共赢”。

主动承担有价值的风险，择时受边际递减率的制约，择时频率越高，可靠度越低，因为信号噪声比降低了，重要性边际递减，可靠性边际递减。重要的择时决策就那么几个。

过去我们经常提醒自己：做重要的、可靠度高的择时，而不是频繁的择时；择股为主，优选长坡厚雪高壁垒的公司；投资是在可理解与可承受的交集里面做选择，超载不利于投资；变判断题为比较题，避免受迫交易，努力做其对手；基于风险收益比做组合调整再平衡。未来这些动作会继续。

四是辨别落难公主。

当下，辨别和收集“落难公主”依然是比较有效的方式，因为寻找落难公主依然是事半功倍的方式，当然重点依然聚焦在“公主”，寻找那些过去证明自己、短期受到压制或不利条件的冲击、但商业模式依然优异、竞争壁垒依然突出的公司，我认为是重中之重。

另外，像我们所谓的杠铃的另一端，偏确定性的比如像传统能源，处于供给明显受约束，需求依然受宏观经济主导的背景下，依然是确定性比较高的投资机会；虽然过去一年这类资产表现抢眼，但站在当下依然是不错的投资选择。

我们构建组合的思路是：市值可以下沉，小市值也可以，但是品质不能下沉，优质公司涨得多了买次优公司，就像银行息差不够、信用下沉来凑的情况，往往低估了信用下沉的风险。

当下的市场，我们认为拥有不凡的获利潜力，但并不意味着可以躺着挣钱。心态要积极，积极意味着主动，不管你是参与市场还是退出市场，都必须是积极思考的结果，而不是感受带来的应激反应。反之，消极意味着被动，被动很容易在市场的压迫之下做选择。

总之，赢在主动。方向选择上，我们更青睐“落难公主”，已经充分验证过商业模式和竞争壁垒的公司，如果在新的时代背景下，壁垒没有削弱，都是我们心仪的。产业选择，相较于受益于政策扶持，我们更喜欢受益于拨乱反正，前者的驱动力是外生的，而后者是内生的。    

我们常说，发下等愿，结中等缘，享上等福。新的一年，祝愿大家，用主动享上等福。

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